2022年高收益债指数表现分析：国企发行人票息策略凸显抗跌韧性 经济弱修复挖掘结构性投资机会

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2022年1月1日—12月31日 2022年第4期 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn彭月柳婷010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn谭畅010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022年前三季度高收益债指数表现分析】国有企业属性发行人走势良好，把握结构性下沉与波段投资机会，2022-10-21 【高收益债2022年前三季度回顾及下阶段展望】多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会，2022-10-13 【2022年上半年高收益债指数表现分析】资产荒下国企票息策略价值凸显，关注分化格局下的尾部风险释放，2022-07-13 【高收益债2022年上半年回顾及下阶段展望】信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会，2022-07-13 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 国企发行人票息策略凸显抗跌韧性 经济弱修复挖掘结构性投资机会 ——2022年高收益债指数表现分析 本期要点 策略建议 2022年，债券市场在资产荒格局下利差持续压缩，年末理财赎回潮加速估值重塑，高收益债市场扩容。展望后市，高收益城投债方面，在“稳增长”和“防风险”双目标下，结构性分化特征愈发明显；可优先配置 财政经济实力靠前、债务率相对可控的区域内参与重点项目建设以及承担区域重要职能的城投平台，挖掘受政策支持及债务风险化解积极推进区域内债务结构优化以及资产质量提升带来的投资机会；同时警惕弱区 域弱资质城投因再融资受限导致的估值波动风险，以及政企关系演变下地方政府对融资平台支持的分化及其转型风险。高收益产业债方面，随着疫情扰动逐步消退，经济有望逐步修复，可挖掘疫后复苏与扩内需主 线信用修复投资机会。房地产行业转型调整以及政策支持更倾向于优质房企，可关注市场情绪冲高下的短期交投机会，中长期跟踪销售情况确定信用修复进程；煤炭板块价格或持续高位，具有结构性下沉空间；随着居民消费意愿逐步提升和消费场景放开，轻工制造、批发和零售业相关产业链等板块或迎来信用修复；综合行业多元化经营模式下债务规模扩张较快，尾部企业潜在信用风险较高。 主体视角：四季度各类主体普跌，全年国企走势较好 2022年国企产业债综合收益（6.15%）略优于城投债（5.75%），民企债四季度信用风险释放趋缓，全年累计下跌8.72%。从波动率及最大回撤看，国企产业债全年走势较好，城投债波动率维持低位、交投及估值稳定性最佳，年末民企债筑底反弹。 区域视角：四季度各重点区域普跌，贵州、天津全年综合收益突出 2022年各重点区域综合回报均超过4.4%，与净价指数相对排序较为一致，贵州、天津、湖南、江苏区域领涨，累计收益均超过6%，综合收益表现不俗。从波动率及最大回撤看，四季度各区域波动率均有所抬升，全年贵州波动延续高位，其次为广西、山东、云南。从风险收益比看，江苏、天津、湖南等具有相对优势。 行业视角：地产四季度跌幅收窄，轻工制造、批发和零售业全年综合收益靠前 2022年轻工制造、批发和零售业、交通运输、化工行业累计收益率靠前，分别为7.59%、7.58%、5.91%、5.88%；仅房地产行业综合回报为负（-13.47%）。从波动及最大回撤看，四季度批发和零售业、煤炭、房地产、建筑行业波动率较三季度有所下降，轻工制造、交通运输行业回撤风险在四季度增加，全年来看，化工、轻工制造行业风险收益比靠前。 风险关注：政策超预期收紧信用风险溢出效应 高收益债券指数是反映高收益债券1市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，可为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际依托对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，构造CCXI高收益债系列指数2，自2020年以来有效跟踪高收益债市场 价格变化，并结合高收益债市场特点构建高收益债主体、重点区域、重点行业三大类细分指数。高收益债指数表现分析报告基于CCXI高收益债分类指数，从主体视角、区域视角、行业视角三大板块，围绕指数综合收益、波动及回撤、净价指数运行等情况，对细分板块投资价值、信用风险演变等情况进行分析。 为更好地观测高收益债券市场表现，中诚信国际为各细分指数构造了财富指数和净价指数。其中，财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础，衡量细分板块综合收益/回报、波动及回撤表现。净价指数是以债券净价为基础、剥离票息收益的影响，是债券资本利得收益来源，净价指数与债券到期收益率呈反向变动关系，可用于衡量债券净价涨跌及风险演变情况。 一、主体视角：四季度各类主体普跌，民企债跌幅收窄 从高收益债净价指数表现看，2022年国企产业债小幅上涨，城投债累计下跌1.15%，民企债四季度跌幅收窄。CCXI高收益城投3、非城投国企、非国有企业净价指 数2022年累计涨幅分别为-1.15%、0.05%、-15.15%，四季度各主体跌幅均超1%，其中民企跌幅较前三季度明显收窄。