稳健增长，公司具备强需求韧性和业绩确定性

公司快报/贵州茅台 2023年10月22日 贵州茅台(600519.SH) 公司快报 稳健增长，公司具备强需求韧性和业绩确定性 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价 2400元 股价 (2023-10-20) 1,645.00元 交易数据 总市值(百万元) 2,066,445.38 流通市值(百万元) 2,066,445.38 总股本(百万股) 1,256.20 流通股本(百万股) 1,256.20 12个月价格区间 1350.0/1912.9元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.5 3.6 6.6 绝对收益 -9.8 -4.6 0.1 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 邢乐涵 分析师 SAC执业证书编号：S1450523010001 xinglh@essence.com.cn 相关报告 23H1超业绩预告，直销占比迈上新台阶 2023-08-03 23H1为完成全年目标奠定坚实基础 2023-07-14 23Q1开门红，为全年奠定良好基础 2023-04-25 23Q1开门红，为全年奠定良好基础 2023-04-16 22年稳健增长，23年继续高质量发展 2023-03-31 事件：公司发布2023年三季报。公司前三季度实现营业总收入/营业收入1053.2/1032.68亿元，同比+17.3%/18.5%；归母净利润528.8亿元，同比+19.1%。23Q3公司实现营业总收入/营业收入343.3/336.9亿元，同比+13.1%/14/0%，归母净利润169.0亿元，同比+15.7%。 弱复苏背景下维持稳健增长，直销渠道占比提升体现品牌号召力。分产品看，23Q3 茅台酒/系列酒分别实现收入279.9/55.2亿元，分别同比+14.6%/+11.7%，在需求弱复苏叠加礼赠低迷背景下，公司实现稳健增长。分渠道看，23Q3直销渠道实现收入147.9亿元，同比+35.3%，占酒类产品营收44.1%，通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入148.7亿元。合同负债113.95亿元环比增加40.60亿元，一方面，在发货充分前提下批价维持稳定，说明茅台消费群体刚需性和稳定性；另一方面，经销商占比降低后仍有合同负债高增长，意味着渠道商对茅台的认同和看好。 费用率保持稳定，现金流情况良好。23Q3毛利率为91.5%，同比+0.1pct，考虑到直营占比的绝对值已经很高，或可预期渠道比例变化带来的盈利改善将暂告一段落。销售费用率/管理费用率分别为3.7%/5.5%，同比+0.8/-0.8pct。23Q3归母净利率提升1.08pct至49.22%。23Q3公司销售收现421.8亿元，同比+20.97%，与公司收入增速基本匹配，经营质量良好。 坚持用户教育，多方位实现消费者触达。公司推出“酱香拿铁”、酒心巧克力联名产品，获得了巨大热度，加大用户教育和消费者触达，为品牌年轻化做出努力。1935、汉酱（匠心传承）等产品推出，能够满足不同层次消费群体需求、丰富产品矩阵，同时也为消费群体培养打好基础。 工具箱仍足，确定性极高，继续重点推荐。公司以强品牌力和丰厚渠道利润能够牢牢掌控消费群体及经销商队伍，在整体弱复苏、行业挤压式增长趋势下能够穿越周期并享受更多份额提升的红利。在市场整体业绩确定性不足的状态下，其确定性成为市场少有的优质资产。当前估值对应23年在30倍左右，具备较高性价比，继续推荐。 投资建议：维持买入-A评级，预计公司2023-2025年的收入与增速分别为16.3%/15.2%/14.5%，每股收益为58.8/69.1/79.8元，12个月目标价为2,400元，相当于2024年35x市盈率。 风险提示：政策和消费税风险，宏观经济不及预期，提价预期落空风险 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 109,464.3 127,554.0 148,329.9 170,821.9 195,575.1 净利润 52,460.1 62,716.4 73,852.3 86,750.2 100,216.3 每股收益(元) 41.8 49.9 58.8 69.1 79.8 每股净资产(元) 150.9 157.2 184.6 217.8 256.1 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 45.0 37.7 28.0 23.8 20.6 市净率(倍) 12.5 12.0 8.9 7.6 6.4 净利润率 47.9% 49.2% 49.8% 50.8% 51.2% 净资产收益率 27.7% 31.8% 31.8% 31.7% 31.2% -17%-7%3%13%2022-102023-022023-062023-10贵州茅台沪深300 公司快报/贵州茅台 股息收益率 1.2% 1.0% 1.9% 2.2% 2.5% ROIC 43.3% 47.1% 58.6% 67.6% 62.