行业配置主线探讨：风格切换刚刚开始

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 风格切换刚刚开始 ——行业配置主线探讨 2022年9月29日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓首席策略分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 风格切换刚刚开始 2022年9月29日 在影响成长股反弹的因素中，没有改变的是新能源业绩优势，有变化的是外部环境、经济以及估值三个因素：（1）美股持续调整，全球风险偏好下降。 核心结论： （2）宏观经济基本面虽然仍偏弱，但局部数据好转（工业增加值、基建、消费），预期逐渐稳定。（3）经过季度反弹后，成长股相对估值回到了去年底的高点，短期交易拥挤催化风格转变进入估值修复的第一阶段。影响行业配置的重要因素：（1）利率维持低位，股市估值处于较低水平，有利于一部分保险、固收+资金等增量资金的流入，增配价值风格。（2）四季度二十大召开窗口期，可能有更多稳增长政策措施落地。在经济下行中后期，金融地产会在稳增长催化下提前于景气改善开始出现超额收益。（3）海外经济衰退如果影响到指数偏弱，市场风格可能偏向价值。 未来3个月配置建议：金融地产（风格向价值切换+经济企稳左侧更容易表现）>消费(估值合理+未来1年经济右侧改善)>周期（产能格局好+国内需求下降消化尾声+海外需求偏弱）>软成长(长期成长性+供给出清+低估值)>硬科技(供需错配缓解+季度反弹尾声） 金融地产：当前阶段无论在悲观假设(估值修复)还是乐观假设（业绩改善）下，银行地产均可能产生超额收益，持续时间最短是季度的，如果经济改善可能带来年度的风格转变。非银估值位置更好，但近期正面催化剂较少，启动时间可能比银行地产略晚，但依然建议超配。 消费：消费板块虽然波动性大，未来1年消费板块大概率会有超额收益。原因在于：（1）估值持续消化，目前处于合理区间。（2）目前消费的逻辑演绎还不充分。随着稳增长的推进，未来1年大概率经济会触底回升，有利于消费1年内的景气回升。经济回升期由于有需求恢复的逻辑，持续性可能会比2021年的反弹更好。 周期：2022全年周期股分化很大。海外需求下滑大概率会成为未来周期股主要的利空因素。但是由于产能格局较好，大部分周期股已经消化过了国内的需求下降，海外需求的下降影响大概率不会很致命。季度风格切换影响结束后，可能会在海外需求的影响下有些小波折，到年底或明年初，周期股可能会迎来更全面的行情。 成长：4-8月的成长股反弹可以类比2015年Q4创业板反弹、2019年Q1TMT反弹，随着指数企稳反弹幅度最大，但季度上涨过后可能会休整一个季度。软成长（传媒互联网等）优势在于估值性价比较好。在反弹后期可以转配。硬科技（新能源、光伏、半导体等）年度供需错配的情况较2021年减少，季度反弹过后可能会休整。 一级行业具体配置方向：（1）周期板块中，建议关注低估最明显的石油石化，以及相对于较高盈利水平，估值处于中等合理水平的基础化工、有色金属、建筑材料。 （2）消费板块中，关注经济相关度高、成本压力缓解的家电，盈利相对坚挺的纺织服饰，疫后产能优化，盈利弹性大的酒店、航空。（3）金融地产的配置顺序：先地产（稳地产政策），再银行（信贷企稳），后非银（市场企稳或产业利好催化）。 风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、市场主线风格探讨5 1.1大类板块配置建议5 1.2PB-ROE模型度量行业估值性价比6 1.3一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议8 1.3.1金融地产：风格向价值切换，半年内均有超配价值9 1.3.2消费：估值较为合理，未来1年内经济有望触底回升有利于景气改善10 1.3.3成长：季度反弹可能已经结束，配置上转向价值10 