宏川智慧为化工产业链各环节提供仓储综合服务及其他相关服务，第一主业码头储罐持续贡献超85%的毛利润。公司计划持续扩张规模，我们预计后续并购资金来源以自筹资金为主。考虑到公司区位、服务能力、资质等优势支撑出租率，我们认为后续并购项目将持续增厚公司利润。
一、民营化工仓储龙头，业务规模稳健增长
宏川智慧主要为石化产品生产商、贸易商、终端用户等提供仓储综合服务及其他相关服务，仓储基地、库区主要布局在华东、华南区域。公司股权结构清晰奠基高效决策，且民营第三方的性质确保客户来源广泛，目前重要客户包含数十家国内外知名石化企业。
1.1行业逻辑：容量决定业务规模，租金及出租率决定利润率
仓储生意模式简述：收入主要为基于仓储容量收取的租金，支出主要为折旧、人工等，以宏川智慧为例，公司2023年码头储罐综合服务成本结构中折旧摊销、直接人工占比分别为63.83%、17.14%，化工仓库综合服务成本结构中折旧摊销、直接人工占比分别为45.32%、33.64%。考虑到租金、折旧的变化频率较低，容量与出租率对利润规模具备决定性作用。
化工仓储简述：化工仓储是化工产业的配套行业，在化工产业链的生产、分销各环节中起到重要的缓冲作用。在形式上，化工仓储主要分为码头储罐、化工仓库两种：
⚫码头储罐：靠近岸线与化工产业链上游、中游环节。
⚫化工仓库：靠近化工产业链下游环节。
1.2公司业绩：码头储罐贡献主要业绩，容量及收入稳健增长
利润结构：并表业务持续贡献约90%，同业联营及合营公司贡献投资收益。2023年，公司利润总额实现4.15亿元，同比增长42.17%，2020～2023年CAGR为12.62%。其中，并表业务利润占比90.28%，对联营和合营企业的投资收益占比4.89%。
公司仓储容量稳健扩张。截至2023年年末，公司下属码头储罐罐容合计500.31万立方米，同比增长14.07%，2020～2023年CAGR为22.71%；下属化工仓库仓容6.49万平方米，同比持平，2020～2023年CAGR为15.52%。
业务结构清晰，业绩整体稳增。2023年，公司营收实现15.47亿元，同比增长22.48%，2020～2023年CAGR为22.18%；归母净利润实现2.96亿元，同比增长32.03%，2020～2023年CAGR为9.17%。2024年第一季度，公司营收实现3.80亿元，同比增长1.07%；归母净利润实现0.60亿元，同比下滑12.75%。
⚫业务结构清晰：第一主业码头储罐占营收比重稳居88%以上，占毛利润比重稳居85%以上。
⚫盈利能力整体稳健：公司毛利率整体维持在60%附近波动，ROE整体稳增，2020年起在11%附近波动，2023年实现11.82%。
二、规模：外延并购奠定龙头地位，罐容规模持续增长
化工仓储行业监管严格，现阶段新增产能受限，且政策推进老旧产能拆除，考虑到新建产能投入大、周期长，业内扩张方式以并购为主。公司积极并购，发挥集聚效应，实现多地业务深度协同。截至2024年5月末，公司下属码头储罐罐容518.69万立方米，其中70.30%来自上市后的并购；下属化工仓库仓容6.49万平方米，其中89.93%来自上市后的并购。资金来源上，公司历史并购主要通过自筹资金，我们预计后续并购将延续这一方式。
2.1新建储罐政策趋严，行业总量增长有限
化工仓储行业监管趋严。危化品具有易燃、易爆、有毒等特性，事故发生时易引起重大影响。2018年起，危化品物流行业的监管趋于严格，新增仓储产能受到严格限制。
严格监管的背景下，老旧产能拆除的趋势持续，预计我国化工储罐产能逐步缩减。
⚫政策推动老旧产能拆除：2024年6月，应急管理部、工业和信息化部、国务院国资委、市场监管总局联合部署化工老旧装置淘汰退出和更新改造工作，提出对近年来排查确定的老旧储罐等设施实现依法淘汰一批、有序退出一批、改造提升一批。随后，浙江省应急管理厅等七部门关于印发《浙江省石化化工装置设备淘汰退出和更新改造工作方案》，提出于2029年底前有序退出部分老旧储罐。
⚫我国液体化工仓储储罐容量有所缩减：2018年，我国液体化工仓储储罐容量为7261万立方米，2013～2018年CAGR为2.49%。根据中国物流与采购联合会危化品物流分会，截至2024年6月，全国液体化工品及油品的总罐容为5000万立方米左右。我们认为全国液体化工仓储储罐罐容的缩减与老旧、违规储罐逐步拆除相关。
2.2外延并购战略持续，并购扩张带来规模增长
公司业务规模扩张的主要方式是并购。截至2024年5月末，公司上市后并购项目合计储罐罐容364.66万立方米，占公司总罐容70.30%；合计化工仓库库容5.50万平方米，占公司总库容89.93%。
逐步拓展辐射范围，区域协同释放集聚效应。随着并购推进，公司下属仓储业务覆盖范围从广东东莞、江苏太仓与南通逐步扩张至广东中山、江苏常熟、山东日照等地区，并在广东东莞立沙岛、江苏苏州常熟、江苏南通形成仓储基地，发挥集聚效应，已形成长江南北两岸联动、珠江东西两岸联动、东部经济带、西部经济圈多地联动等多维度的业务协同结构。
2.3现金充足支撑后续扩张
公司计划持续扩张，现金充足支撑后续并购。公司计划根据项目的不同情况，通过自建、并购等措施，不断提高总体罐容、仓容水平。从并购历史上看，公司并购的资金来源以自筹资金为主，我们预计后续并购将延续这一方式。公司货币资金充裕，截至2024年第一季度，公司货币资金规模为11.26亿元，同比增长408.28%。
