首次覆盖报告：雪暖金花立 及时宜自强

雪暖金花立及时宜自强 ——金科服务（9666.HK）首次覆盖报告房地产/房地产服务 投资摘要： 我们认为，在关联方支持减弱、存量市场竞争更加激烈的背景下，就民营物企而言，率先布局独立化发展、具有专业的市场化团队、优秀的外拓能力的物企将更有望在未来保持更高质量的增长。公司作为物业行业的外拓佼佼者，较强的外拓实力，有助于公司在地产行业下行的时期仍然保持规模增长。22年上半 年，公司新增合约面积中98.32%为外拓面积，远高于重点物企平均水平。独立寻增量 从增量的角度来看，关联方的长期供给能力或将减弱，市场化占比提升趋势 显著，未来存量市场的角逐竞争将更加激烈。 评级买入（首次） 2023年2月21日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 交易数据时间2023.2.20 未来随着存量市场的竞争愈来愈激烈，市场外拓能力将成为考验物企长期制 胜能力的重要标准，能够为物企提供稳定的项目及营收增长。 总市值/流通市值（亿港元） 85.26/85.26 2022年金科服务改换门庭，博裕资本成为公司大股东，金科服务由此被动唱响独立号角，关联方风险减弱，公司有望走出独立行情。 在变局中稳发展 总股本（万股）65284.81 资产负债率（%）26.79 每股净资产（港元）13.46 收盘价（港元）13.06 1、物业管理服务：根基扎实枝荣之本 截至22H1，公司物业管理服务在管面积达2.5亿方，同比增速达34.49%， 2017-2021年复合增长率达39.74%。同时，公司合约面积中独立第三方面积 占比为70.6%，预计未来随着合约面积的逐步交付接管，第三方面积占比比例将持续扩大。 -年内最低/最高价（港元） 公司股价表现走势图 8.33/40.43 金科服务第三方外拓（含收并购项目）收入以及在管面积的增长反映了公司金科服务恒生指数 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 积极寻求物业管理收入来源的多元性，降低来自关联方的风险，提高公司运 营效率与成长前景。 2、业主增值服务：火之始然泉之始达 业主增值服务于2021年及之前年高速增长，包含社区增值服务以及本地生活 服务，但2022年受到疫情影响，部分业务短期下滑严重，同时，公司将部分业务模式由自营转为平台，减少垫款，收入随之减少。 业主增值服务中旅居综合服务与餐食服务收入增长迅猛，且二者收入占比超过业主增值服务收入一半以上。受前期疫情防控影响，近年旅游业务主要来源的节假日期居民外出支出减少，从2022年底开始调整疫情防控措施以来，旅游业务迎来了转折点，餐饮业同样也迎来新的发展机遇，我们持续看好公司此两项业务。 3、地产链关联服务：阵痛期 非业主增值服务：周期性业务。非业主增值服务由于存在和开发商的直接对 接和交易，高度依赖于关联房企的楼盘开发速度以及输送意愿，在金科股份 业务收缩的背景下，金科服务的非业主增值服务则承受了前所未有的压力。若金科股份能够渡过此次危机，则未来此部分业务收入有望再次回升。 数智科技服务：未来仍可期。公司此项业务目前占比较小，但科技化仍为目 前物企的重要趋势之一。金科服务作为较早探索物业数字化及智能化的物业 企业，在目前物业行业中处于领先水平。我们认为，金科服务不仅将数字化运用赋能企业内部的一线运营，更开发出了整套数字化解决方案，实现商业化。未来，加大科技化投入建设不仅有利于优化其收入结构，更有利于加强其平台延展能力及生态链整合能力。 财务分析 营业收入与毛利短期承压，部分业务主动收缩以规避风险，期间费用率整体 呈下行趋势，归母净利润短期内受冲击较大，但阵痛期过后，仍然看好公司外拓能力及业主增值服务中的旅居与餐食业务的盈利回归。 现金及现金等价物于物企中排名靠前，关联风险有改善趋势，金科股份与金科服务大股东的脱钩亦有利于缓解流动资产的关联风险。 