固收周报：铜金比持续下探下的配置再思考

固收周报20240311 证券研究报告·固定收益·固收周报 铜金比持续下探下的配置再思考2024年03月11日 后市观点及投资策略： 上周（0304－0308）海外COMEX黄金价格大幅抬升，铜金比继续下探，这同美元回落有一定关联，进一步同美债10Y（其中TIPs10Y）持续回落有一定关联，而同期伴随英伟达在上周最后一个交易日的高位回撤（单日回撤超5%），全球风险资产价格普遍迎来驻点。避险资产同风险资产，此起彼落，我们不禁自问这一次是否到了曲终时？ 我们还无法理解这种变化背后的指向，但几方面认知是相对客观的：（1）目前纳斯达克100远期市盈率约30x，而2000年3月的数字是60x，当前巨头们的盈利能力仍足够强劲；（2）“AI”这个概念，比对“互联网”这个概念，较大概率同样会出现相关资产的泡沫化，或早或晚；（3）市场正在探讨联储何时宽松，而非如历史上探讨何时收紧。 我们认为（1）关键指标是通胀。通胀依然是广义经济下大部分局部市场是否出现供不应求的唯一指标，一旦通胀反弹，科技股可能面临20 －30%回调压力；（2）“AI”愈发具有头部磁吸效应。这会进一步推动资金流入，形成技术锁定，目前所谓泡沫或仍处在发展早期，类似1995 －96年；（3）从配置角度，避险资产存在一定的配置需求，但当前仍看不到资金持续流入避险资产的明确迹象。 外围环境发生的变化值得深思，主要或以压力传导的方式对风险类资产形成预期上的抑制。我们对2024年国内市场整体判断仍倾向于"数据先于市场"的结构性复苏行情，以中小盘为主的转债上周表现并不理想，我们倾向于配置低价，同时底层正股隐含波动较高的标的，潜在收益来源于三部分：（1）高YTM；（2）博弈下修；（3）相对弹性较高正股，在相对较高溢价率对冲下，带来的适当的转债弹性。三者叠加合理的预期回报率落在大约5－8%。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待2024年2月CPI同比转正？》 2024-03-10 《慢慢理解长债慢慢更新自己》 2024-03-08 1/14 东吴证券研究所 内容目录 1.周度市场回顾4 1.1.权益市场涨跌互现，多行业上涨4 1.2.转债市场整体下跌，多行业上涨6 1.3.股债市场情绪对比10 2.后市观点及投资策略12 3.风险提示13 2/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比4 图2：本周各指数涨跌幅（单位：%）4 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）5 图4：每日两市成交额（单位：亿元）5 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）5 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）6 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）6 图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元）6 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）7 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）7 图11：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）8 图12：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）8 图13：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）8 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）8 图15：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）9 图16：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）10 表1：本周转债及正股市场交易情况12 3/14 1.周度市场回顾 权益市场方面，本周（3月4日-3月8日）权益市场涨跌互现：上证综指累计上涨 0.63%，收报3046.02点；深证成指累计下跌0.70%，收报9369.05点；创业板指累计下 跌0.92%，收报1807.29点；沪深300累计上涨0.20%，收报3544.91点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.46%，收报384.67点。 1.1.权益市场涨跌互现，多行业上涨 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比图2：本周各指数涨跌幅（单位：%） 0.63% 0.47% 0.20% -0.04% -0.458% -0.55% -0.58% -0.70% 30%1% 20% 10% 0% -10%0% -20% -30% 2020/12/16 2021/2/16 2021/4/16 2021/6/16 2021/8/16 2021/10/16 2021/12/16 2022/2/16 2022/4/16 2022/6/16 2022/8/16 2022/10/16 2022/12/16 2023/2/16 2023/4/16 2023/6/16 2023/8/16 2023/10/16 2023/12/16 2024/2/16 -40% 中证转债万得全A -1% -0.92% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 本周（3月4日-3月8日）权益市场涨跌互现；两市日均成交额较上周放量约2287.09 亿元至9624.86亿元，周度环比回升31.17%。 具体来看，周一（3月4日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.41%、0.04%、0.59%。周二（3月5日）上证指数上涨0.28%、深证成指、创业板指分别下跌0.23%、 0.06%。周三（3月6日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.26%、0.22%、0.06%。周四（3月7日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.41%、1.37%、2.33%。