2017年第二季度可能对安踏的批发商产生重大推动作用，将安踏提升为“购买”

关键变更热门精选行业估值：我们如预期的那样，使用折现现金流（DCF）来评估体育用品领域专注于公司的长期发展长期增长潜力（在第4-5和8-9页上详细讨论我们的安踏和李宁估值）。下行风险：较弱的周期性复苏，较弱的创新，体育细分和电子商务未能推动行业增长。上行风险：批发商更快的去库存，新品牌的性能更强。此报告更改了多只股票的评级和预测德意志银行亚洲中国消费者行业中国运动装日期2017年7月6日推荐变更2017年第二季度可能对安踏的业绩产生重大推动作用周强研究分析师（+852）2203 6196安玲玲研究分析师(+852 ) 2203 6177批发商，将安踏升级为购买从战术上将偏好转移到安踏，但仍对李宁的转机充满信心在2017年2月，我们将安踏（Anta）评级下调为“持有”公司目标价批发商的健康状况。但是，我们认为李宁的库存短缺2020.HK 25.00至保持购买2017年第二季度为安踏的批发商带来了极为成功的夏季旺季，导致2018年安踏的批发订单增加。除了Fila的前景更加乐观外，这还触发了我们的升级。尽管我们对李宁2017年的利润回升仍然抱有信心（由于强大的电子商务和谨慎的支出控制），但我们将偏好转向了安踏。我们认为即将到来的投资者日和1H17业绩发布是安踏股票的积极事件。需求增长强劲，尤其是在4月和5月在2017年第一季度暂时放缓之后，需求加速在2017年第二季度恢复。离线零售在4月和5月尤为强劲，而6月却因雨天和“ 6月18日”电子商务促销而停滞了。电子商务：在“ 6月18日”期间，我们认为安踏的收入增长强于李宁。但李宁通过此次活动获得了非常可观的利润增长，这要归功于可控的折扣和有效的营销。安踏受益于李宁的库存短缺我们在5月和6月见证了李宁商店的库存短缺。我们将其归因于李宁正在持续（且积极地）减少SKU和过渡上的痛苦，以升级其采购系统。拥有充足库存的安踏批发商可能会从李宁的库存短缺中受益匪浅：4月和5月传统上是批发商最赚钱的季节（图1）。我们相信安踏的一些批发商在2017年第二季度录得历史性利润，库存水平（库存月份）自2015年第三季度以来首次下降。我们认为，这极大地恢复了批发商的财务状况。李宁：比赛还在进行中由于以下因素，我们对李宁能否实现其2017年利润目标充满信心：（1）电子商务有望在2017年第二季度实现可持续增长。我们的分析工具显示零售折扣同比提高，这将扩大电子商务的盈利能力； （2）更加审慎的费用控制。李宁通过在早些时候推出2017年第3季度产品时增加订单和SKU来积极解决产品短缺问题。安踏：7月10日的投资者日可能是股价的积极事件我们预计安踏将在2017年第二季度突出其成功。随着批发商状况的恢复，2018年产品的订单可能会超出我们的预期。安踏可能会更新其电子商务战略（在2016年末管理层进行改组之后），将更加注重规模。现在，我们希望Fila能够增加更多产品线，通过其VIP计划获利并扩大鞋类业务，从而实现可持续发展。 29.50（港元） 2331.HK 5.50至6.80（HKD）-安踏（2020.HK），港币25.50购买李宁股份有限公司（2331.HK），HKD5.87购买安踏（2020.HK），港币25.50购买 2016A 2017E 2018E P / E（x）17.4 20.017.1EV / EBITDA（x）10.2 10.8 9.0单价（x）5.2 4.3 4.0李宁股份有限公司（2331.HK），HKD5.87购买 2016A 2017E 2018E P / E（x）31.7 24.813.7EV / EBITDA（x）10.2 7.1 4.2单价（x）2.1 2.6 2.3德意志银行/香港发行于：05/07/2017 16:21:29 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c资料来源：德意志银行精选公司资料来源：德意志银行市场研究资料来源：德意志银行 2017年7月6日消费者中国运动装页面PAGE2德意志银行/香港图1：1Q（农历新年）和2Q（初夏）往往是批发商最赚钱的季节（以宝胜为例）资料来源：德意志银行，公司数据安踏（Anta）：2017年第2季度大幅提振，升级为“买入”正面收益和投资者日预览2017年第二季度利润丰厚，批发商可以在2018年向安踏订购更多产品管理层很可能会强调其在投资者日第二季度的成功（图2）。