投资建议：我们持续看好金科服务的业绩发展，我们预测公司2022-2024年实 现营业收入58.35/68.08/81.08亿元，同比增长-2.2%/16.7%/19.1%；实现归母净利润6.52/8.06/10.77亿元，同比增长-38.4%/23.7%/33.7%；预期EPS分别为1/1.23/1.65元。 风险提示：预测中假设偏离真实情况的风险，外拓不及预期、管理规模下滑风险，应收账款及其他应收款坏账风险，地产行业持续下行风险。 0% 2022/2/21 2022/3/15 2022/4/6 2022/4/28 2022/5/20 2022/6/11 2022/7/3 2022/7/25 2022/8/16 2022/9/7 2022/9/29 2022/10/21 2022/11/12 2022/12/4 2022/12/26 2023/1/17 2023/2/8 -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% -90% 资料来源：wind，申港证券研究所 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3361 5968 5835 6808 8108 增长率（%） 44.4% 77.6% -2.2% 16.7% 19.1% 归母净利润（百万元） 618 1057 652 806 1077 增长率（%） 68.5% 71.2% -38.4% 23.7% 33.7% 净资产收益率（%） 8.6% 13.8% 7.8% 9% 11% 每股收益(元) 1.24 1.62 1 1.23 1.65 PE 9.37 7.17 11.64 9.42 7.04 PB 1.05 0.99 0.91 0.85 0.77 财务指标预测 资料来源：wind，申港证券研究所 注：历史每股收益及相关指标已根据当前股本数追溯调整。 内容目录 1.独立寻增量5 1.1物企独立发展增强5 1.2率先唱响独立号角有望走出独立行情6 1.2.1物业与地产仍处于高关联行情6 1.2.2金科服务被动唱响独立号角7 2.外拓凭实力内生有转机9 2.1物企外拓佼佼者9 2.2金科股份仍为金科服务最大客户10 3.在变局中稳发展12 3.1物业管理服务：根基扎实枝荣之本13 3.2业主增值服务：火之始然泉之始达15 3.3地产链关联服务：阵痛期18 3.3.1非业主增值服务：周期性业务18 3.3.2数智科技服务：未来仍可期19 4.财务分析22 4.1营业收入与毛利短期承压22 4.2部分业务主动收缩以规避风险23 4.3期间费用率下行降本增效小有成果24 4.4归母净利润于阵痛期增速转负25 4.5在手现金充足26 4.6关联风险长期有改善趋势26 5.盈利预测27 5.1基本假设条件27 5.2盈利预测29 5.3估值及投资建议29 6.风险提示29 图表目录 图1：上市物企在管面积TOP2022H1&22FY在管面积对比5 图2：2021&2022年TOP50物企新增合约面积、关联方承接面积及第三方拓展面积（万方）5 图3：部分物企新增合约面积及第三方拓展占比6 图4：部分物企第三方拓展面积及关联方承接面积及其比值6 图5：2018-2022年民企与国央企物业板块市盈率7 图6：金科服务发展历史7 图7：金科服务股权架构8 图8：金科服务上市以来与金科股份走势对比8 图9：2022/9/27以来金科服务与金科股份走势对比8 图10：旭辉永升服务上市以来与旭辉控股走势对比9 图11：2022/9/27以来旭辉永升服务与旭辉控股走势对比9 图12：22H1重点物企在管关联方面积、第三方面积及第三方面积占比（按总面积排名）9 图13：22H1重点物企新增非外拓面积、外拓面积及新增外拓面积占比（按外拓面积排名）10 图14：金科股份销售额、销售面积及同比增速11 图15：截至22年中房企总土储建筑面积TOP15（万方）11 