周 🖂（3月8日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.61%、1.10%、0.97%。 4/14 东吴证券研究所 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）图4：每日两市成交额（单位：亿元） 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -2.33% 1.10% 0.97% 16,000 0.59% 0.41% 0.61% 0.28% 0.04% -0.06%-0.06% -0.23%-0.2-06.%22% -0.41% -1.37% 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2024/3/42024/3/52024/3/62024/3/72024/3/8 上证指数深证成指创业板指 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 行业方面，本周（3月4日-3月8日）31申万一级行业中14个行业收涨，其中7个行业涨幅超2%；石油石化、有色金属、公用事业、煤炭、纺织服饰涨幅居前，分别上涨5.24%、4.49%、4.23%、2.81%、2.60%；房地产、商贸零售、传媒、非银金融、医药生物跌幅居前，跌幅分别达-4.52%、-2.55%、-2.54%、-2.37%、-2.24%。 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 石有公煤纺通机钢家电电银建国交轻环农汽综基建食计社美医非传商房油色用炭织信械铁用力子行筑防通工保林车合础筑品算会容药银媒贸地 石金事服设电设 装军运制牧 化材饮机服护生金零产 化属业饰备器备 饰工输造渔 工料料 务理物融售 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/14 东吴证券研究所 1.2.转债市场整体下跌，多行业上涨 本周（3月4日-3月8日）中证转债指数下跌0.46%，29个申万一级行业中12个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共2个。传媒、通信、电子、国防军工、计算机涨幅居前，分别上涨10.51%、3.37%、1.29%、1.25%、0.87%；交通运输、建筑装饰、食品饮料、农林牧渔、轻工制造跌幅居前，分别下跌-1.68%、-1.16%、-0.92%、-0.87%、 -0.82%。本周转债市场日均成交额为444.72亿元，大幅放量11.66亿元，环比变化2.69%；成交额前十位转债分别为福蓉转债、淳中转债、中旗转债、智能转债、润达转债、翔港转债、雅创转债、三羊转债、广电转债、大秦转债；周度前十转债成交额均值达47.15亿元，成交额首位达119.70亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约21.86%的个券上涨，约15.66%的个券涨幅在0-1%区间，6.19%的个券涨幅超2%。 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%） 正股转债 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 传通电国计机家建医美汽纺商电银有非基石煤钢公社环轻农食建交媒信子防算械用筑药容车织贸力行色银础油炭铁用会保工林品筑通 军机设电材生护 服零设 金金化石 事服制牧饮装运 工备器料物理 饰售备 属融工化 业务造渔料饰输 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元） 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 140 120 100 80 60 40 20 2022/3/16 2022/4/16 2022/5/16 2022/6/16 2022/7/16 2022/8/16 2022/9/16 2022/10/16 2022/11/16 2022/12/16 2023/1/16 2023/2/16 2023/3/16 2023/4/16 2023/5/16 2023/6/16 2023/7/16 2023/8/16 2023/9/16 2023/10/16 2023/11/16 2023/12/16 2024/1/16 2024/2/16 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/14 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 转股溢价率方面，本周（3月4日-3月8日）全市场转股溢价率有所回落，本周日均转股溢价率达58.36%，较上周下降了1.32%。分价格区间来看，90-100区间、100-110区间、120以上区间转债日均转股溢价率均走阔，其中100-110价格区间的转债日均溢 价率走阔幅度最大，达35.16%。110-120区间、90以下区间转债日均转股溢价率均走阔，其中110-120价格区间的转债日均溢价率走窄幅度最大，达44.38%。分平价区间来看，除110-120区间外，所有平价区间的转债日均转股溢价率均走阔，其中100-110元平价 区间的转债走阔幅度最大，达7.42%。 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 转股溢价率纯债溢价率 来源：Wind，东吴证券研究所 7/14 图11：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）图12：转股溢价率（剔除炒作券，分平价） 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 80%9 70%8 60% 50%8 40%7 30%7 20% 10%6 0%6 -50% 90以下90_100100_110 110_120120以上 90_100100_110110_120 120以上90以下（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图13：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）图14：转股溢价率（剔除炒作券，分规模） 115% 105% 95% 85% 75% 65% 55% 45% 35% 25% 15% 155% 135% 115% 95% 75% 55% 35% 15% AAAAA+AA AA-A+A 5亿元以下5-10亿元10-15亿元 15-20亿元20亿元以上 数据来源：W