它还可能为2018年批发商的稳固采购目标提供指导（DBe：同比达到中位数至高个位数ppt，与2017年的增长率相似，图3）。350300宝胜的季度盈利25020015010050-1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16Fila：长期增长比我们先前预期的更具可持续性2017年第二季度表现可能强劲：我们认为，由于强大的VIP计划，新产品系列和宏观复苏，Fila的2Q17收入同比增速可能会加快（而2017年1季度为“超过40％”）。扩大产品类别并扩大目标客户：我们将斐乐最近的成功归因于中国“运动休闲”风格的兴起。然而，与运动休闲的其他领导者（阿迪达斯Original，Puma等）不同，菲拉实施了“多线战略”以扩大其影响范围并分散设计风险。据安踏（Anta）管理层称，斐乐（Fila）具有三大核心产品线：经典（意大利复古风格），红色（功能性运动）和斐乐（Fila Ginny H）（休闲至轻型）。此外，Fila还拥有Jason Wu，Staple等跨界产品。我们相信，Fila与Staple的产品推广活动已经非常成功地吸引了年初至今的年轻消费者。我们相信，安踏（Anta）正在菲拉（Fila）的保护伞下建立“多线”战略，以扩大菲拉的消费者影响力。（CNYmn） 2017年7月6日消费者中国运动装页面PAGE3图2：安踏2017年第2季度的销售量：我们预计将有一个有意义的加速，尤其是在安踏Adult的推动下（部分原因是李宁的库存短缺）资料来源：德意志银行估计，公司数据注：“ LSD” =同比低个位数ppt，“ MSD” =同比中个位数ppt，“ HSD” =同比高个位数ppt，“ LDD” =同比低两位数ppt同比图3：安踏的2018年第一季度和2018年订单(1)2018年目标*：与2017年相比可能略有加速(2)2018年第一季度*：我们预计全年目标将稳定执行强大的VIP计划：在访问Fila商店时，我们感觉到该公司正在致力于建立其VIP基地。根据互联网评论，Fila的VIP对该品牌表现出良好的忠诚度。我们认为，从长远来看，VIP可以成为Fila的重要推动力。鞋类业务：据安踏称，与服装业务相比，斐乐的鞋类销售相对较低。但是，我们看到高质量的运动鞋在Fila商店推出。我们与私营鞋类制造ODM的对话也表明，斐乐的意图是扩大鞋类业务。e-commerce：利用团队资源来扩大规模我们认为，安踏的电子商务战略将朝着扩大规模的方向发展。为了实现这一目标，该集团将在物流，IT，市场营销等方面投入更多资源。安踏还可能允许更多的批发商经营电子商务，从而变得更加宽松。对于安踏的潜在并购，我们没有任何预测，也没有建立模型。介绍2017年第二季度销售量，2018年第一季度订单和2018年订单目标的预测通过...渠道贩卖安踏品牌成长性2016年第一季度报告2016年第二季度报告2016年第三季度报告2016年第4季度报告2017年第一季度报告2017年第二季度生活质量安踏：成人向上LSD类似于1Q向上MSD向上HSD向上LSD将HSD升级到LDD加速安踏：孩子们增长50-60％上涨超过30％上涨超过30％上涨超过30％上涨超过30％上涨超过30％加速安踏：电子商务上升50-100％上涨超过50％上涨超过60％上涨超过50％上涨超过50％不适用不适用安踏品牌平均值MSD高速缓存低青少年高中生低青少年。