比价视角下的铜金逻辑再思考

行业动态跟踪 比价视角下的铜金逻辑再思考 有色与新材料 2024年08月14日 强于大市（维持） 行情走势图 沪深300有色金属 20% 0% -20% -40% 23/0123/0523/0924/0124/05 证券分析师 平安观点： 2024年以来金铜价格呈现较大波动，背后定价逻辑均出现一定程度的变化，当前海外宏观形势确定性较低，交易主线相对较为模糊。我们尝试从比价视角入手，在流动性、行业基本面以及商品价格之间寻找定价长逻辑和可能发生的定价偏离。 黄金：寻找货币属性之锚。我们认为货币属性是黄金一切定价属性的基石，货币属性赋予了以金融属性为代表的其他属性。我们选取“全球黄金储备 陈潇榕 投资咨询资格编号S1060523110001chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾 投资咨询资格编号S1060524070002mashulei362@pingan.com.cn  ×金价”粗略代表黄金作为被官方认可的“货币属性”部分的价值，称为“黄金货币体系价值”，2008年之后黄金货币体系价值相对稳定地盯住美国M2，近两年来金价中枢持续抬升实则是其盯住M2的货币属性的合理体现。若以美元为代表的主权信用货币出现信用边际松动，则很大程度上黄金货币体系价值/美国M2中枢仍会抬升。长周期来看，在逆全球化趋势推进、海外地缘政治问题频发以及美元信用边际走弱的背景下，黄金的货币属性或进入长期放大趋势，黄金货币体系价值预计将持续抬升。基于黄金物理存量有限，长周期金价中枢有望持续上行。 行业报 告 行业动态跟踪报 告 证券研究报告 铜：铜金比视角下看铜价。铜金比与美国名义收益率历史上呈现出较好的 正相关性，但2023年之后二者开始出现较为显著的背离。我们认为近两年来金价表现与其货币属性的表达相契合。2018-2023年全球铜显性库存总体处于去库趋势，2024年二季度全球精铜库存反季节累库，下游采购周期出现了短期调整。近年来全球铜基本面总体不存在对铜价形成拖累的因素，但对应的铜金比并未与名义收益率增长表现出较好的一致性（目前已降至历史区间下沿水平），我们认为铜金比近两年的走势失真，在基本面未有极端衰退预期的情况下，铜价有望进一步向上修正。 投资建议：黄金方面，近两年来随着全球流动性快速增长，黄金货币属性 定价效用凸显，替代金融属性成为第一定价锚。海外不确定性抬升，长周期金价中枢有望持续上行。铜方面，我们认为铜金比近两年的走势失真，当前铜估值已处于相对低位水平，铜价有望向上修正。建议关注成本优势较高，量增确定性强的细分赛道龙头，建议关注山东黄金、紫金矿业。 风险提示：1）需求低迷风险。如果未来海外经济复苏乏力，需求将受到较大的影响，并影响有色行业景气度和相关公司的盈利水平。2）供应释放节奏大幅加快。如果海外供给端出现大幅超预期增长，则一定程度上对 平衡格局产生较大影响。3）替代技术和产品出现。短期内若出现替代性较强的产品及相关技术，则可能在需求端对各品种金属产生一定影响。 一、金：寻找货币属性之锚 2022年以来，金价与美国实际利率的负相关性表现逐步失真，从黄金框架出发，我们认为背后逻辑在于，黄金的金融属性定价权重降低的同时，货币属性定价权重抬升。 货币属性是一切定价属性的基石 从黄金传统框架出发，金价主要由货币属性、金融属性以及避险属性决定其价格边际变化，商品属性定价权重较弱。三重核心属性中，我们认为货币属性是一切定价属性的基石，货币属性赋予了以金融属性为代表的其他属性。金本位制度受黄金自身限制早已崩溃，但现代货币体系中黄金仍然是各国央行重要的核心储备之一。正是基于黄金历史以来长久的货币属性背书，在现代货币体系逐步发展的过程中，黄金才成为重要的金融资产之一，在美元成为世界货币之后，黄金货币属性进一步稳定，金融属性成为影响其边际定价的核心因素。 尽管金融属性在过去较长时间内对于金价走势具有重要的指示意义，但货币属性仍为黄金的第一属性，这意味着全球货币体系较为稳定的情况下，金融属性定价权重相对抬升；而货币体系边际出现波动，则货币属性将先于金融属性进行定价。 图表1黄金与实际利率 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 美元/盎司期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金 % 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 2014201420152016201620172018201820192020202020212022202220232024 资料来源：Wind，平安证券研究所 寻找货币属性之锚 从黄金的货币属性出发，我们选取“全球黄金储备×金价”粗略代表黄金作为被官方认可的“货币属性”部分的价值，我们此处称之为“黄金货币体系价值”。基于当前美元为全球国际结算货币，将选取指标与美国M2进行比对，一定程度上表征黄金货币体系价值的相对强弱。 20世纪70年代初，布雷顿森林体系瓦解，各国黄金储备随之进入长达30余年的净卖出状态。从黄金货币体系价值变化来看，2000-2008年，虽全球黄金储备仍处于下降趋势，但在金价稳步上涨背景下，黄金货币体系价值/美国M2中枢持续抬升。2008-2013年，在美国金融危机和欧债危机影响下，黄金货币属性开始凸显，各国央行由净卖出转为净买入，黄金货币体系价值相对于美国M2价值持续增长。2013年之后，随着欧债危机影响逐步消退，黄金体系相对价值逐渐回落，但中枢相较于金融危机前已有显著抬升，此后黄金货币体系价值进入相对平稳状态。2020年之后，疫情冲击下美国M2迅速增长，金价与央行购金规模同步抬升下，黄金货币体系价值/美国M2中枢未有显著提升。 