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/贵州茅台 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 109,464.3 127,554.0 148,329.9 170,821.9 195,575.1 成长性 减:营业成本 8,983.4 10,093.5 11,350.9 12,391.3 13,982.5 营业收入增长率 11.7% 16.5% 16.3% 15.2% 14.5% 营业税费 15,304.5 18,495.8 20,359.6 23,417.4 26,770.3 营业利润增长率 12.2% 17.6% 18.7% 16.6% 15.1% 销售费用 2,737.4 3,297.7 3,593.4 3,854.6 4,136.3 净利润增长率 12.3% 19.6% 17.8% 17.5% 15.5% 管理费用 8,450.3 9,012.2 9,865.9 10,792.1 11,801.0 EBITDA增长率 11.2% 17.0% 19.0% 16.5% 15.3% 研发费用 61.9 135.2 141.9 149.0 156.5 EBIT增长率 11.1% 17.1% 19.0% 16.7% 15.4% 财务费用 (934.5) (1,391.8) (1,188.6) (1,268.8) (1,156.2) NOPLAT增长率 11.1% 16.8% 19.8% 16.7% 15.4% 资产减值损失 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资资本增长率 7.4% -3.6% 1.1% 24.1% 2.3% 加:公允价值变动收益 (2.2) 0.0 0.0 0.0 0.0 净资产增长率 17.4% 4.1% 18.7% 18.7% 18.1% 营业利润 74,750.9 87,879.5 104,348.7 121,635.2 140,041.2 利润率 加:营业外净收支 (222.8) (178.0) (229.1) (229.1) (229.1) 毛利率 91.8% 92.1% 92.3% 92.7% 92.9% 利润总额 74,528.0 87,701.5 104,119.5 121,406.1 139,812.1 营业利润率 68.3% 68.9% 70.3% 71.2% 71.6% 减:所得税 18,807.5 22,326.4 26,134.0 30,472.9 35,092.8 净利润率 47.9% 49.2% 49.8% 50.8% 51.2% 净利润 52,460.1 62,716.4 73,852.3 86,750.2 100,216.3 EBITDA/营业收入 69.0% 69.2% 70.8% 71.7% 72.2% EBIT/营业收入 67.6% 68.0% 69.5% 70.5% 71.0% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 55 46 37 33 29 货币资金 51,810.2 58,274.3 100,812.5 112,683.9 160,444.8 流动营业资本周转天数 354 308 262 262 262 交易性金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动资产周转天数 668 617 590 601 613 应收帐款 33.2 52.8 67.1 52.4 89.8 应收帐款周转天数 0 0 0 0 0 应收票据 0.0 105.5 1,648.1 1,898.0 2,173.1 存货周转天数 102 102 91 84 80 预付帐款 389.1 897.4 1,940.4 1,157.5 2,338.1 总资产周转天数 770 719 676 674 678 存货 33,394.4 38,824.4 36,217.9 43,637.3 43,364.7 投资资本周转天数 434 379 322 315 308 其他流动资产 135,138.8 118,457.2 128,674.8 141,707.4 156,098.4 投资回报率 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE 27.7% 31.8% 31.8% 31.7% 31.2% 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROA 21.8% 25.7% 25.7% 27.0% 26.2% 投资性房地产 5.2 5.3 5.3 5.3 5.3 ROIC 43.3% 47.1% 58.6% 67.6% 62.9% 固定资产 17,472.2 15,144.2 15,653.6 15,790.3 15,774.6 费用率 在建工程 2,322.0 2,518.9 2,463.3 2,597.4 2,698.1 销售费用率 2.5% 2.6% 2.4% 2.3% 2.1% 无形资产 6,208.4 7,273.7 7,105.4 6,937.0 6,768.7 管理费用率 7.7% 7.1% 6.7% 6.3% 6.0% 资产总额 255,168.2 254,364.8 303,065.1 336,343.6 400,120.4 财务费用率 -0.9% -1.1% 0.1% 0.1% 0.1% 应付帐款 6,134.2 5,665.6 7,261.8 5,817.9 8,941.4 偿债能力 应付票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产负债率 22.8% 19.4% 19.7% 14.1% 14.7% 其他流动负债 51,780.0 43,400.0 52,302.8 41,341.6 49,615.7 负债权益比 29.6% 24.1% 24.6% 16.4% 17.2% 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动比率 3.81 4.41 4.52 6.39 6.22 其他非流动负债 296.5 334.4 210.8 280.6 275.3 速动比率 3.24 3.62 3.91 5.46 5.48 负债总额 58,210.7 49,400.1 59,775.5 47,440.1 58,832.3 利息保障倍数 (79.23) (62.31) (86.79