商品专题报告：1960年代以来的长周期视角-铜/螺纹钢比价正迎来第四次跃升

专题报告 商品专题报告 2024年4月24日 1960年来，铜/螺纹钢比价出现了数次“脉冲后震荡，中枢向上移”的现象。为解释这一现象，本文从产业转移、供给形势两个角度出发，对铜、螺纹钢的绝对/相对价格作出分析。 ❑从长周期来看，铜与螺纹钢的比价在1960年以来经历了4个周期变化，呈现出“脉冲后震荡，中枢向上移”的特点。且每次脉冲向上时，比值呈现2-3倍的放大。 ❑短期叙事的确为铜/螺纹钢比值的上行提供了“烈火”，但“干柴”需要以更长周期的视角来审视，这也有利于我们探寻比价上升的空间。 ❑“脉冲后震荡”或许由于产业转移过程中迁出国存量需求和迁入国增量需求的时间差，“中枢向上移”或许是由于铜矿相较铁矿而言其供给更加紧缺。此外，每次的脉冲式上行似乎都发生在美元趋势性走弱之时。 研究员：赵嘉瑜 (+86）13686866941zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666Z0016776 ❑铜和螺纹钢比价的提升发生在产业转移的资本密集型阶段初期，此时铜是明显上涨的，而螺纹钢在震荡或走强。当下正处于本轮产业迁入国（印度、东盟等）的资本密集型阶段，我们强烈看多铜/螺纹钢比值和铜价。 ❑中国因素的介入会起到打压成本的作用，这是使得国内铜/螺纹钢比价高于海外的原因。 风险提示：短期的金融系统危机事件 正文目录 一、为何存在脉冲？...........................................................................................................................................4二、为何中枢上移？...........................................................................................................................................8三、何时出现向上的脉冲？................................................................................................................................9四、为何国内和海外的比价异常？...................................................................................................................11参考文献..................................................................................................................................................................12 图表目录 图1：中国铜和螺纹钢价格（单位：元/吨）.............................................................................................................3图2：中国铜和螺纹钢价格（单位：元/吨）.............................................................................................................3图3：铜/螺纹钢比价：脉冲与震荡，中枢向上移......................................................................................................4图4：产业转移历程...................................................................................................................................................5图5：海外螺纹钢与铜现货价格（单位：美元/吨）..................................................................................................5图6：铜/螺纹钢比价..................................................................................................................................................6图7：资本密集型产业转移过程中，铜-螺纹比价的变化...........................................................................................7图8：在三次资本密集型产业转移初期，都短暂出现了铜产量同比高于粗钢产量的情况（MA5，同比，%）........7图9：80年代以来，主要产区铁矿品位变化不大......................................................................................................8图10：长周期看，世界铜矿品位持续下行................................................................................................................8图11：智利铜矿品位同样在下降（单位：%）.........................................................................................................9图12：铁矿C1现金成本与80-90年代无明显差距..................................................................................................9图13：铜矿C1成本显著上升...................................................................................................................................9图14：铜/螺纹钢比价的跃升均发生在美元趋势性回落之时...................................................................................10图15：加息/降息周期的铜-螺纹钢比价...................................................................................................................10图16：LME铜在美国加息、降息周期的表现.........................................................................................................11图17：螺纹钢价格在美国加息、降息周期的表现...................................................................................................11图18：中外铜-螺纹钢比价也出现背离....................................................................................................................11图19：螺纹钢价格与螺纹钢利润（单位：元/吨）..................................................................................................12图20：LME铜价与TC/RC占比（单位：美元/磅）...............................................................................................12 当系统从一个稳态走向另一个稳态时，原来那些被忽略的长周期叙事逻辑（或慢变量）会剧烈地起作用，以一种对抗性的方式颠覆稳态中的短周期逻辑（或快变量）。我们将用系列文章来阐述大变局下的几个长周期故事。第一篇，聚焦在铜与螺纹钢的比价关系上。铜与螺纹钢都有极强的工业属性性质且代表着新兴国家的需求，但近期却迎来了铜强钢弱的格局。 2010年-2022年上半年，螺纹钢和铜的走势保持同步，只有短周期的一些波动；直至2022年7月，二者在相似程度的下挫后，迎来了大劈叉：沪铜开始反弹，并持续创下新高；而螺纹钢却走势低迷，逐步下挫。 资料来源：Wind、钢联、招商期货 不少同业文章对此均有所提及，围绕着铜的新能源需求增量、铜矿的相对紧张，还有螺纹钢需求的坍塌等方面进行阐述。这些短期叙事的确为比值的上行提供了“烈火”，但“干柴”需要以更长周期的视角来审视。这也有利于我们探寻比价上升的空间。 稍稍把时间拉得更长，会发现2000年后也出现过类似的劈叉。 资料来源：Wind、钢联、招商期货 如果再把时间拉长到1960年后，会发现一个更有意思的情况。历史上的比价出现过多次背离，且比价呈现出“脉冲后震荡，中枢向上移”的特点。且每次脉冲向上时，比值呈现2-3倍的放大。 注：由于时段缺失，螺纹钢价格由世界银行和钢联的同类数据拼接而成，世行和钢联均取日本价格资料来源：Wind、钢联、招商期货 铜和螺纹钢的比价呈现出脉冲后震荡以及中枢向上移的特点。前者或许是由于产业转移过程中迁出国存量需求和迁入国增量需求的时间差，后者或许由于铜矿相较铁矿而言其供给更加紧缺。而每次脉冲式上行，似乎都有美元趋势性走弱的背景。 当下我们正踏在1960年以来铜和螺纹钢比价第四轮脉冲式上行的路上…… 文章接下来将从产业转移角度阐述脉冲的形成，从商品供给角度阐述中枢的上移，从美元周期角度阐述脉冲出现的背景，最后再阐述国内铜/螺纹钢比价显著高于海外的原因。 一、为何存在脉冲？ 脉冲或许源于产业转移引发背景下铜和螺纹钢需求的不同步增长。二战后，全球产业格局的迁移和重塑已经历了美国-日本/西欧、日本/西欧-亚洲四小龙、亚洲四小龙-中国、中国-东南亚/南亚等四个阶段。并呈现两个特征： ⚫由较发达的地区向较不发达的地区迁移；⚫由附加值低的产业逐渐递进为附加值高的产业，也就是遵循劳动密集型→资本密集型→技术密集型的顺序。 此处的劳动/资本/技术密集型产业，分别指代劳动/资本/技术占产业成本比重较高的产业。劳动密集型产业主要包括纺织业、手工业、低端服务业等；资本密集型产业的典型则为钢铁行业、化工行业、电力工业等重工业；技术密集型产业则以电子计算机、航空航天、精密制造等高精尖技术行业为代表。 资料来