图16：金科服务在管面积（万方）及同比增速（%）13 图17：金科服务在管面积构成（按开发商）13 图18：金科服务物业管理服务收入（万元）及同比增速（%）13 图19：金科服务物业管理服务收入构成（按开发商）13 图20：金科服务平均物业管理费（元/月/平方米）14 图21：金科服务物业管理服务单方毛利及同比增速14 图22：金科服务物业管理服务单方成本（元/月/平方米）14 图23：金科服务物业管理服务毛利率15 图24：金科服务业主增值服务各项业务收入（万元）及同比增速（%）15 图25：金科服务业主增值服务各项业务细分收入（万元）及同比增速（%）16 图26：金科服务物业管理服务各项业务单方收入占比16 图27：金科服务旅居与餐食类收入及同比增长17 图28：金科服务旅居与餐食类收入占比17 图29：春节旅游人次（亿人次）及同比增长（%）17 图30：春节旅游收入（亿元）及同比增长（%）17 图31：2023年春节各省市餐饮消费同比增速情况17 图32：金科服务业主增值服务及其分部毛利（万元）与同比增长（%）18 图33：金科服务业主增值服务及其分部毛利率（%）18 图34：金科服务非业主增值收入（万元）及同比增速（%）19 图35：金科服务非业主增值收入结构19 图36：金科服务非业主增值服务毛利、毛利率及毛利占总毛利比例19 图37：部分物企IPO募资计划用于科技化的金额及占比情况20 图38：金科服务智慧大屏20 图39：金科服务智慧园区20 图40：金科服务数智科技服务收入及同比增速21 图41：金科服务数智科技服务毛利、同比增速及毛利率21 图42：金科服务各分部收入（万元）及同比增速（%）22 图43：金科服务各分部收入结构22 图44：金科服务各分部毛利（万元）及同比增速（%）22 图45：金科服务各分部毛利结构22 图46：金科服务物业管理服务在管面积（万方）与单方收入、单方毛利（元/月/平方米）23 图47：金科服务各分部及总毛利率（%）23 图48：金科服务各分部成本（万元）及同比增速（%）24 图49：金科服务期间费用（万元）及费用率（%）24 图50：金科服务有息负债、负债总额及资产负债率25 图51：金科服务归母净利润及同比增速25 图52：总资产排行前15名A+H共58家物业公司货币资金排名（亿元）26 图53：金科服务应收账款关联方与第三方比例26 图54：金科服务其他应收款关联方与第三方比例26 表1：部分企业债务重组成功案例11 表2：公司业务概览12 表3：公司业务拆分与盈利预测28 表4：可比公司估值比较29 表5：公司盈利预测表31 1.独立寻增量 1.1物企独立发展增强 我们认为，在关联方支持减弱、存量市场竞争更加激烈的背景下，就民营物企而言，率先布局独立化发展、具有专业的市场化团队、优秀的外拓能力的物企将更有望在未来保持更高质量的增长。 就基本面来看，2022年物企在管面积继续保持增长，TOP50物企新增合约面积合计约24亿平方米，预计2022年全年多数物企营收仍保持增长。但物业板块新增合约面积的同比增速有所下滑，主要是由于其中关联方支持减弱，而第三方外拓仍然保持高速的增长。 根据克而瑞物管CPIC监测显示，2022年TOP10企业在管面积门槛值达2.95亿方，与2021年相比，TOP10门槛提升2500万方，增幅为9.26%。根据22H1在管面积与克而瑞物管22FY在管面积数据对比，在管面积TOP20物企数据均 保持正增长（除融创服务及新城悦服务数据缺失外），面积的增长预计将会为物企带来营收的增长，物业行业基本面未变。 120000 22H1在管面积（万方）22FY在管面积（万方）同比增速（%） 25% 100000 20% 80000 15% 60000 10% 40000 20000 5% 0 0% 图1：上市物企在管面积TOP2022H1&22FY在管面积对比 资料来源：乐居财经，克而瑞物管，申港证券研究所 注：22FY在管面积为克而瑞物管基于企业监