商品专题报告：1960年代以来的长周期视角-铜/螺纹钢比价正迎来第四次跃升

研究员：赵嘉瑜 (+86）13686866941 zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666 Z0016776 2024年4月24日 铜/螺纹钢比价正迎来第四次跃升 ——1960年代以来的长周期视角 专题报告 1960年来，铜/螺纹钢比价出现了数次“脉冲后震荡，中枢向上移”的现象。为解释这一现象，本文从产业转移、供给形势两个角度出发，对铜、螺纹钢的绝对/相对价格作出分析。 期货研究报告|商品研究 商品专题报告 从长周期来看，铜与螺纹钢的比价在1960年以来经历了4个周期变化，呈现出“脉冲后震荡，中枢向上移”的特点。且每次脉冲向上时，比值呈现2-3倍的放大。 短期叙事的确为铜/螺纹钢比值的上行提供了“烈火”，但“干柴”需要以更长周期的视角来审视，这也有利于我们探寻比价上升的空间。 “脉冲后震荡”或许由于产业转移过程中迁出国存量需求和迁入国增量需求的时间差，“中枢向上移”或许是由于铜矿相较铁矿而言其供给更加紧缺。此外，每次的脉冲式上行似乎都发生在美元趋势性走弱之时。 铜和螺纹钢比价的提升发生在产业转移的资本密集型阶段初期，此时铜是明显上涨的，而螺纹钢在震荡或走强。当下正处于本轮产业迁入国（印度、东盟等）的资本密集型阶段，我们强烈看多铜/螺纹钢比值和铜价。 中国因素的介入会起到打压成本的作用，这是使得国内铜/螺纹钢比价高于海外的原因。 风险提示：短期的金融系统危机事件 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、为何存在脉冲？4 二、为何中枢上移？8 三、何时出现向上的脉冲？9 四、为何国内和海外的比价异常？11 参考文献12 图表目录 图1：中国铜和螺纹钢价格（单位：元/吨）3 图2：中国铜和螺纹钢价格（单位：元/吨）3 图3：铜/螺纹钢比价：脉冲与震荡，中枢向上移4 图4：产业转移历程5 图5：海外螺纹钢与铜现货价格（单位：美元/吨）5 图6：铜/螺纹钢比价6 图7：资本密集型产业转移过程中，铜-螺纹比价的变化7 图8：在三次资本密集型产业转移初期，都短暂出现了铜产量同比高于粗钢产量的情况（MA5，同比，%）7 图9：80年代以来，主要产区铁矿品位变化不大8 图10：长周期看，世界铜矿品位持续下行8 图11：智利铜矿品位同样在下降（单位：%）9 图12：铁矿C1现金成本与80-90年代无明显差距9 图13：铜矿C1成本显著上升9 图14：铜/螺纹钢比价的跃升均发生在美元趋势性回落之时10 图15：加息/降息周期的铜-螺纹钢比价10 图16：LME铜在美国加息、降息周期的表现11 图17：螺纹钢价格在美国加息、降息周期的表现11 图18：中外铜-螺纹钢比价也出现背离11 图19：螺纹钢价格与螺纹钢利润（单位：元/吨）12 图20：LME铜价与TC/RC占比（单位：美元/磅）12 当系统从一个稳态走向另一个稳态时，原来那些被忽略的长周期叙事逻辑（或慢变量）会剧烈地起作用，以一种对抗性的方式颠覆稳态中的短周期逻辑（或快变量）。我们将用系列文章来阐述大变局下的几个长周期故事。第一篇，聚焦在铜与螺纹钢的比价 关系上。铜与螺纹钢都有极强的工业属性性质且代表着新兴国家的需求，但近期却迎来了铜强钢弱的格局。 2010年-2022年上半年，螺纹钢和铜的走势保持同步，只有短周期的一些波动；直至 2022年7月，二者在相似程度的下挫后，迎来了大劈叉：沪铜开始反弹，并持续创下新高；而螺纹钢却走势低迷，逐步下挫。 图1：中国铜和螺纹钢价格（单位：元/吨） Mysteel普钢价格指数：绝对价格指数：螺纹钢（日）SHFE铜（次轴） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 20102012201420162018202020222024 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 资料来源：Wind、钢联、招商期货 不少同业文章对此均有所提及，围绕着铜的新能源需求增量、铜矿的相对紧张，还有螺纹钢需求的坍塌等方面进行阐述。