2023年上半年高收益债指数表现分析：复苏动能趋弱二季度地产表现不佳 信用挖掘稳中求进警惕过度下沉

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年1月1日—6月30日 2023年第2期 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn彭月柳婷010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2023年一季度高收益债指数表现分析】信用修复助推民企指数回升，资产荒精耕城投结构性机会，2023-4-14 【高收益债2022年回顾及下阶段展望】赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优，2023-4-14 【2023年5月高收益债策略月报】高收益债市场结构性分层加剧，房企复苏动能不足指数再度走弱，2023-06-06 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 复苏动能趋弱二季度地产表现不佳 信用挖掘稳中求进警惕过度下沉 ——2023年上半年高收益债指数表现分析 本期要点 策略建议 二季度经济出现边际放缓的压力，叠加债市监管力度加码，弱区域、弱资质主体负面舆情频发，高收益债表现边际走弱。展望后市，信用挖掘相对占优但难度加大，在求“稳”中伺机而“进”。高收益城投债方面， 在大规模减税降费实施、房地产市场深度调整等因素下，地方政府财政承压，对债务承载能力有所弱化，制约城投平台回款效率；同时，隐债“控增化存”持续推进，城投融资实行分类监管政策，进一步推升高负债、弱资质城投债务的脆弱性。多地化债压力与债务风险凸显，当前市场对于各地债务管理和化解能力关注度较高，可精选债务化解积极、偿债压力边际缓解的区域及个券投资机会，仍需警惕城投技术性违约或非 标逾期对区域再融资环境的负面影响及城投债估值波动风险。高收益产业债方面，建议深挖基本面兑现业绩主线，精细化择券控制信用风险。房地产行业，适当关注项目去化较好、债务压力较小、融资顺畅的优质房企交投机会；综合行业主体多为国资综合性投资公司，业务板块多且 涉及行业分散，需关注子公司经营情况以及本部承担融资职能对其融资能力和流动性压力的考验。在房企及地方政府财政承压背景下，弱资质 民营建筑企业垫资问题进一步凸显，需关注其偿债风险和信用资质变化。煤炭行业在保供政策下稳定增产，但国内需求增长有限，煤价上半年波 动下行但仍处于相对高位，长期来看在“双碳”政策要求下煤炭消费或受抑制，企业信用资质依赖自身经营及管理能力的增强，可关注中短久期煤炭债投资机会。 主体视角：各类主体回报率接近，二季度表现边际走弱 上半年，城投、非城投国企、非国有企业财富指数累计回报分别为4.89%、4.40%、4.61%，二季度各主体表现不及一季度；城投债交投及估值稳定性最佳，民企波动率和最大回撤在二季度明显增加。 区域视角：苏湘川风险收益比靠前，贵桂云估值波动风险较高 上半年，各区域高收益城投债累计回报均超过3.9%，其中湖南、重庆、广西综合收益靠前。从波动及最大回撤看，贵州、广西、云南波动率和最大回撤高于其他重点区域。结合综合收益及风险指标看，二季度多数区域风险收益比均较一季度有所提升，其中江苏、湖南、四川区域高收益城投债具有较高的风险调整后收益。 行业视角：轻工制造回报突出，房地产二季度表现不佳 上半年，高收益债重点行业累计回报均超过3.70%，其中轻工制造、交通运输、综合行业回报超过5.20%。从波动及最大回撤看，房地产、综合、交通运输行业二季度波动率环比明显抬升。结合综合收益及风险指标看，轻工制造、化工、煤炭行业具有较高的风险调整后收益。 www.ccxi.com.cn 风险关注：政策超预期收紧信用风险溢出效应 高收益债券指数是反映高收益债券1市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，可为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际依托对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，构造CCXI高收益债系列指数2，自2020年以来有效跟踪高收益债市场 价格变化，并结合高收益债市场特点构建高收益债主体、重点区域、重点行业三大类细分指数。高收益债指数表现分析报告基于CCXI高收益债分类指数，从主体视角、区域视角、行业视角三大板块，围绕指数综合收益、波动及回撤、净价指数运行等情况，对细分板块投资价值、信用风险演变等情况进行分析。 为更好地观测高收益债券市场表现，中诚信国际为各细分指数构造了财富指数和净价指数。其中，财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础，衡量细分板块综合收益/回报、波动及回撤表现。净价指数是以债券净价为基础、剥离票息收益的影响，是债券资本利得收益来源，净价指数与债券到期收益率呈反向变动关系，可用于衡量债券净价涨跌及风险演变情况。 一、主体视角：各类主体回报率接近，二季度表现边际走弱 从高收益债净价指数表现看，上半年各类主体净价指数涨幅均在1.6%左右，二季度仅非国有企业有所下跌。具体而言，CCXI高收益城投3、非城投国企、非国有企业 图1：CCXI高收益债券各类主体净价指数图2：各类主体净价指数季度涨跌情况 二季度净价指数累计涨幅分别为0.58%、0.60%、-0.70%，资本利得表现均不及一季度，上半年累计涨幅依次为1.59%、1.61%、1.56%，各类主体净价指数涨幅接近。