公司动态研究报告：持续增加优质储量，油价下行催化公司利润修复

证 券 研2024年08月12日 究 报持续增加优质储量，油价下行催化公司利润修复 告—中国石化（600028.SH）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：张伟保S1050523110001zhangwb@cfsc.com.cn 分析师：傅鸿浩S1050521120004fuhh@cfsc.com.cn ▌投资“深地工程”，增加优质规模储量 2023年公司多个勘探项目取得重大突破。公司原油探明储量达到2003百万桶，同比增长2.09%；天然气探明储量达到9.3万亿立方英尺，同比增长5.73%。公司计划在2024年 基本数据2024-08-12 当前股价（元） 总市值（亿元） 6.57 7996 总股本（百万股）121700 流通股本（百万股）94972 52周价格范围（元）5.24-6.7 日均成交额（百万元）837.3 市场表现 (%)中国石化沪深300 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 加强风险勘探，加大“深地工程”、页岩油气等领域勘探力度，以继续增加优质规模储量。根据公司公告，2024年公司资本支出预算保持稳定，总额为人民币1730亿元，保持在 1700亿元以上，其中勘探、炼油、营销、化工支出预计分别占资本支出预算总额的约45%、14%、11%和26%。公司规划2024年产量目标为原油279.06百万桶，天然气1.4万亿立方英尺。 ▌供给端有取消减产压力和需求有衰退预期，双重压力下油价有高位回调预期，公司盈利能力有望改善 随着四季度临近，欧佩克取消自愿性减产越来越近，供给端有可能面临较大压力，近期美国多项就业数据严重偏离市场预期，引发市场对美国衰退、原油需求走弱的担忧，需求预期回调。同时叠加俄乌局势有缓和迹象、特朗普支持率达历史新高等因素影响，油价中枢或在下半年继续下移。在油价回调预期下，炼化端成本压力缓解，盈利能力有望改善。通过分析中国石化历年炼化盈利能力与油价的关系我们发现：公司净利润和单吨炼化盈利能力均与油价存在以布油均价70美金为盈利高点的类正态分布关系，布油油价由80 美金以上高位向75美金甚至70美金运行时将增强公司盈利能力。随着多因素推动油价下行预期下，公司盈利能力有望改善，业绩提升可期。 ▌市值管理纳入业绩考核，低估值高分红配置价值高 国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好回报投资者，央企被低估的估值有望实现理性回归。同时公司2023年H股股息率达 到9.22%，A股股息率达到6.18%，近10年平均股利支付率在70%以上，2016年以来连续8年股利支付率在60%以上，低估值高分红配置价值高。 ▌盈利预测 油价走低背景下公司持续探索新储量，兼具成长性及高分红特点，预测公司2024-2026年收入分别为3.33、3.38、 3.44万亿元，EPS分别为0.58、0.63、0.67元，当前股价对应PE分别为11.3、10.4、9.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 3,212,215 3,325,969 3,375,956 3,436,860 增长率（%） -3.2% 3.5% 1.5% 1.8% 归母净利润（百万元） 60,463 70,691 76,853 81,522 增长率（%） -8.8% 16.9% 8.7% 6.1% 摊薄每股收益（元） 0.51 0.58 0.63 0.67 ROE（%） 6.3% 7.3% 7.8% 8.1% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 正文目录 1、中国石化：着眼未来开发优质储量，降本增效成果显著5 1.1、公司经营分析及展望5 1.2、中国石化/中国石油化工股份历史分红情况9 1.3、中国石化/中国石油化工股份估值分析10 2、原油：衰退担忧大于地缘政治扰动，OPEC取消减产加速油价下行。10 2.1、需求衰退担忧盖过地缘局势，油价走弱10 2.2、OPEC将逐步终止减产12 3、油价高位回调预期下公司盈利能力有望改善15 图表目录 图表1：公司营收(亿元)构成及增速5 图表2：公司毛利(亿元)及增速5 图表3：公司净利润(亿元)及增速6 图表4：公司费用率情况(%)6 图表5：公司油气当量产量（百万桶当量）6 图表6：2024年主要资本支出项目6 图表7：公司油气储量情况7 图表8：公司资本支出情况（亿元）7 图表9：公司勘探及开发资本支出占比（%）7 图表10：公司产品销量（百万吨）8 图表11：公司加油站数量（座）8 图表12：公司油气现金操作成本(元/吨)8 图表13：公司净利润、现金分红总额及股利支付率9 图表14：公司净利润及股息率9 图表15：中国石化/中国石油化工股份10年以来分红情况(单位：CNY)9 图表16：中国石化PBBand10 图表17：中国石油化工股份PBBand10 图表18：全球原油价格(美元/桶)11 