行业配置主线探讨：各风格再次回到看盈利的同一起跑线

‹ 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 各风格再次回到看盈利的同一起跑线 ——行业配置主线探讨 2024年8月13日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 各风格再次回到看盈利的同一起跑线 2024年8月13日 核心结论： 2024年1-7月，领涨主线基于红利和出海两大线索，此外，涨价、政策主题、AI&消费电子等交易主线均有阶段性表现。我们认为，进入三季度后，市场进入各种逻辑去伪存真的阶段，风格和行业配置将回归基于业绩兑现出现分化。从细分行业1-6月工业企业利润数据来看，对应申万一级行业包括基础化工（化学纤 维）、轻工制造、有色金属、钢铁（上游铁矿石采选）、军工、机械设备等，我们预计其中部分公司中报可能取得较好的业绩兑现。此外，我们建议关注海内外利率下行对风格和行业配置的影响。利率下降通常不影响成长价值风格2-3年的趋势，利率下降拐点之后半年-1年内可能出现成长风格占优幅度扩大。2008年之后10年期国债利率下降期，小盘风格占优概率为4/6。如果出现全球无风险利率和中国长债利率同时下降（类似2019年），红利资产不一定成为持续占优的策略。利率下降对银行股的直接影响或在于信用风险能否缓和。 未来3个月配置建议：周期（产能格局好+全球库存周期有望回升）>传媒互联网&消费电子（ROE相对稳定+估值空间大）>出海（海外通胀问题未根本性解决+全球库存周期有望回升）>金融地产（价值风格大趋势+地产政策驱动销售下行斜率放缓+估值修复）>新能源(库存周期可能接近底部+产能仍有释放压力)>消费（基本面受到消费降级影响利多有限） 上游周期：后续有望受益于全球二次通胀。上游周期是红利中弹性较大的品种，历史经验来看，一轮商品牛市顺序通常为：黄金->工业金属->原油->农产品，现在还处在新一轮涨价周期的早期，刚从黄金轮动到工业金属。对于全球定价的上游周期品来说，美国经济数据小幅调整后正在磨底，可能会进入二次回升期。 金融地产：地产股可能会出现反转。地产股超额收益通常始于二手房销售改善，到房价上涨基本结束。验证二手房销售能否出现中枢抬升。如果出现抬升，那么我们认为地产股估值修复空间较大。 出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升。海外高通胀不结束，出海的逻辑大概率还会持续偏强。我们认为贸易冲突的影响是其次的。 成长:成长估值底显现，关注消费电子和传媒。当前大部分成长股估值均处于历史较低水平。但是产业增长趋势还处在左侧或早期。建议重点布局估值有空间的消费电子、传媒互联网。 消费：整体估值抬升空间不大，局部（家电）受益于出海板块可能有机会。 一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（上游+产能格局好）；（2）金融地产：房地产（估值低赔率高、政策变化胜率在提高）、银行（高股息+经济风险缓和带动估值修复）、保险（长端利率触底，投资端弹性大）；（3）出海：汽车汽零、家电、机械设备；（4）成长：传媒&消费电子（成长中估值优势明显的板块）。 风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、市场主线风格探讨：各风格再次回到看盈利的同一起跑线5 1.1大类板块配置建议5 1.2申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议12 1.2.1上游周期：有望受益于全球二次通胀14 1.2.2金融地产：地产股可能会出现反转14 1.2.3出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升14 1.2.4成长：估值底显现，关注传媒&消费电子15 1.2.5消费：估值抬升空间不大，局部受益于出海板块可能有机会15 