这些短期叙事的确为比值的上行提供了“烈火”，但“干柴”需要以更长周期的视角来审视。这也有利于我们探寻比价上升的空间。 稍稍把时间拉得更长，会发现2000年后也出现过类似的劈叉。 图2：中国铜和螺纹钢价格（单位：元/吨） Mysteel普钢价格指数：绝对价格指数：螺纹钢（日）SHFE铜（次轴） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2000200220042006200820102012201420162018202020222024 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 资料来源：Wind、钢联、招商期货 如果再把时间拉长到1960年后，会发现一个更有意思的情况。历史上的比价出现过多次背离，且比价呈现出“脉冲后震荡，中枢向上移”的特点。且每次脉冲向上时，比值呈现2-3倍的放大。 图3：铜/螺纹钢比价：脉冲与震荡，中枢向上移 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020 注：由于时段缺失，螺纹钢价格由世界银行和钢联的同类数据拼接而成，世行和钢联均取日本价格资料来源：Wind、钢联、招商期货 铜和螺纹钢的比价呈现出脉冲后震荡以及中枢向上移的特点。前者或许是由于产业转移过程中迁出国存量需求和迁入国增量需求的时间差，后者或许由于铜矿相较铁矿而言其供给更加紧缺。而每次脉冲式上行，似乎都有美元趋势性走弱的背景。 当下我们正踏在1960年以来铜和螺纹钢比价第四轮脉冲式上行的路上…… 文章接下来将从产业转移角度阐述脉冲的形成，从商品供给角度阐述中枢的上移，从美元周期角度阐述脉冲出现的背景，最后再阐述国内铜/螺纹钢比价显著高于海外的原因。 一、为何存在脉冲？ 脉冲或许源于产业转移引发背景下铜和螺纹钢需求的不同步增长。二战后，全球产业格局的迁移和重塑已经历了美国-日本/西欧、日本/西欧-亚洲四小龙、亚洲四小龙-中国、中国-东南亚/南亚等四个阶段。并呈现两个特征： 由较发达的地区向较不发达的地区迁移； 由附加值低的产业逐渐递进为附加值高的产业，也就是遵循劳动密集型→资本密集型→技术密集型的顺序。 此处的劳动/资本/技术密集型产业，分别指代劳动/资本/技术占产业成本比重较高的产业。劳动密集型产业主要包括纺织业、手工业、低端服务业等；资本密集型产业的典型则为钢铁行业、化工行业、电力工业等重工业；技术密集型产业则以电子计算机、航空航天、精密制造等高精尖技术行业为代表。 图4：产业转移历程 资料来源：招商期货 当一国处于劳动密集型或资本密集型产业结构时，资源需求逐渐增加，但劳动密集型阶段基数低，增速也在爬坡向上；迈入资本密集型阶段时，商品需求爆发；进入技术密集型阶段，往往有商品需求的降速，此时商品的供给也由于高价被刺激出来。 但铜和螺纹钢的差异在于铜除了迁入国的增量之外，在产业转移前期还依靠迁出国的设备换新，而螺纹钢更多依赖于迁入国的增量。 图5：海外螺纹钢与铜现货价格（单位：美元/吨） （日本）螺纹钢价格（拼接）铜价格（次轴） 12,000 10,000 日本/西欧- 四小龙/拉美 亚洲四小龙- 中国 中国- 东南亚/南亚 8,000 6,000 4,000 2,000 1,200 1,000 美国-日本/西欧 800 600 400 200 0 195119551959196319671971 0 1975197919831987199119951999200320072011201520192023 注：由于时段缺失，日本螺纹钢价格数据由世界银行和钢联的同类数据拼接而成。