行业配置主线探讨：价值是主线，成长低位补涨

‹ 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 价值是主线，成长低位补涨 ——行业配置主线探讨 2024年5月8日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 价值是主线，成长低位补涨 2024年5月8日 核心结论： 国内经济开局良好，稳中有升，但结构性分化仍存。从政策层面来看，稳增长有进一步加码的可能性，核心城市地产政策进一步松动，可能对房地产市场修复起到积极作用。美国经济增速有反复，但我们认为当前处于二次通胀的早期，通常有利于权益市场，因为很多经济相关类板块盈利通常会再次回升，全球经济库存周期或将会共振上行。5月季节性规律是风格会略偏向小盘成长，所以短期可能会呈现出风格的高低切换，前期超跌成长或出现补涨。但我们认为，价值风格大趋势未变，估值、政策和年度风格的共振仍有望推动价值风格逐渐走强。周期板块短期调整有望在1-2周内结束，银行走强也通常意味着价值风格进入下半场。因此高低切换大概率不会持续很久，年度主线仍然可以关注上游周期，金融地产也可能有阶段性表现。ROE高位企稳的上游周期和业绩兑现处于上行趋势的出口链可能成为Q2景气投资的主线。 未来3个月配置建议：周期（产能格局好+ROE高位企稳+高股息）>金融地产（价值风格大趋势+政策敏感性高）>新能源半导体(库存触底+产能仍有释放压力)>AI（新的产业逻辑正在形成+业绩兑现分化）>消费（经济后周期板块+估值抬升有限）。 金融地产&高分红：可类比2014-2015年的“一带一路”估值修复行情，但速度可能不快。主要受益于三点：（1）经济增速下台阶，景气度板块比较稀缺。（2）利率下台阶后，静态估值性价比抬升，通常会出现估值修复。（3）上游周期牛市带动的风格偏好。地产2024年存在一次较大反弹的可能性，但时间点较难把握。 消费：消费板块当前可类比1970年代美国“漂亮50”牛市结束后的休整期。乐观情况下，如果年度经济小幅改善，可能出现估值继续收缩和景气度小幅改善的对抗，波动也可能会比较大。年度消费的投资机会主要可能局限在两个方向:第一是契合“消费降级”的消费模式，第二是部分消费板块可能会有较强的高分红属性。 成长：AI产业趋势较强，但由于4月季报期市场风格季节性偏向价值，AI调整较多，5月可能会再次有机会，今年或可持续做波段。新能源股价短期波动类似2012年底的银行和2019年Q1的传媒计算机，前一轮牛市最强的赛道在熊市结束初期可能会有较强的大反弹，但年度表现不一定很强。 周期：从价格波动规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中。我们建议关注周期板块1-2年战略性机会，基于以下三点：（1）中美的库存周期很有可能已经接近底部。（2）2022年11月黄金见底开始回升，可能意味着整体商品的底部正在形成。（3）目前股市只定价了高股息和价格稳定，尚未定价可能的价格上行。 一级行业具体配置方向：（1）金融：证券（熊转牛初期弹性大）、保险（长端利率触底，投资端弹性大）；（2）消费：汽车汽零（电动化、智能化、出海）；（3）成长：电力设备（库存周期触底）；（4）周期：关注长期产能格局好的上游资源品 （煤炭、有色金属、石油石化）。 风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、市场主线风格探讨5 1.1大类板块配置建议5 1.2申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议9 1.2.1金融地产&高分红：类似2014年下半年的估值修复，但速度可能不快11 1.2.2消费：类似美国漂亮50牛市结束后的休整期11 1.2.3成长：TMT持续有机会但波动可能较大，新能源有阶段性反弹机会11 1.2.4周期：或存在1-2年内战略性配置机会12 1.3PB-ROE模型度量行业估值性价比13 二、市场表现跟踪15 2.1市场表现回顾：金融周期表现较强15 2.2市场情绪跟踪：板块成交分化小幅下降，涨跌分化程度小幅提升17 三、宏观、中观基本面跟踪20 3.1投资20 3.2外需20 3.3工业21 3.4通胀21 3.5上游：资源品22 3.6中游：建材、机械设备22 3.7下游：房地产、消费23 风险因素24 表目录 表1：4月大盘风格占优概率大，5月小盘风格占优概率大（单位：%）6 表2：4月价值风格占优概率大，5月成长风格占优概率大（单位：%）7 表3：2024年Q1申万一级行业业绩情况8 表4：大类行业基本面情况及季度配置顺序9 表5：申万一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态9 表5：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）13 图目录 图1：PMI连续两个月位于荣枯线以上(单位：%)5 图2：Q2花旗中国经济意外指数容易低于预期（单位：点）5 图3：全球制造业PMI持续回升(单位：%)6 图4：美股补库周期或已开启（单位：%）6 图5：4.22-4.307个交易日板块表现呈现出高低切换的特征（单位：%）7 图6：4月金融周期板块表现较强（单位：倍）15 图7：4月中盘指数涨幅最高（单位：%）15 图8：4月主要指数均上涨，中证500涨幅居前（单位：%）15 图9：4月绩优指数涨幅较大，亏损股指涨幅较小（单位：%）15 图10：4月一级行业涨跌幅（单位：%）16 图11：4月一级行业2024年盈利预测调整幅度（单位：%）16 图12：4月一级行业PE和PB估值分位（单位：%）16 图13：4月领涨板块估值处于历史偏低水平（单位：%）16 图14：一级行业成交量占比（5日MA）标准差下降（单位：%）17 图15：一级行业涨跌幅标准差较2月初高点回落（单位：%）17 