1.3PB-ROE模型度量行业估值性价比16 二、市场表现跟踪18 2.1市场表现回顾：稳定和金融表现较好18 2.2市场情绪跟踪：板块成交分化程度小幅收窄，涨跌分化程度收窄19 三、宏观、中观基本面跟踪23 3.1投资23 3.2外需23 3.3工业24 3.4通胀24 3.5上游：资源品25 3.6中游：建材、机械设备25 3.7下游：房地产、消费26 风险因素27 表目录 表1：Q2各行业工业企业利润增速情况（单位：%）7 表2：8月小盘占优的概率偏高（单位：%）11 表3：8月低PE风格略偏强（单位：%）11 表4：申万一级行业各月超额收益汇总表（单位：%）11 表5：大类行业基本面情况及季度配置顺序12 表6：申万一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态12 表7：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）17 图目录 图1：7月PMI继续回落(单位：%)6 图2：花旗中国经济意外指数走弱但速度不快（单位：点）6 图4：6月全国规上工业企业利润总额和营收环比改善（单位：%）6 图5：3月以来工业企业营收利润率回升（单位：%）6 图5：利率下降通常不影响成长价值风格2-3年的趋势（单位：倍，%）7 图6：2008年之后利率下降期，小盘风格占优的概率为4/6（单位：倍，%）8 图7：历史上10年期国债利率下降阶段红利策略超额收益有限（单位：倍，%）9 图8：2014年之后红利策略超额收益与10年美债利率同步波动特征较为稳定（单位：倍，%）9 图9：利率下降时期，银行股也可能产生阶段性超额收益（单位：倍，%）10 图10：利率下降对银行股更直接的影响或在于能否带来信用风险的缓和（单位：倍，%）10 图11：7月稳定和金融板块表现较好（单位：倍）18 图12：7月小盘指数跌幅较小（单位：%）18 图13：7月万得全A、创业板指小幅上涨（单位：%）18 图14：7月微利股指数上涨（单位：%）18 图15：7月一级行业涨跌幅（单位：%）19 图16：7月一级行业2024年盈利预测调整幅度（单位：%）19 图17：7月一级行业PE和PB估值分位（单位：%）19 图18：7月领涨板块估值处于历史偏低水平（单位：%）19 图19：一级行业成交量占比（5日MA）标准差小幅下降（单位：%）19 图20：一级行业涨跌幅标准差有所下降（单位：%）19 图21：新能源车日均换手率（单位：%，倍）20 图22：半导体日均换手率（单位：%，倍）20 图23：计算机日均换手率（单位：%，倍）20 图24：传媒日均换手率（单位：%，倍）20 图25：医药生物日均换手率（单位：%，倍）21 图26：食品饮料日均换手率（单位：%，倍）21 图27：煤炭日均换手率（单位：%，倍）21 图28：有色金属日均换手率（单位：%，倍）21 图29：银行日均换手率（单位：%，倍）21 图30：建筑日均换手率（单位：%，倍）21 图31：7月北向资金持仓占流通市值比例（单位：%）22 图32：7月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）22 图33：7月核心资产上涨股票数占比上涨（单位：%）22 图34：核心资产估值下降（单位：倍）22 图35：2024年6月房地产、制造业投资增速下滑，基建投资增速回升（单位：%）23 图36：2024年6月有色金属矿采业利润占比持续提升（单位：%）23 图37：美国6月CPI回落至3.0%（单位：%）23 图38：2024年6月我国出口金额当月同比有所回升（单位：%）23 图39：6月工业增加值当月同比增速回落（单位：%）24 图40：7月高炉开工率保持平稳（单位：%）24 图41：6月CPI增速小幅回落，核心CPI保持平稳（单位：%）24 图42：6月PPI降幅继续收窄（单位：%）24 图43：猪肉价格上升，蔬菜价格回升（单位：元/公斤）24 