三、利润率：区位、服务能力、资质等优势支撑出租率
公司仓储综合服务项目布局全国，且建设选址临近各大化工产业园区，奠基需求规模，同时自有码头、通存通兑服务、仓储等级、交割库资质等优势强化公司的客户吸引力。从出租率上看，公司整体出租率在2015～2021年维持80%以上的高位，我们认为2022年出租率的小幅波动与项目扩建、行业需求波动等因素相关，整体韧性强劲，我们预计后续并购项目将持续增厚公司利润。
3.1区位优势：奠基需求规模
区位优势奠基需求规模。公司仓储综合服务项目布局全国，且建设选址临近各大化工产业园区，以福建泉州、江苏南通、浙江宁波为例，公司仓储项目腹地相关货种吞吐量维持稳中有升，奠基仓储需求规模。
⚫泉州港口：2022年实现石油、天然气及制品吞吐量3472.38万吨，同比下滑6.78%，2017～2022年CAGR为0.02%，占全国比重为3.01%；实现化工原料及制品吞吐量494.58万吨，同比下滑6.95%，2017～2022年CAGR为-0.36%，2021年占全国比重为2.61%。
⚫南通港口：2022年实现石油、天然气及制品吞吐量2499.74万吨，同比下滑4.25%，2017～2022年CAGR为7.77%，占全国比重为2.17%；实现化工原料及制品吞吐量756.80万吨，同比增长2.33%，2017～2022年CAGR为4.05%，2021年占全国比重为3.63%。
⚫宁波港口：2022年实现石油、天然气及制品吞吐量9409.45万吨，同比增长1.26%，2017～2022年CAGR为0.67%，占全国比重为8.15%；实现化工原料及制品吞吐量1923.66万吨，同比增长1.94%，2017～2022年CAGR为1.90%，2021年占全国比重为9.25%。
3.2服务能力：吸引客户并塑造客户粘性
服务能力、交割库资质优势吸引客户并塑造客户粘性。公司自有码头、通存通兑服务等服务能力优势叠加交割库资质可强化客户吸引力，并增强客户粘性。
⚫自有码头：公司下属公司运营码头总14个，其中3个8万吨级码头、1个5万吨级码头、3个3万吨级码头、5个2万吨级码头。码头可靠泊能力与储罐容量匹配度高，可充分利用装卸及仓储资源，保障效益。
⚫货物通存通兑服务：依托分布在各地仓储库区的集群优势和庞大存货，公司为客户提供同品质、同数量的石化产品的异地存取服务，降低客户综合物流成本，提升客户运营效率。
⚫仓库等级：公司下属化工仓库主要为甲类库、乙类库，可满足绝大部分石化产品的仓储需求。
⚫交割库资质：公司子公司东莞三江、太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川、常熟宏川、长江石化具备商品交易所对重要化学品货种的指定交割库资质，有利于提升客户信任度，增强客户粘性。
3.3出租率及租金整体维稳
公司出租率整体维持高位，单位收入稳步提升。公司整体出租率在2015～2021年维持80%以上，在2022年起有所下滑，我们认为与项目扩建、行业需求波动等因素相关。同时，公司码头储罐综合服务单位收入维持稳定，2023年实现42.43元/立方米/月，同比增长0.98%，2020～2023年CAGR为1.25%。
四、盈利预测与估值
4.1盈利预测：我们预计2024年公司归母净利润实现3.00亿元
我们基于以下核心假设对公司作出盈利预测：
1.控股子公司码头储罐罐容：公司计划持续通过自建、并购等措施，不断提高总体罐容水平。我们预计2024～2026年公司控股罐容的同比增速分别为10%、11%、11%。
2.每立方米码头储罐综合服务收入：考虑到货种、租罐形式的结构性差异，公司历史每立方米码头储罐综合服务收入存在一定波动。我们预计2024～2026年公司每立方米码头储罐综合服务收入维持2023年平均水平，即42.43元/立方米/月。
3.储罐出租率：考虑到2024年上半年危化品物流行业景气度承压，我们预计2024年公司储罐出租率为74%。考虑到后续公司储罐扩张时的产能爬坡因素，我们预计2025～2026年公司储罐出租率为76%、78%。
4.2估值与投资评级：估值偏低，首次覆盖给予“增持”评级
我们对宏川智慧的盈利预测及估值：我们预计公司2024～2026年归母净利润分别为3.00、3.51、4.16亿元。基于2024年8月12日收盘价，公司PE（TTM）为17.9倍，2024～2026年对应PE分别为17.2、14.7、12.4倍，PB（LF）为2.1倍。
我们对宏川智慧的投资评级：公司为化工仓储行业领军者，持续并购扩张规模的确定性强，从成长性角度看，当前市值对应2025、2026年PEG分别为0.86、0.66，具备提升空间，首次覆盖给予“增持”评级。
五、风险提示
⚫出租率不及预期：公司盈利能力基于出租率，若出租率不及预期，公司业绩或不及预期。
⚫并购推进不及预期：公司利润规模扩张基于持续的并购，若并购推进不及预期，公司业绩或不及预期。
⚫商誉减值风险：化工仓储为重资产行业，商誉减值或导致公司业绩不及预期。
⚫服务能力市场竞争力不及预期：公司的客户粘性受益于服务能力，若服务能力的市场竞争力不及预期，公司客户粘性不足或导致业绩不及预期。