资料来源：世界银行、钢联、招商期货 从绝对价格角度看，铜和螺纹钢的绝对价格在产业转移阶段内存在着上升和下降，这是由资源的阶段性短缺（供给未跟上需求）和阶段性过剩所致（高价刺激出了供给，但需求已经降速）。 日本经济在75年前后增速降档，地产遭遇了2年的危机；四小龙的经济在90年代初 也出现降档，地产的辉煌时代在88年汉城奥运前后（日本在此时遭遇了为期更长时间 的地产危机）；中国的经济在10年前后也出现了增速降档，地产、基建的辉煌时期是在北京奥运和四万亿前后。 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 美国- 日本/西欧 日本/西欧- 四小龙/拉美 亚洲四小龙- 中国 中国- 东南亚/南亚 1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020 图6：铜/螺纹钢比价 资料来源：Wind、钢联、招商期货 从比价角度来看，铜和螺纹钢比价的提升发生在资本密集型阶段的初期，此时铜是明显上涨的，而螺纹钢在震荡或走强；而到了资本密集型中后段，铜-螺纹钢比价会回落至震荡区间，原因为何？ 答案或许在迁出国存量替换和迁入国增量贡献之中。螺纹钢对应地产和基建，铜对应电气化，其虽然跟地产强相关，但更多是以耐用设备的形式存在，有存量的替换。我们的猜想如下： 图7：资本密集型产业转移过程中，铜-螺纹比价的变化 资料来源：招商期货 从劳动密集型阶段过渡到资本密集型阶段时，迁出国由于通胀的下移（迁入国的劳动力成本低）而从复苏走向繁荣，其会开启耐用品的更新，但其地产、基建已饱和，难像耐用品一样迎来存量的更新。而迁入国对于地产、基建的强度尚未爬升到顶峰。这是铜领先螺纹钢涨的原因。而随着迁入国进入资本密集型中后段，该国地产、基建强度提升，且迁出国刚完成一轮耐用品消费，这导致了铜和螺纹钢比价的回落。随后，铜和螺纹钢比价复归震荡，更加短周期的产业逻辑主导了震荡。 图8：在三次资本密集型产业转移初期，都短暂出现了铜产量同比高于粗钢产量的情况（MA5，同比，%） 精铜消费量同比铜矿产量同比粗钢产量同比粗钢表需同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 19401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020 资料来源：Wind、招商期货 注：更严谨的验证方式是使用迁入迁出国在特定时期的资源需求变化数据，且还需考虑到自产自销的定价和带有上游有进口/下游有出口的定价性质不同。但由于过往的相关数据大量缺失，我们在此采用产量/表观需求数据作为代替。 目前这一轮产业转移中，东南亚/南亚已经步入了资本密集型阶段。铜的绝对价格将迎来上行，而铜与螺纹钢的比价也迎来跃升。 有趣的是，绝对价格的回落往往发生在资本密集型阶段的末期，这一般体现为经济的降速，且往往伴随金融危机爆发： 1970年代，日本产业迁移基本完成，资源需求减弱。而1973-1975年，第一次石油危机引发经济危机。 1990末，亚洲四小龙的产业迁移基本完成，资源需求减弱。而1997年，亚洲金融风暴波及泰国、马来西亚、新加坡、日本、韩国等地。 2010前后，我国的高速发展时期也即将落幕，即将步入高质量发展阶段，资源需求减弱。而2008年，美国次贷危机逐步演化为全球性的金融危机。 而在金融危机的影响下，资源品价格也有一定程度的下降。从产业转移的角度来看，金融危机起到了“新陈代谢”的作用，令发展中国家在接收产业的过程中，以较低的资源成本建设本国经济，进而实现发展。 二、为何中枢上移？ 从需求侧解释了价格的波动，而中枢的上移需要看供给侧。从供给的角度来看，铜的稀缺性是明显高于铁矿的。 图9：80年代以来，主要产区铁矿品位变化不大图10：长周期看，世界铜矿品位持续下行 资料来源：GMMudd