具体趋势来看，1-10月，市场资金面持续宽松，信用债发行受制于实体经济修复速度、城投隐性债务管控以及房企负面舆情等多重因素出现阶段性放缓，债券市场进入“结构性”资产荒，叠加地方政府对国企债务风险防范及管控增强，国企信用风险有所改善，非城投国企、城投高收益债净价指数稳步向上，而非国有企业在房地产行业风险出清中持续下跌。11-12月，随着防疫政策优化、“金融16条”等稳地产政策密集出台，债券市场出现调整，叠加理财赎回负反馈效应，信用利差明显走阔，高收益城投和非城投国企债分别下跌1.68%、1.21%，基本回吐前期涨幅，而在融资政策加码下，民营房企债交投情绪边际好转，同期非国有企业仅下跌0.48%。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少；而主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，并结合中资美元债投机级发行人信用资质及收益率分布，将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位为100，本报告为开展2022年度研究，将2021年12月31日的指数点位初始化为100。 3本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 图1：CCXI高收益债券各类主体净价指数图2：各类主体净价指数季度涨跌情况 城投非城投国企非国有企业 105.00100.00 95.0090.0085.0080.00 一季度二季度三季度四季度累计涨跌 2.00%0.00% -2.00%城投非城投国企非国有企业 -4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%-14.00%-16.00% -18.00% 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 从高收益债财富指数表现看，国企产业债全年回报超6%，城投交投及估值稳定性最佳。从指数回报看，2022年国企产业债综合收益（6.15%）略优于城投债 （5.75%），其中四季度国企产业债（0.30%）小幅领先城投债（0.10%）；民企债四季度信用风险释放趋缓，财富指数仅下跌0.01%，全年仍累计下跌8.72%。从波动率及最大回撤4看，2022年城投、非城投国企及民企年化波动率分别为0.68%、1.10%、 5.75%，四季度城投和非城投国企波动率及最大回撤有所走扩，民企波动率边际收窄。整体而言，国企产业债全年走势较好，城投债波动率维持低位、交投及估值稳定性最佳，年末民企债筑底反弹。 图3：CCXI高收益债券各类主体财富指数图4：各类主体财富指数季度收益情况 城投非城投国企非国有企业 108.00106.00104.00102.00100.00 98.00 96.00 94.0092.0090.00 一季度二季度三季度四季度累计收益 8.00%6.00%4.00%2.00%0.00% 城投非城投国企非国有企业 -2.00%-4.00%-6.00%-8.00% -10.00% 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 总体而言，2022年，非城投国企债、城投债整体收益表现突出，结合波动及回撤 4最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推，指数走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投资者可能面临的最大亏损。 指标，城投债风险收益比5明显优于其他属性主体。城投方面，仍需关注“稳增长”与“防风险”下城投融资政策变化以及债务风险化解进程；非城投国企方面仍具有一定结构性下沉优势，需深耕基本面支撑的产业类发行人；“三箭齐发”助力房地产行业融资，非国有企业指数年末企稳，估值压力有所缓解。 表1：高收益债主体财富指数回报及风险指标 指标名称 收益率 年化波动率 最大回撤 风险收益比 2022年Q4 2022年 2022年Q4 2022年 2022年 2022年 城投 0.10% 5.75% 0.99% 0.68% 0.91% 8.43 非城投国企 0.30% 6.15% 1.31% 1.10% 0.77% 5.60 非国有企业 -0.01% -8.72% 3.06% 5.75% 9.93% -1.52 数据来源：大智慧，中诚信国际 二、区域视角：四季度各重点区域普跌，贵州、天津全年综合收益突出 从高收益城投债重点区域6净价指数运行情况看，天津全年表现突出，广西连续四个季度下跌。具体而言，2022年高收益城投债重点区域多数下跌，仅天津上涨0.63%， 浙江、广西、云南表现不佳，跌幅超过2%。四季度，重点区域净价指数普跌，年末债市回调下，为应对理财产品赎回压力，城投债遭到抛售，四川、重庆、浙江区域跌幅靠前，分别下跌2.13%、1.91%、1.84%，贵州、天津、广西跌幅相对较低，在1%-1.24%区间。 图5：CCXI高收益城投债重点区域净价指数图6：重点区域净价指数季度涨跌情况 江苏湖南山东四川重庆天津贵州浙江云南广西 103.00102.00101.00100.00 99.0098.0097.00 一季度二季度三季度四季度累计涨跌 2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00% -0.50%天津贵州江苏湖南重庆山东四川云南广西浙江-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%-3.00% 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 5风险收益比计算公式为：年化收益率/年化波动率，本文也采用“风险调整后收益”表述相同含义。 6结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。