图44：鸡蛋价格回升，白条鸡价格小幅上升（单位：元/公斤）24 图45：煤炭、螺纹钢库存下降（单位：万吨）25 图46：铝、锌库存回落，铜库存持续回升（单位：万吨）25 图47：7月玻璃价格回落，水泥价格回升（单位：元/吨，点）25 图48：6月挖掘机销量同比略微下降，石油沥青表观消费量同比增速平稳（单位：%）25 图49：7月下旬30大中城市商品房成交面积同比增速回落（单位：万平米，%）26 图50：6月社会消费品零售总额当月同比增速回落(单位：%)26 图51：6月汽车销量增速下降，重卡销量增速降幅收窄（单位：%）26 图52：6月新能源车销量同比增速小幅下降，渗透率达到41.1%（单位：%）26 一、市场主线风格探讨：各风格再次回到看盈利的同一起跑线 1.1大类板块配置建议 2024年1-7月，领涨主线基于红利和出海两大线索，主要逻辑一方面在于市场风险偏好下降阶段坚守短久期、高性价比、高防御属性的红利资产。一方面围绕景气度结构性较高的家电、汽车、机械设备等出口链也有较好表现。此外，涨价、政策主题、AI&消费电子等交易主线均有阶段性表现。我们认为，进入三季度后，市场进入各种逻辑去伪存真的阶段，风格和行业配置将回归基于业绩兑现出现分化。经济指标继续磨底，7月PMI继续回落至荣枯线下，高频经济预期继续走弱但走弱速度不快。从细分行业1-6月工业企业利润数据来看，1-6月利润累计同比增速较高的行业包括化学纤维制造业、造纸和纸制品业、有色金属冶炼和压延加工 业、金属制品、机械和设备修理业、黑色金属矿采选业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等，对应申万一级行业包括基础化工（化学纤维）、轻工制造、有色金属、钢铁（上游铁矿石采选）、军工、机械设备等，我们预计其中部分公司中报可能取得较好的业绩兑现。 此外，我们建议关注海内外利率下行对风格和行业配置的影响。利率下降通常不影响成长价值风格2-3年的趋势，但利率下降拐点之后半年-1年内可能出现成长风格占优幅度扩大。2008年之后6次10年期国债利率下降期，小盘风格占优4次，大盘风格占优2次。历史上10年期国债利率下降阶段红利策略超额收益有限， 而2014年之后红利策略超额收益与10年美债利率同步波动特征较为稳定。如果出现全球无风险利率和中国长 债利率同时下降（类似2019年），红利资产不一定成为持续占优的策略。利率下降对银行股的直接影响或在于信用风险能否缓和。 未来3个月配置建议：周期（产能格局好+全球库存周期有望回升）>传媒互联网&消费电子（ROE相对稳定 +估值空间大）>出海（海外通胀问题未根本性解决+全球库存周期有望回升）>金融地产（价值风格大趋势+地产政策驱动销售下行斜率放缓+估值修复）>新能源(库存周期可能接近底部+产能仍有释放压力)>消费（基本面受到消费降级影响看点不多） （1）经济指标继续磨底，7月PMI继续回落至荣枯线下，高频经济预期继续走弱但走弱速度不快。7月制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，较6月继续下降0.1个百分点。需求端录得49.3%，环比下降0.2个百分点。但生产端录得50.1%,环比下降0.5个百分点。整体需求不足的情况仍存，但供需错配有所缓解。同时出口景气度仍保持韧性，新出口订单环比回升0.3个百分点至48.5%。高频的经济预期（花旗中国经济意外指数）继续下降，但走弱的速度和力度均弱于2023年同期。我们认为，8月之后，能否验证到经济指标和盈利改善是市场出现拐点的核心因素之一。当前大部分经济指标继续磨底，结构性的乐观信号有：1-6月制造业投资累计同比增速保持较高水平（发展新质生产力），6月美元计价的出口金额同比增速回升至8.6%（海外高通胀+库存周期回升），5-6月部分城市二手房销售反弹（宽松地产政策密集出台），稳增长扩内需政策发力（设备更新和以旧换新、多举措恢复和扩大消费等）。 图1：7月PMI继续回落(单位：%)图2：花旗中国经济意外指数走弱但速