图16：新能源车日均换手率（单位：%，倍）17 图17：半导体日均换手率（单位：%，倍）17 图18：计算机日均换手率（单位：%，倍）18 图19：传媒日均换手率（单位：%，倍）18 图20：医药生物日均换手率（单位：%，倍）18 图21：食品饮料日均换手率（单位：%，倍）18 图22：煤炭日均换手率（单位：%，倍）18 图23：有色金属日均换手率（单位：%，倍）18 图24：银行日均换手率（单位：%，倍）19 图25：建筑日均换手率（单位：%，倍）19 图26：4月北向资金持仓占流通市值比例（单位：%）19 图27：4月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）19 图28：4月核心资产上涨股票数占比上升（单位：%）19 图29：核心资产估值回升（单位：倍）19 图30：2024年3月房地产投资下滑，制造业投资回升（单位：%）20 图31：2024年3月上游利润占比回升（单位：%）20 图32：美国3月CPI上升至3.5%（单位：%）20 图33：2024年3月我国出口金额累计同比增速回升（单位：%）20 图34：2024年3月工业增加值当月同比增速上升（单位：%）21 图35：2024年4月高炉开工率弱于去年同期（单位：%）21 图36：3月CPI和核心CPI均回落（单位：%）21 图37：3月PPI同比增速下降（单位：%）21 图38：猪肉价格小幅回升，蔬菜价格回落（单位：元/公斤）21 图39：鸡蛋价格下降，白条鸡价格平稳（单位：元/公斤）21 图40：煤炭螺纹钢库存下降（单位：万吨）22 图41：铝锌库存均下降，铜库存小幅回升（单位：万吨）22 图42：4月水泥价格回落，玻璃价格平稳（单位：元/吨，点）22 图43：3月挖掘机销量同比回升，石油沥青表观消费量同比增速回落（单位：%）22 图44：4月30大中城市商品房成交面积同比增速仍为-40%左右（单位：万平米，%）23 图45：2023年3月社会消费品零售总额当月同比增速回落(单位：%)23 图46：3月汽车销量增速回升（单位：%）23 图47：3月新能源车销量同比增速回升，渗透率达到33%（单位：%）23 一、市场主线风格探讨 1.1大类板块配置建议 国内经济开局良好，稳中有升，但结构性分化仍存。从政策层面来看，稳增长有进一步加码的可能性，核心城市地产政策进一步松动，可能对房地产市场修复起到积极作用。美国经济增速有反复，但我们认为当前处于二次通胀的早期，通常在二次通胀的初期反而有利于权益市场，因为很多经济相关类板块盈利通常会再次回升，全球经济库存周期或将会共振上行。5月季节性规律是风格会略偏向小盘成长，所以短期可能会呈现出风格的高低切换，前期超跌成长或出现补涨。但我们认为，价值风格大趋势未变。当前虽然市场存在对经济增速中枢下降，房地产长周期下行等长期因素的担忧，但由于金融、周期类板块长期估值向下偏离ROE，产能格局相对较好，同时随着稳增长政策的积极推进，估值、政策和年度风格的共振仍有望推动价值风格逐渐走强。周期板块短期调整有望在1-2周内结束，银行走强也通常意味着价值风格进入下半场。因此高低切换大概率不会持续很久，年度主线仍然可以关注上游周期，金融地产也可能有阶段性表现。从基本面定价的角度看，ROE高位企稳的上游周期和业绩兑现处于上行趋势的出口链可能成为Q2景气投资的主线。 未来3个月配置建议：周期（产能格局好+ROE高位企稳+高股息）>金融地产（价值风格大趋势+政策敏感性高）>新能源半导体(库存周期触底+产能仍有释放压力)>AI（新的产业逻辑正在形成+业绩兑现分化）>消费 （经济后周期板块+估值抬升空间有限）。 （1）一季度宏观经济开局良好，但结构性分化较明显，核心城市地产政策进一步松动。从一季度经济数据来看，国内经济运行情况整体良好。一季度实际GDP增速为5.3%，超过2024年全年增长5%左右的目标值。工业增加值累计同比增长6.1%和出口反弹贡献较大。4月PMI录得50.4%，虽然较3月环比下降0.4个百分 点，但已连续两个月位于荣枯线之上。居民消费恢复情况良好，一季度社零累计同比增速4.7%。春节和五一假期出行和消费情况也均好于去年同期。但需要注意的是，名义GDP已经连续四个季度低于实际GDP增速,说明有效需求仍存在一定不足。一方面，一季度工业产能利用率73.6%，位于历史偏低水平。一季度新能源车、光伏电池产量增速仍然维持在20%-30%左右，仍有一定产能压力。另一方面，房地产投资和销售仍偏弱，仍然可能对经济形成一定拖累。从政策层面来看，4月30日政治局会议定调政策导向为“乘势而上，避免前紧后松”，会议提到“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，房地产再提去库存，稳增长有进一步加码的可能性。4月30日之后北京、上海、深圳、天津等一线、二线城市陆续出台放松限购、放松公积金贷款、以旧换新等房地产新政，可能对房地产市场修复起到积极作用。 图1：PMI连续两个月位于荣枯线以上(单位：%)图2：Q2花旗中国经济意外指数容易低于预期（单位：点） PMI 2015 2021 2016 2022 2017 2023 2018 2024 2019 2016201720182 花旗中国经济意外指数 019 2021202220232024 200 54 150 52100 5050 0 48 -50 46-100 01-01 01-22 02-12 03-05 03-26 04-16 05-07 05-28 06-18 07-09 07-30 08-20 09-10 10-01 10-22 11-12 12-03 12-24 -150 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 44 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）美国经济增速有