公司深度报告：聚焦半导体战略，国内IC载板领军者

兴森科技（002436）公司深度报告2022年12月05日 证券研究报告 通信 投资评级：买入（维持） 报告日期：2022年12月05日 市场数据 兴森科技：聚焦半导体战略，国内IC 载板领军者 ——兴森科技（002436）公司深度报告 129,871 盈利预测 15.80/7.17 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4035 5040 5639 6730 8134 (+/-%) 6.1% 24.9% 11.9% 19.3% 20.9% 归母净利润（百万元） 522 621 626 798 1021 (+/-%) 78.7% 19.2% 0.8% 27.4% 27.9% 摊薄EPS（元/股） 0.35 0.42 0.42 0.54 0.69 PE 33 28 28 22 17 目前股价 11.69 总市值（亿元） 197.5 流通市值（亿元） 151.8 总股本（万股） 168,955 流通股本（万股） 12个月最高/最低 分析师 分析师：侯宾S1070522080001 ☎010-88366060 houbin@cgws.com 股价表现 公 10% 司0% 报-10% 告-20% -30% -40% -50% 22/12 22/8 22/5 22/2 21/10 -60% 兴森科技电子沪深300 数据来源：贝格数据 相关报告 <<前三季度业绩稳步增长，夯实技术优势， 公 持续领跑行业>>2022-10-27 司 深度报告 资料来源：长城证券研究院 核心观点 兴森科技是国内领先的IC载板龙头：兴森科技业务主要包括PCB业务和半导体业务，是国内领先的PCB样板及小批量板的龙头，2012年开始深耕布局IC载板，于2018年9月获得三星电子的认证，目前是国内领先的IC载板龙头企业，在技术、产品以及产能布局等方面均处于领先水平。2022年上半年公司实现营业收入26.95亿元，同比增长13.71%；实现归 母净利润3.59亿元，同比增长26.08%，增长势头迅猛。 供需差+国产替代，持续利好国内领先玩家：从需求来看，Prismark预计2025年，全球封装基板将实现161.9亿美元产值，2020-2025年CAGR达9.70%，IC载板是PCB行业中增速最快的细分板块。从供给来看，兴森等大陆玩家占比仍较少，国产替代空间充足，日本、中国台湾等厂商的扩产重心在ABF载板，BT载板扩产主要是大陆厂商为主，存量玩家扩产进度慢，同时IC载板在技术、工艺、资金以及客户认证等方面有很高壁垒，新玩家短时间很难形成竞争力，因此行业供需差仍然存在。 持续聚焦半导体战略，龙头优势显著：稳步推进BT载板扩产，规模优势逐步显现，截止2022年中报，广州2万平米/月产能满产满销，良率高达96%，同时国家大基金合作投资，一期产能1.5万平米/月类载板、3万平米/月IC载板，目前进入试生产阶段。加快推进技术升级，前瞻布局ABF载板：2022年宣布计划在广州以及珠海兴科分别投资60亿和12亿元建设ABF生产研发基地和产线，进一步夯实技术领先优势。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润为6.26/7.98/10.21亿元，当前股价对应PE分别为28/22/17倍，鉴于公司样板及小批量板业务稳定，积极布局半导体业务，我们看好公司未来稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；扩产进度不及预期风险；宏观经济波动风险；原材料价格波动风险。 http://www.cgws.com请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1.国内PCB板龙头企业，前瞻布局半导体业务5 1.1深耕PCB样板领域二十载，打造行业龙头地位5 1.2核心创始人深度绑定，有利于科学决策7 1.3降本增效效果显著，盈利能力稳步提升8 2.