我们认为，黄金货币属性的背书很大程度来自于全球央行的黄金储备，2008年之后全球央行黄金储备持续抬升进一步巩固了黄金的货币属性，在此基础上黄金货币体系价值相对稳定地盯住美国M2，近两年来金价中枢持续抬升实则是其盯住M2 的货币属性的合理体现。同时，借鉴2008年时期的表现，黄金货币体系价值/美国M2中枢稳定的前提在于全球金融体系的稳定。若以美元为代表的主权信用货币出现信用边际松动，则很大程度上黄金货币体系价值/美国M2中枢仍会抬升。长周期来看，在逆全球化趋势推进、海外地缘政治问题频发以及美元信用边际走弱的背景下，黄金的货币属性或进入长期放大趋势，黄金货币体系价值预计将持续抬升。基于黄金物理存量有限，长周期金价中枢有望持续上行。 图表2全球黄金储备变化及同比增速图表3黄金货币体系价值与美国M2同比增速 吨 39,000 37,000 35,000 33,000 31,000 29,000 27,000 25,000 全球:黄金储备 全球:黄金储备同比增速（右轴） 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 -2.5% %30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 (5.0) 美国M2同比增速 全球黄金储备*金价/美国:M2（右轴） 0.20 0.16 0.12 0.08 0.04 0.00 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表4黄金货币体系价值与金价图表5全球央行购金规模及同比增速 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 全球黄金储备*金价/美国:M2 伦敦现货黄金（右轴） 美元/盎司 2500 2000 1500 1000 500 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 0 1200 1000 800 600 400 200 0 购金规模（吨）同比增速（右轴） 2012201420162018202020222024 H1 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 二、铜：铜金比视角下看铜价 铜金比角度来看，我们认为即便基于基准情形下的平衡，铜仍未充分定价。 铜金比与美国名义收益率历史上呈现出较好的正相关性，核心逻辑在于剔除了流动性影响之后，铜金比在一定程度上可以反映经济需求。但从疫情后表现来看，铜金比与美国国债收益率的正相关性减弱，尤其在2023年之后，二者开始出现较为显著的背离。 对于铜金比进行朴素的拆分分析，金价基于上文分析，在M2快速扩张的过程中，货币属性是黄金定价的核心锚，我们认为近两年来金价表现与其货币属性的表达相契合。铜方面来看，2018-2023年全球铜显性库存总体处于去库趋势，尤其自2021年之后，随着全球工业活动逐步摆脱疫情影响，铜库存平均水位较疫情前现显著下行。2024年二季度全球精铜库存呈现反季节性累库，在全球PMI趋势向好的情况下，我们认为累库主要系前期铜价较快的上涨节奏下，下游采购周期出现了短期调整（6月以来国内铜社会库存已进入去库通道）。 因此整体来看，近年来全球铜基本面表现良好，总体不存在对铜价形成拖累的基本面因素，但对应的铜金比并未与名义收益 率增长表现出较好的一致性（目前已降至历史区间下沿水平）。尽管消费需求是美国疫后增长的核心驱动，但我们确实也看到了工业需求增长的强劲。因此总体而言，我们认为铜金比近两年的走势是失真的，即从黄金货币体系出发，在基本面无虞的情况下，目前的铜价没有充分反映需求端的增长。在基本面未有极端衰退预期的情况下，铜价有望进一步向上修正。 图表6名义收益率与铜金比 美国:国债收益率:10年铜金比（右轴）最近30个交易日铜金比均值（右轴） 8% 7 6 5 4 3 2 1 0 0.00045 0.00040 0.00035 0.00030 0.00025 0.00020 0.00015 0.00010 0.00005 0.00000 2000200220042006200820102012201420162018202020222024 资料来源：Wind，平安证券研究所； 注：数据截至2024/8/9 图表7全球铜库存图表8铜价以及全球PMI 全球库存 全球库存 万吨 160 140 120 100 80 60 40 20 2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/07 2020/12 2021/05 2021/10 2022/03 2022/08 2023/01 2023/06 2023/11 2024/04 0 美元/吨期货收盘价(电子盘):LME3个月铜 全球:制造业PMI（右轴） 1300060 1100056 900052 700048 500044 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 2024/01 300040 资料来源：Wind，SMM，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表9美国建造部门支出图表10中国铜材出口同比增速 中国铜材出口量同比增速 中国铜材出口量同比增速 美国建造支出：制造业同比 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 美国建造支出：非制造业同比 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/