1.3.4周期：短期仍需消化海外需求下降的风险，年底或明年初有全面性机会10 二、市场表现跟踪12 2.1市场表现回顾：金融和稳定板块较好，周期和成长较弱12 2.2市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化程度下降到低位，热门赛道拥挤度下降13 三、宏观中观基本面跟踪17 3.1投资17 3.2外需17 3.3工业17 3.4通胀18 3.5上游：资源品19 3.6中游：建材、机械设备19 3.7下游：房地产、消费20 四、行业基本面跟踪21 风险因素24 表目录 表1：大类行业基本面情况及季度配置顺序6 表2：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）7 表3：一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态8 表4：一级行业基本面变化跟踪21 图目录 图1：8月金融和稳定板块表现较好（单位：倍）12 图2：8月小盘指数跌幅最大，大盘指数相对抗跌（单位：%）12 图3：8月中证1000领跌，沪深300相对抗跌（单位：%）12 图4：8月亏损股领涨，绩优股跌幅较大（单位：%）12 图5：8月一级行业涨跌幅（单位：%）13 图6：8月末一级行业2022年盈利预测调整幅度（单位：%）13 图7：一级行业PE和PB估值分位（单位：%）13 图8：8月部分低估值板块涨幅领先（单位：%）13 图9：一级行业成交量占比（5日MA）标准差大幅回落（单位：%）13 图10：一级行业涨跌幅标准差先升后降（单位：%）13 图11：新能源车日均换手率（单位：%，倍）14 图12：光伏日均换手率（单位：%，倍）14 图13：半导体日均换手率（单位：%，倍）14 图14：医药生物日均换手率（单位：%，倍）14 图15：食品饮料日均换手率（单位：%，倍）15 图16：采掘（煤炭）日均换手率（单位：%，倍）15 图17：有色金属日均换手率（单位：%，倍）15 图18：钢铁日均换手率（单位：%，倍）15 图19：8月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）15 图20：8月QFII资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）15 图21：8月核心资产上涨股票数占比大幅回升（单位：%）16 图22：核心资产估值回落到2010以来均值以下（单位：倍）16 图23：8月基建制造业投资较好，地产投资继续大幅下行（单位：%）17 图24：7月上游利润率小幅回落，下游利润率小幅回升（单位：%）17 图25：美国8月CPI降至8.3%但降幅低于预期（单位：%）17 图26：8月我国出口金额有所下滑（单位：%）17 图27：8月工业增加值当月同比小幅上升（单位：%）18 图28：8月高炉开工率上升（单位：%）18 图29：8月CPI小幅回落（单位：%）18 图30：8月PPI增速持续下行（单位：%）18 图31：蔬菜价格略有下降，猪肉价格回升（单位：元/公斤）18 图32：白条鸡和鸡蛋价格上行至高位（单位：元/公斤）18 图33：8月煤炭与螺纹钢库存下行至低位（单位：万吨）19 图34：8月铝与锌库存回升，铜库存下降（单位：万吨）19 图35：8月水泥和玻璃价格底部企稳（单位：元/吨，点）19 图36：8月挖掘机销量同比增速再次下滑（单位：%）19 图37：8月大中城市商品房成交面积下滑放缓（单位：万平米，%）20 图38：8月社会消费品零售总额当月同比增速上行(单位：%)20 图39：8月汽车销量增速继续提升(单位：%)20 图40：8月新能源车销量仍高增，渗透率上升到历史高位（单位：%）20 一、市场主线风格探讨 1.1大类板块配置建议 8月指数层面延续调整，万得全A跌幅2.9%，上证指数跌幅1.6%，创业板指跌幅3.7%。8月市场风格向价值偏移，金融风格涨幅最高，而过去一个季度表现较强的成长风格跌幅最大。