今年以来，理财产品规模逐步回升，但信用债净融资规模同比收缩，供需结构性不均衡下信用债二级市场表现强劲，投资者采取中低评级短久期下沉策略博弈超额收益，二季度经济修复出现边际放缓的压力，叠加债市监管力度加码，弱区域、弱资质主体负面舆情频发，拖累高收益债市场表现，城投和非城投国企上涨乏力，民企高位回落。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少；而主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，并结合中资美元债投机级发行人信用资质及收益率分布，将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位为100，本报告为开展2023年研究，将2022年12月30日的指数点位初始化为100。 3本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 城投 非城投国企 非国有企业 一季度 二季度 累计涨跌 103.00102.50 2.50% 102.00 2.00% 101.50 1.50% 101.00100.50 1.00% 100.00 0.50% 99.50 0.00% -0.50%-1.00% 城投 非城投国企 非国有企业 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 从高收益债财富指数表现看，二季度各类指数表现边际转弱，城投交投及估值稳定性最佳。从指数回报看，二季度，城投表现优于非城投国企，收益率分别为2.24%、2.01%，而非国有企业仅上涨0.85%，较一季度回落2.87个百分点；上半年，非国有 企业得益于一季度表现较好，涨幅高于非城投国企0.20个百分点、低于城投0.29个百分点。从波动率及最大回撤4看，二季度，城投和非城投国企波动率较一季度有所降低，而民企波动率和最大回撤明显增加，主要受负面舆情和非市场化成交影响，债券 价格极易急跌急涨。整体而言，城投债交投及估值稳定性最佳。 图3：CCXI高收益债券各类主体财富指数图4：各类主体财富指数季度收益情况 城投非城投国企非国有企业 106.00105.00104.00103.00102.00101.00100.00 99.00 一季度二季度累计收益 6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00% 城投非城投国企非国有企业 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 总体而言，2023年上半年，受益于市场结构性信用下沉、新增违约主体较少等利好因素，高收益债市场实现普涨，各类主体综合回报率接近，但二季度走势分化加大；结合波动及回撤指标，城投债风险收益比5明显优于其他属性主体，且指标较一季度有 4最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推，指数走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投资者可能面临的最大亏损。 5风险收益比计算公式为：年化收益率/年化波动率，本文也采用“风险调整后收益”表述相同含义。 所提升，但不同区域与主体间存在明显的结构性分化特征，需关注分类监管下城投融资政策变化以及地方政府债务风险化解进程；非城投国企风险收益比略低于城投，近期多地国资委逐步加强省属企业债务风险管控，有助于降低国企产业债信用风险；非国有企业估值波动风险仍然较高，重点关注房企销售回款、债务兑付压力以及融资渠道修复情况。 表1：高收益债主体财富指数回报及风险指标 指标名称 收益率 年化波 动率 最大回撤 风险收益比 2023年Q2 2023年H1 2023年Q2 2023年H1 2023年H1 2023年H1 城投 2.24% 4.89% 0.44% 0.49% 0.04% 10.08 非城投国企 2.01% 4.40% 0.49% 0.56% 0.06% 7.91 非国有企业 0.85% 4.61% 3.02% 2.50% 0.79% 1.84 数据来源：大智慧，中诚信国际 二、区域视角：苏湘川风险收益比靠前，贵桂云估值波动风险较高 从高收益城投债重点区域6净价指数运行情况看，二季度除云南之外其他区域涨幅均为正，湖南、重庆区域上半年资本利得回报表现突出。具体而言，二季度重庆、湖南、贵州、四川、天津区域净价指数涨幅靠前，分别为0.87%、0.84%、0.68%、 图5：CCXI高收益城投债重点区域净价指数 图6：重点区域净价指数季度涨跌情况 0.68%、0.60%；仅云南区域有所下跌，跌幅为0.23%；环比来看，除贵州之外，其他重点区域净价指数表现均不及一季度，云南、广西、山东环比跌幅最高。上半年，重点区域净价涨幅均为正，其中湖南、重庆、四川区域资本利得表现较为突出，分别为2.09%、1.98%、1.83%，浙江由于存量规模较少，且收益率多处于6-7%区间，价格上涨空间较为有限，因此净价涨幅仅有0.70%。 6结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。 江苏 湖南 山东 四川 重庆 2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00% -0.50% 一季度二季度累计涨跌湖南重庆四川广西山东天津江苏云南贵州浙江 天津 贵州 浙江 云南 广西 102.50102.00101.50101.00100.50100.0099.5099.0098.50 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 从财富指数看，上半年湖南、重庆、广西区域高收益城投债领涨，多