升级到购买：产生协同作用

2016年11月24日由于收入和成本协同效应，第三季度业绩好于预期强有力的指导并提高了利润率的可见性从持有升级为购买；将目标价从46美元上调至53美元强劲的营收动能和运营杠杆：携程旅行网具有悠久的有效执行历史，管理层表示与携程旅行网合并后将产生巨大的协同作用。 3Q的结果强烈表明它正在兑现其诺言。净收入同比增长75％至56亿元人民币，比我们的预期高2％，但上行空间主要在于利润率。毛利率为78％，比我们的预期高900个基点，营业利润率为18％，而我们的预期为14％。这是自2013年以来的最高利润。由于竞争更加理性（较低的优惠券）和员工合理化，去哪儿公司首次赢得了营业利润。此外，携程将呼叫中心员工人数同比减少了16％，环比减少了6％，从而提高了毛利率。管理层预计第四季度收入将同比增长70-75％，而市场普遍预期为64％的增长和我们的60％的增长。优于预期的第三季度业绩和指导：携程带动了其所有部门的强劲收入增长，由于销量增长，酒店同比增长51％，交通运输同比增长101％（比我们的预期高4％），公交和火车票的同比增长100-200％，旅行团同比增长37由于销量增长，同比增长了％，而公司由于在其移动应用中增加了功能，因此同比增长了34％（比我们的估计高出17％）。对于第四季度，管理层预计其营业利润率将在收入指导的中间水平，为8-10％。大型国际收购：携程已经与Skyscanner签署了最终协议，Skyscanner是英国的元搜索引擎，耗资17亿美元，每月活跃用户达6000万，大部分位于欧洲。我们对这笔交易持乐观态度，因为Skyscanner的搜索技术可以有效地吸引流量，而携程拥有强大的预订功能，Skyscanner占携程收入的6-7％，运营利润率在20-25％。估算变化：由于收入势头改善，我们上调了估算。对于2017/2018年，我们将收入提高12/11％，并将调整后的净收入提高15/9％。我们预计今年的OPM为9％，2017年上升至24％，2018年上升至31％。从持有升级为购买：我们长期以来的观点是，携程将继续成为中国旅行者的首选旅行服务提供商，因为携程具有无与伦比的产品和服务范围以及强大的执行力。由于提高了与Qunar的收支协同效应的可见度，因此我们上调了评级。我们发现估值具有吸引力，交易价格为32 / 20x 2017 / 2018e，到2016-19e年每股收益复合增长率为87％。我们基于DCF的目标价从46美元上调至53美元，相当于41/26倍2017 / 2018e PE。携程年初至今累计下跌12％，较10月底下跌15％。我们认为这是一个购买机会。 目标价（美元）上一个目标（美元）53.0046.00分享价格（美元）上/下40.99+29.3%（截至2016年11月23日）市场数据市值（美元）20,398市值（美元）20,398BBG美国CTRP3m ADTV（美元）398RICCTRP文件财务和比率（CNY）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益8.313.128.6413.93汇丰EPS（上）-2.438.8215.17变化（％）-28.4-2.0-8.2共识每股收益7.12-4.933.047.79PE（x）34.191.032.820.4股息收益率（％）0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）92.1-11.74.7净资产收益率（％）8.52.37.511.952-周价格（美元）57.0045.5034.0011/1505/1611/16 目标价：53.00高位：54.42低位：36.33当前价：40.99资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计曾志**，CFA亚太地区互联网研究主管香港上海汇丰银行有限公司chitsang@hsbc.com.hk+852 2822 2590王勤*助理香港上海汇丰银行有限公司qin1.wang@hsbc.com.hk+852 2822 4393*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：中国股本互联网携程国际（美国CTRP）升级到购买：产生协同作用升级购买自由浮动81.4% 资质●互联网2016年11月24日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润10,898697-3163811432,8703,512-4702,5083,15019,181-1,207-568-1,776-172-1,6801,818-401-1,9471,55028,2324,495-5553,940-3723,5266,286-5172,8405,60036,83010,428-6209,80871510,51311,110-1,4118,8289,425财务与估值：携程旅行网国际化购买财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（CNYm）估值数据截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e*基于汇丰每股收益（摊薄）现金流量汇总（人民币元）发行人信息资产负债表摘要（CNYm）价格相对53.0043.0033.0023.0053.0043.0033.0023.00比率，增长和每股分析13.0020142015201613.00来自运营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动3,04949-638-767-4,4276,997002,276-831,429-1,372,4579,414-1,129-1,1290-7,1775,56710,109-1,473-1,4730-3,9478,050无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