国产替代势在必行，IC载板赛道顺势起航10 2.1封装基板景气度不减，核心壁垒造就产业集中度10 2.2应用场景丰富，下游需求助推封装基板加速发展13 2.3IC载板行业产能集中度高，全球供应紧张，国产替代空间广阔16 3.PCB样板和小批量板行业景气度高，下游需求旺盛18 3.15G、消费电子、汽车智能化带动行业需求，PCB产值稳健增长18 3.2产能东升西落，国内玩家占比持续提升22 4.半导体行业蓬勃发展，技术壁垒高，国产替代需求旺盛23 5.PCB业务稳定发展，前瞻布局基板和半导体业务，或将成为业绩增长新动力24 5.1前瞻布局IC载板业务，积极扩产占据卡位优势24 5.2国内外双布局，半导体测试板业绩亮眼25 6.盈利预测与投资建议26 6.1关键假设26 6.2投资建议27 7.风险提示28 附：盈利预测表29 图表目录 图1：图2：图3：图4：图5：2图6：2图7：2图8：2图9：2图10：图11：图12：图13：图14：图15：图16：图17：图18：图19：图20：图21：图22：图23：图24：图25：图26：图27：图28：图29：图30：图31：图32：图33：图34：图35：图36：图37：图38：图39：图40：图41：图42： 兴森科技发展历程5 兴森科技基地分布图7 兴森科技主要客户7 公司股权结构（截止至2022三季报）7 017-2022年9月公司营业收入及增速（亿元，%）8 017-2022年9月公司营业收入及增速（亿元，%）8 017-2022年H1各业务营业收入情况（亿元）9 018-2022年H1各业务营业收入占比情况（%）9 017-2022年9月销售毛利率及销售净利率（%）9 2018-2022年H1各业务毛利率情况（%）9 2017-2022年前三季度费用率情况（%）10 2017-2022年前三季度研发费用情况（亿元，%）10 半导体封装基板技术发展历程10 2019-2025E全球封装基板市场规模（亿美元）12 2017-2022E中国封装基板市场规模（亿元）12 先进封装细分市场规模及增速14 中国5G手机、平板电脑及可穿戴设备出货量14 中国存储芯片市场规模及增速（亿元，%）14 2023年ABF载板下游应用占比（%）15 2016-2022年全球PC市场出货量情况（亿台）15 2016-2022年中国PC市场出货量情况（万台）15 2019-2025年全球AI芯片市场规模（亿美元）16 2020-2025年全球AI芯片数量及预测（万套）16 全球ABF基板市场销售额及增长率（百万美元）16 全球ABF基板销量及增长率（平方米，%）16 2020年全球IC载板市场格局17 2011-2021年Q1台湾前三大IC载板厂商资本支出17 PCB样板与批量板的关系19 2020年中国PCB下游应用场景分布占比19 4G通讯基站向5G基站演化20 5G基站天线振子集成示意图20 2019-2022年1-6月中国5G基站建设情况20 2017-2025年全球手机行业市场规模及预测（十亿美元，%）21 2017-2026年全球HDI产值及增速（亿美元，%）21 2020年-2022H1中国新能源汽车渗透率情况（%）22 全球汽车PCB市场规模及预测（十亿美元）22 2000年与2017年全球PCB市场份额占比22 2020年全球PCB市场份额占比22 2014-2024年全球PCB产值情况（亿元，%）23 2017-2026年中国大陆PCB产值情况（亿元，%）23 2014-2024年全球PCB产值情况（亿元，%）23 中国半导体检测与量测设备市场规模（亿美元，%）23 图43： 全球探针卡市场规模（亿美元）24 图44： 兴森科技IC载板主要下游客户25 表1：兴森科技主要产品6 表2：兴森科技生产基地情况6 表3：兴森科技股权激励计划8 表4：半导体封装基板分类（按封装工艺）11 表5：半导体封装基板分类（按基板材料）11 表6：半导体封装基板分类（按应用领域）12 表7：封装基板与其他PCB板性能对比13 表8：IC载板厂商投资情况13 表9：2022台湾企业厂商扩产情况17 表10：2022年中国内地IC载板厂商投产情况18 表11：兴森科技IC载板投产情况25 表12：公司业务拆分（单位：亿元，%）26 表13：可比公司估值1（数据截止至2022.12.5）27 表14：可比公司估值2（数据截止至2022.12.5）28 1.