一种。加速非安踏品牌成长性2016年第一季度报告2016年第二季度报告2016年第三季度报告2016年第4季度报告2017年第一季度报告2017年第二季度生活质量菲拉超过30％超过30％超过50％超过50％超过40％超过40％加速非安踏品牌AVG。一种。。一种。增长60- 70％上升50-60％上涨40％至50％。一种。加速订单簿2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第4季度1Q18E2018E目标衬垫青少年成长青少年成长青少年成长高速缓存高速缓存高速缓存迷幻剂MSDMSD-HSDMSD-HSD安踏LDDLDD高速缓存LDDMSDMSD迷幻剂高速缓存MSD-HSDMSD-HSD特步10%10%高速缓存高速缓存MSD迷幻剂迷幻剂迷幻剂不适用不适用361度15%15%高速缓存高速缓存高速缓存高速缓存高速缓存LDD不适用不适用资料来源：德意志银行估计，公司数据注：“ LSD” =同比低个位数ppt，“ MSD” =同比中个位数ppt，“ HSD” =同比高个位数ppt，“ LDD” =同比ppt同比低两位数*包括快速补货订单 2017年7月6日消费者中国运动装页面PAGE4德意志银行/香港新预测新旧预测图4：收入修订：2018年安踏成人收入增长强劲，斐乐集团实现更可持续的增长收益修订安踏（Ata）成人收入在2018年增长强劲，菲拉（Fila）的增长更加可持续2018年安踏成人收入增长强劲：我们上调2018年收入前景以反映批发商的健康状况。斐乐的长期前景好于预期人民币元旧预测2017年2018年2019年2017年2018年2019年2017年2018年2019年收入16,03719,08522,85115,97518,51821,7810.4%3.1%4.9%毛利8,0069,67911,7097,9769,39111,1610.4%3.1%4.9%息税前利润3,8664,5765,5053,7944,4115,2381.9%3.8%5.1%标题NP2,9243,4854,1942,8243,3113,9443.5%5.2%6.3%盈利能力毛利率49.9%50.7%51.2%49.9%50.7%51.2%0.0%0.0%0.0%息税前利润率24.1%24.0%24.1%23.7%23.8%24.0%0.4%0.2%0.0%净利润18.2%18.3%18.4%17.7%17.9%18.1%0.6%0.4%0.2%人民币元市场预测估值与风险通过上调盈利预测并延期估值将目标价上调至29.5港元在我们将目标价格上调18％的范围内：（1）2％是由于功能货币（CNY）和交易货币（HKD）之间更有利的外汇汇率变动所致；（2）c。 5％的收益是由于上调了收益； （3）6％是由于展期我们的估值而产生的（我们注意到安踏一直在稳定地产生现金，因此展期的影响较小）； （4）我们还为Fila建立了更高的长期增长，以反映出可持续性好于预期的增长。我们的目标价意味着19倍2018年完全摊薄后每股收益。该倍数与安踏的1年平均值和一个标准差PER一致。我们认为，由于安踏领先的市场份额和更强的执行记录，安踏相对李宁的交易溢价是公平的。资料来源：德意志银行估计，公司数据资料来源：德意志银行估计，公司数据，彭博金融有限责任公司共识图5：DBe与共识：我们现在在围绕安踏长远前景的辩论中持积极立场新预测新市场预测2017年2018年2019年2017年2018年2019年2017年2018年2019年收入16,03719,08522,85115,73818,23120,7491.9%4.7%10.1%毛利8,0069,67911,7097,7449,09210,5343.4%6.5%11.2%息税前利润3,8664,5765,5053,7514,3374,9363.1%5.5%11