本56,6987,67340,60129,738118,84324,00131,0651,32663,68551,23357,3227,79750,26740,347133,67120,05441,5901,24371,93095,33257,3228,37159,57947,524143,55825,28041,590-5,93476,59099,99357,3229,22466,94151,471151,77328,48441,590-9,88181,600105,0031.34.70.520.41.813.80.01.911.70.532.81.99.50.03.10.691.01.9-2347.00.05.992.11.334.11.32.30.0EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）股价（美元）目标价（美元）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）40.9953.00美国CTRP11,093自由流通业国家分析师联系81.4%互联网中国曾志，CFA+852 2822 2590携程旅行网相对于纳斯达克100指数年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注：于2016年11月23日收盘价收入48.376.047.230.5息税折旧摊销前利润2126.0-273.2132.0营业利润-566.1149.0PBT1190.0-158.5198.2汇丰每股收益71.8-62.5177.361.3比例（％）收益/ IC（x）0.40.30.30.4投资回报率1.3-3.03.48.3鱼子8.52.37.511.9资产回报率3.2-1.62.26.2EBITDA利润率6.4-6.315.928.3营业利润率3.5-9.314.026.6EBITDA /净利息（x）12.1净债务/权益2.11.7-7.7-12.1净债务/ EBITDA（x）1.9-1.0-1.3-0.9来自运营/净债务的现金流229.83.9每股数据（元）EPS Rep（稀释）6.62-3.914.3813.05汇丰每股收益（摊薄）8.313.128.6413.93DPS0.000.000.000.00账面价值210.61152.29150.74155.10 资质●互联网2016年11月24日32016年第三季度业绩 16年3季度 三角洲 2016年第4季度人民币百万元，不包括美元每股收益实际汇丰银行共识与汇丰银行与共识指导汇丰银行共识酒店预订2,0722,096-1.2%交通票务2,4282,3334.1%打包之旅813838-3.0%公务旅行16614316.6%净收入5,5725,4555,5072.1%1.2%中点4,9584,8114,986毛利4,3383,7504,02415.7%7.8%备忘：通用77.8%68.8%73.1%9ppt5点非GAAP营业利润1,00475076733.8%31.0%中间450573427备忘：非GAAP OM18.0%13.8%13.9%4点4点调整后每股收益0.17美元0.09美元0.11美元86.0%51.3%资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行汇丰银行估计变动人民币百万元，不包括美元每股收益2016年第4季度2017年1季度2016年2017年2018年当前净收入5,0206,49219,18128,23236,830通用汽车76.0%76.0%74.9%76.0%76.0%非GAAP OPM10.5%21.6%9.0%23.7%31.0%非公认会计准则净收入（百万美元）981712448451,413非GAAP每股收益$0.17$0.27$0.47$1.30$2.09以前的净收入4,8115,69818,85525,30333,268通用汽车68.0%69.5%70.2%69.3%70.2%非GAAP OPM11.9%21.4%8.0%22.4%30.3%非公认会计准则净收入（百万美元）781541687301,300非GAAP每股收益$0.17$0.29$0.37$1.33$2.28三角洲净收入4.3%13.9%1.7%11.6%10.7%通用基点800650470670582非GAAP OM bps(140)199513067非GAAP净收入2611%38%15%9%非GAAP每股收益2%-5%28%-2%-8%资料来源：汇丰银行估算估算变化我们将2017/28年度收入分别提高12/11％，以计入收购Skyscanner带来的15亿人民币/ 20亿人民币的收入贡献（占总净收入的c5％/ 6％）。我们提高运输收入以反映国内机票的恢复，国际航班的迅速扩张以及火车和巴士票务的快速增长。目前，国际航班占总航班量的30％，火车和公共汽车占总运输收入的10-15％。我们在2017/18年度将GPM提高670 / 582bps，以反映其呼叫中心更高的运营效率。第三季度，呼叫中心员工人数环比下降6％，同比下降16％。由于与Qunar的成本协同效应，我们预计今年的OPM为9％，在2017年和2018年分别上升至24％和31％。请查看我们之前对这笔交易的分析：《中国在线旅行：第二次查看携程旅行网交易，2015年10月28日》。我们将2017/18年调整后的净收入上调15/9％。由于稀释股的增加，调整后的每股收益降低了2/8％。我们现在预计2017/18年度摊薄后的股票为8100万/ 8500万，而之前为6900万/ 7100万。估值与风险我们使用DCF方法评估携程旅行网。根据携程最近2年调整后的beta为1.4（先前为1.2）与标普500的比较，我们的DCF假设WACC为10％（先前为10.4％），而我们目前的内部观点是无风险利率为2.5％（低于之前的3％）和6％的中国股权风险溢价（不变）。我们对净额应用20％的少数群体折扣 资质