国内PCB板龙头企业，前瞻布局半导体业务 1.1深耕PCB样板领域二十载，打造行业龙头地位 PCB板、小批量板龙头企业，IC基板行业先行者。公司以传统PCB业务为主，并逐步向IC载板及半导体业务进行战略纵深。公司致力于打造国内中高端PCB样板小批量板品牌，先后成为华为、中兴等行业龙头企业核心快件样板供应商。同时，公司聚焦IC载板及半导体测试板领域，为客户提供设计、制造、表面贴装、销售一站式服务，产品广泛运用于通信、网络、工业控制、计算机应用、国防军工、航天、医疗等行业领域。 深耕PCB样板二十载，积极布局半导体业务： 创业阶段（1999年-2010年）：1999年深圳兴森快捷电路技术有限公司成立，专注于PCB样板业务，2006年开展PCB小批量板业务。经过十余年耕耘，公司于2010年在深圳交易所成功上市。 发展阶段（2010年-2018年）：上市后，公司不断拓展业务布局并正式启动封装基板建设项目。公司先后增资FINELINE、华进半导体等公司，100%收购ExpectionPCB公司，并取得美国上市公司XcerraCorporation半导体测试板业务。同时，公司于2013年设立宜兴硅谷全资子公司；2015年收购美国Harbor，广州兴森设立上海泽丰半导体科技有限公司，积极布局半导体业务。 业绩增长阶段（2018年-至今）：2018年9月，公司成功通过三星认证，助力公司国际市场的开拓。2020年，珠海兴科半导体与国家“大基金”项目合资，启动封装基板项目并分两期投资。2018年起，公司步入业绩增长期，IC载板业务毛利率快速增长，由2019年的17.68%提升至2021年的26.35%，并在2022年上半年达到27.16%。2022年，公司公告宣布投资60亿元在广州打造FC-BGA封装基板研发及生产基地，投资12亿在珠海新建设FC-BGA生产线。 图1：兴森科技发展历程 资料来源：公司官网，长城证券研究院 三大业务集中发力，构建产品优势。公司三大主要业务为PCB板、IC载板和半导体测试板。PCB业务采用CAD设计、制造、SMT表面贴装和销售的一站式服务经营模式；半 导体业务聚焦IC封装基板和半导体测试板业务。IC封装基板采用设计、生产、销售的经营模式，覆盖存储芯片、应用处理器芯片、射频芯片、传感器芯片等应用领域；半导体测试板提供设计、制造、表面贴装和销售的一站式服务经营模式，产品应用于从晶圆测试到封装后测试的各流程中。 类别 主要产品 下游应用 PCB 样板 主要应用于研发成型后的专业用户应用领域，包括通信设备、工业控制、医疗健康和汽车电子等行业领域 小批量板 主要应用于研发成型后的普通用户终端应用领域，包括消费电子和汽车电子等行业领域 半导体测试板 半导体测试板 主要应用于IC封装后良率测试阶段，通过测试芯片的功能、速度、可靠度、功耗等属性是否正常 IC载板 主要应用于移动终端、个人电脑、通讯设备、存储、工控医疗、航空航天、汽车电子等领域。 表1：兴森科技主要产品 资料来源：公司官网，长城证券研究院 各子公司协同并进，促进产能释放。兴森科技拥有多家全资子公司，同时在海外多地也拥有生产运营基地，共同提升产能释放速率。PCB板为公司主要业务，产线集中于广州工厂及宜兴硅谷；半导体测试板业务主要由美国Harbor及上海泽丰负责；IC载板主要由子公司广州兴森负责。广州兴科和珠海兴科共投资72亿致力于ABF载板扩产，同时广州科技BT载板项目进展顺利。各子公司持续加码投资，共同加速公司产能释放节奏。 表2：兴森科技生产