2024年上半年高收益债指数表现分析：房地产板块触底反弹，下沉和久期策略挖掘高收益

专题研究 2024年1月1日—6月30日 2024年第2期 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷yltpeng@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院执行院长 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债2023年回顾及下阶段展望】化债背景下城投走强，短久期骑乘策略占优，2024-1-24 【2023年高收益债指数表现分析】各板块行情分化趋势明显，城投短久期下沉仍有空间，2024-1-24 【2024年一季度高收益债指数表现分析】高息资产稀缺加剧板块间分化，择优布局中长久期泛国企品种，2024-04-15 【高收益债2024年一季度回顾及下阶段展望】攻守兼备增厚收益，警惕估值回调风险，2024-04-15 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 房地产板块触底反弹， 下沉和久期策略挖掘高收益 ——2024年上半年高收益债指数表现分析 本期要点 策略建议 上半年“资产荒”格局持续，高息资产日渐稀缺。展望后市，投资者可 结合负债端和风险偏好诉求，灵活选择中短期信用下沉或中高等级拉久期策略增厚收益；部分尾部企业仍面临债务滚续的考验，需关注评级下调、非标逾期、债券展期等负面舆情，谨防基本面恶化带来的信用风险。 高收益城投债方面，2024年以来，中央政府对于地方债务化解的支持力 度持续加强，“一揽子化债”政策出台一年取得了阶段性成效，尤其是 弱区域城投债市场情绪显著改善，贵州、云南、广西等区域高收益债指数表现突出。从投资策略看，一方面可继续挖掘化债政策利好新落地的区域超额利差收窄机会，另一方面可优选发达区域内参与住房收储、平台整合转型的城投企业中长久期债券。风险防范方面，地方财政仍面临一定压力，城投企业基本面未见明显改善，而且城投转型仍有一定难度， 尤需关注转型过程中可能存在的政企关系重塑、存量债务化解、新旧业务衔接等风险。 高收益产业债方面，整体存量规模小，地产债估值波动较大，建议投资 者密切跟踪地产销售回暖情况，阶段性博弈未出险高收益房企短久期超 跌债券投资机会，对中长久期债券保持谨慎。今年以来，国企改革深化提升加速，综合行业高收益债发行人以地方投资控股公司为主，在区域内拥有核心或优质资产的企业重要性和价值更高，对债务的覆盖相对充 分，可进一步挖掘相关投资机会。房地产景气度不高以及城投非标风险释放或将导致金融行业资产管理公司（AMC）资产质量面临下行压力，尾部地方AMC盈利表现较弱，财务杠杆整体维持在较高水平，需关注其股 东支持力度变化。 主体视角：二季度民企领涨，泛国企板块表现边际走弱 上半年，城投、非城投国企、非国有企业财富指数累计回报分别为4.90%、5.13%、3.40%，二季度泛国企主体表现不及一季度；城投和非城投国企波动率较一季度小幅收敛，各类主体最大回撤环比均有一定扩大。 区域视角：弱区域持续领涨，渝川桂湘风险收益比靠前 化债政策持续推进，上半年贵州、广西、云南累计收益超过6.50%。从波动及最大回撤看，云南、贵州波动率和最大回撤高于其他重点区域。结合综合收益及风险指标看，二季度各重点区域风险收益比均低于一季度，重庆、四川、广西、湖南区域具有较高的风险调整后收益。 行业视角：地产触底反弹，轻工制造、化工性价比突出 www.ccxi.com.cn 上半年，建筑、金融、有色金属行业回报超过5.60%；从波动及最大回撤看，二季度批发和零售业、综合、房地产行业波动率环比有所收敛。结合综合收益及风险指标看，二季度多数行业风险收益比低于一季度；轻工制造、化工、批发和零售业具有较高的风险调整后收益，投资性价比较高。 高收益债券指数是反映高收益债券1市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，可为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际依托对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，构造CCXI高收益债系列指数2，自2020年以来有效跟踪高收益债市场 价格变化，并结合高收益债市场特点构建高收益债主体、重点区域、重点行业三大类细分指数。高收益债指数表现分析报告基于CCXI高收益债分类指数，从主体视角、区域视角、行业视角三大板块，围绕指数综合收益、波动及回撤、净价指数运行等情况，对细分板块投资价值、信用风险演变等情况进行分析。 为更好地观测高收益债券市场表现，中诚信国际为各细分指数构造了财富指数和净价指数。其中，财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础，衡量细分板块综合收益/回报、波动及回撤表现。净价指数是以债券净价为基础、剥离票息收益的影响，是债券资本利得收益来源，净价 指数与债券到期收益率呈反向变动关系，可用于衡量债券净价涨跌及风险演变情况。 一、主体视角：二季度民企领涨，泛国企板块表现边际走弱 从高收益债净价指数表现看，二季度民企资本利得由负转正，上半年国企产业债、城投整体涨幅靠前。具体而言，二季度，CCXI高收益城投3、非城投国企资本利得表 现不如一季度，涨幅仅有0.18%、0.29%，而非国有企业由负转正，累计上涨4.22%；上半年非城投国企表现最好，累计涨幅为1.67%，高于城投0.23个百分点，非国有企 业由于一季度表现较差，整体涨幅仅有0.59%。