行业层面，在欧洲能源危机、大宗商品价格波折、局部干旱气候等因素的影响下，煤炭需求偏强，采掘行业领涨。非银金融、传媒、交通运输等行业表现较好，而过去一个季度领涨的新能源产业链板块领跌。 过去一个季度，市场风格偏向成长，我们认为这与存量资金回补、经济预期偏弱、新能源景气度高等因素有关。但同时，我们近期也在不断提示“提前开始风格转换”。8月市场风格再次回归价值，本质原因是，风格转变领先于业绩比较优势发生变化。在影响成长股反弹的因素中，没有改变的是新能源业绩优势，有变化的是外部环境、经济以及估值三个因素： 第一，美股调整较多，全球风险偏好下降。8月中旬以来，美股出现了明显调整。全球通胀压力并未缓解，美联储表态持续偏鹰，欧美央行均表现出以大幅加息抗通胀的决心，全球经济衰退风险加大。加上地缘政治风险不断，市场风险偏好下降。高估值的成长板块调整较大，低估值板块防御性较好。 第二，宏观经济基本面虽然仍偏弱，但局部数据好转，预期逐渐稳定。8月疫情风险有小幅抬升，但整体可控，比4月底上海疫情风险小得多。PMI仍在荣枯线之下，但较7月微涨。工业增加值、基建、制造业投资增速小幅回升。之前始终偏弱的消费数据有好转，8月社零同比增速5.4%，较7月提高2.7个百分点。汽车销量增速继续回升到32%的较高水平。虽然房地产销售7-8月再次下降，目前销售维持低位，尚未改善，但销售下滑速度放缓，没有再出现类似1-4月的失速下降。 第三，经过季度反弹后，成长股估值回到了去年底的高点，短期交易拥挤催化风格转变进入估值修复的第一阶段。在系统性牛市结束后，成长股估值很难再继续大幅抬升。今年4月底-8月成长股反弹后，无论是电力设备相对整体市场的PB估值还是成长相对金融的PB估值之差都已经接近去年底的高点。估值和交易拥挤等原因导致高估值的板块调整，低估值板块反弹。风格变化第一阶段大概率只会持续1-2个季度。如果后续看到经济复苏带来价值板块业绩周期性改善，那么可能会出现年度级别的风格变化。 我们认为进入四季度后，结构性风格转变可能才刚刚开始，需要关注的影响因素有： 第一，利率可能维持低位，股市估值相对较低，有利于部分保险、固收+资金等增量资金的流入，增配价值风格。由于海外货币政策紧缩姿态不断升温，十年期美债收益率从8月开始重新回升。不过，从8月份降息、9月下调外汇存款准备金率、多家国有大行下调存款利率等措施来看，央行更倾向于对内立足于经济基本面需求不足的问题，以降低实体融资成本为导向来达到稳增长的目的。四季度国内利率可能继续下行。目前股市估值较低，股债性价比再次回升到较高位置，部分偏好配置价值板块的保险、固收+等增量资金可能流入，利好价值风格表现。 第二，四季度二十大召开窗口期，可能有更多稳增长政策措施落地。8月出口增速回落压力显现，宏观经济数据整体仍偏弱。在疫情防控长期常态化、地产销售尚未改善的背景下，一方面，二十大窗口期稳增长政策可能有新的利好。另一方面，从8月下旬国常会持续部署稳增长政策落地来看，未来的稳增长重点在于前期政策效果落实和确认。金融地产超额收益大多在经济下行中后期就开始出现，在经济确定改善之前，稳增长会率先催化估值修复，反而更容易产生超额收益。 第三，四季度最不可控的风险来自海外经济衰退，如果影响到指数偏弱，市场风格可能会偏向价值。美联储9月加息75个BP落地。9月8日欧洲央行为遏制超预期的通胀，大幅加息75BP。欧美同步激进加息导致海外经济衰退预期进一步走强。目前国内经济基本面仍面临出口转弱、房地产下行等负面因素，较难走出5-6月基本面修复背景下的独立行情，四季度海外经济衰退对资本市场的影响可能会进一步显现。由于市场年度的风 格是拉锯期，所以价值成长会伴随指数的涨跌出现快速的变化。如果后续影响到指数偏弱，那么市场风格大概率偏向价值。 未来3个月配置建议：金融地产（风格向价值切换+经济企稳左侧更容易表现）>消费(估值合理+未来1年经济右侧改善)>周期（产能格局好+国内需求下降消化尾声+海外需求偏弱）>软成长(长期成长性+供给出清+低估值)>硬科技(供需错配缓解+季度反弹尾声） 表1：大类行业基本