今年以来，债券市场资产荒行情延续， 主要等级信用利差截至6月末均与历史最低水平接近，信用利差收窄空间有限，前期 图1：CCXI高收益债券各类主体净价指数图2：各类主体净价指数上半年涨跌情况 涨幅较好的泛国企板块在二季度表现平平；非国有企业在4月末触底之后快速上涨，一方面房地产政策层面持续释放利好，推动投资者情绪改善，另一方面，随着高收益资产持续收缩，风险相对可控、收益率较高的未出险地产债成为高收益债投资机构追逐的方向，推动其信用利差快速收窄。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少；而主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，并结合中资美元债投机级发行人信用资质及收益率分布，将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位为100，本报告为开展2024年度研究，将2023年12月29日的指数点位初始化为100。 3本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 城投 非城投国企 非国有企业 一季度 二季度 累计涨幅（右） 105.00 5.00% 1.80% 4.00% 1.60% 100.00 3.00% 1.40% 2.00% 1.20% 95.00 1.00%0.00% 1.00%0.80% -1.00% 城投 非城投国企 非国有企业0.60% 90.00 -2.00%-3.00%-4.00% 0.40%0.20%0.00% 数据来源：大智慧,中诚信国际研究院整理 数据来源：大智慧,中诚信国际研究院整理 从高收益债财富指数表现看，二季度民企回报率突出，城投债交投及估值稳定性最佳。从指数综合回报来看，二季度，受益于较高的资本利得收益，非国有企业表现优于泛国企板块，收益率为5.55%，城投和非城投国企收益率分别为1.95%、2.09%， 较一季度回落0.95个百分点、0.88个百分点；上半年非城投国企累计回报率最高、 为5.13%，高于城投0.23个百分点，非国有企业仅有3.40%。从波动率及最大回撤4 看，二季度，城投和非城投国企波动率较一季度小幅收敛，而民企波动率则有所加大， 但各类主体最大回撤较一季度均有一定扩大，债券市场阶段性回调风险值得关注。整体而言，城投债交投及估值稳定性最佳，民企波动率和最大回撤仍维持高位。 图3：CCXI高收益债券各类主体财富指数图4：各类主体财富指数上半年收益情况 城投非城投国企非国有企业 106.00104.00102.00100.00 98.0096.0094.0092.0090.0088.00 一季度二季度累计收益（右） 6.00%6.00%5.00% 5.00% 4.00%3.00%4.00%2.00% 3.00% 1.00%0.00%2.00% -1.00%城投非城投国企非国有企业 1.00% -2.00%-3.00%0.00% 数据来源：大智慧,中诚信国际研究院整理 数据来源：大智慧,中诚信国际研究院整理 总体而言，2024年上半年，受益于市场结构性信用下沉、新增违约主体较少等利 好因素，高收益债市场普涨，非城投国企和城投综合回报率均超过4.90%；分季度看， 4最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推，指数走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投资者可能面临的最大亏损。 前两季度相比走势出现逆转，二季度民企表现优于泛国企板块。结合波动及回撤指标，城投风险收益比5明显优于其他属性主体，但指标较一季度有所下降；非城投国企由于波动率较高，导致风险收益比低于城投，可关注新一轮国企改革下产业竞争力提升的国有企业发行人；非国有企业表现明显改善，重点关注房地产新政效果和房企融资修复情况。 表1：高收益债主体财富指数回报及风险指标 指标名称 收益率 年化波 动率 最大回撤 风险收益比 2024年Q2 2024年H1 2024年Q2 2024年H1 2024年H1 2024年H1 城投 1.95% 4.90% 0.46% 0.49% 0.06% 9.91 非城投国企 2.09% 5.13% 0.87% 0.88% 0.13% 5.80 非国有企业 5.55% 3.40% 8.54% 8.50% 7.34% 0.40 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 二、区域视角：弱区域持续领涨，渝川桂湘风险收益比靠前 从高收益城投债重点区域6净价指数运行情况看，化债政策持续推进，贵州、广西、云南等弱资质区域资本利得收益突出。具体来看，城投企业基本面未见明显改善，非标违约风险仍在释放，但市场对其反应脱敏，为追求高回报率，投资者进一步挖掘弱 图5：CCXI高收益城投债重点区域净价指数 图6：重点区域净价指数上半年涨跌情况 区域城投债，二季度贵州、云南区域净价指数涨幅靠前，分别为0.85%、0.69%；浙江、天津、江苏区域出现一定回调，跌幅分别为0.57%、0.37%、0.17%；环比来看，受制于前期各区域利差已压缩至极致，全部重点区域净价指数表现均不及一季度，尤其是广西、贵州环比显著下跌。上半年，除浙江外，其余重点区域净价涨幅均为正，其中贵州、广西、云南区域资本利得表现较为突出，分别为3.60%、3.52%、2.43%。 5风险收益比计算公式为：年化收益率/年化波动率，本文也采用“风险调整后收益”表述相同含义。 6结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。 江苏 湖南 山东 四川 重庆 3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00% -0.50%-1.00% 一季度二季度累计涨幅（右） 4.00%3.