图表19：美国非农就业人数和失业率（%，右轴）11 图表20：美国初次和持续领取失业金人数（千人）11 图表21：美国大选情况一览12 图表22：特朗普政策偏好12 图表23：OPEC生产水平计划表(万桶/天)12 图表24：OPEC原油产量(万桶/天)13 图表25：OPEC产量年度走势对比(万桶/天)13 图表26：加拿大原油产量(万桶/天)13 图表27：EIA美国原油产量及预估(百万桶/天)13 图表28：美国CPI与核心CPI同比(%)14 图表29：隐含隔夜利率及加息/降息次数(彭博预测)14 图表30：EIA全球供需平衡情况(百万桶/天)14 图表31：OECD原油库存演绎(百万桶)14 图表32：公司净利润及布伦特油价15 图表33：公司炼化盈利能力及油价均价（年度）16 1、中国石化：着眼未来开发优质储量，降本增效成果显著 1.1、公司经营分析及展望 营收及利润 公司2023年全年实现营收32122.15亿元，同比下降3.19%。2024年第一季度实现营业收入7899.67亿元，同比下降0.17%；实现归母净利润为183.16亿元，同比下降8.88%。 从收入和盈利结构来看，公司的汽油、柴油、煤油等油类业务依然是主要营收来源，合计占2023年总营收68.88%。毛利润构成方面，炼油行业实现毛利润2758亿元，占比54.9%，营销及分销业务在利润构成中占比19.5%，炼油业务是公司最大的利润来源。 图表1：公司营收(亿元)构成及增速图表2：公司毛利(亿元)及增速 40000 30000 20000 10000 0 20192020202120222023 汽油柴油 原油煤油 基础有机化工品合成树脂类 天然气基础化工原料 合成纤维其他主营业务 其他业务收入其他业务同比增速(%，右轴) 40% 20% 0% -20% -40% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 2014201520162017201820192020202120222023 营销及分销炼油 化工行业勘探和开发 其他内部抵销 同比增速（右轴） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 净利润方面，公司2023年实现净利润700亿元，同比-8.57%。2024年第一季度，随着 油价震荡上行，公司实现净利润213.6亿元，同比-6.58%。在经营费用方面，公司期间费用率呈现下降趋势，2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.79%/1.74%/0.37%/0.34%，实现成本控制和效益提升。 3.50% 500 400 300 200 100 0 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 201920202021202220232024Q1 净利润 同比增速(%，右轴) 销售费用率 研发费用率 管理费用率 财务费用率 图表3：公司净利润(亿元)及增速图表4：公司费用率情况(%) 900 120% 800 100% 3.00% 700 80% 2.50% 600 60% 2.00% 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 基本面情况：加强高质量勘探，增储增产增效取得积极进展 自2012年以来公司油气当量产量先下降后呈现稳步增长的趋势，2019年公司积极响应国家油气增储上产政策，稳步提升公司油气产量，2023年全年实现油气当量产量504.09百万桶油当量，同比上升3.1%。2024年第一季度，公司油气当量产量达128.78百万桶油当量，同比上升3.4%。未来公司将继续扩大并优化优质油气资源的规模与储量，在稳油增气降本上提升成效。2024年公司计划生产原油2.79亿桶、天然气1.38万亿立方英尺。 图表5：公司油气当量产量（百万桶当量）图表6：2024年主要资本支出项目 520 500 480 460 440 420 400 380 201220132014201520162017201820192020202120222023 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 中国石化:油气当量产量:累计值同比增速(右轴) 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：公司公告，华鑫证券研究 2023年公司塔里木盆地顺北新区带、鄂尔多斯盆地深层煤层气、四川盆地陆相致密油 气和普光二叠系海相深层页岩气等勘探项目均取得重大突破。公司原油探明储量达到2003百万桶，同比增长2.09%；天然气探明储量达到9.3万亿立方英尺，同比增长5.73%。未来公司致力于加强风险勘探，加大“深地工程”、页岩油气等领域勘探力度，继续增加优质规模储量。2024年，公司计划资本支出1730亿元，其中778亿元将投入勘探及开发板块，主要用于济阳、塔河等原油产能建设，川西等天然气产能建设以及油气储运设施建设；化 工板块计划资本支出458亿元，主要用于镇海二期乙烯、茂名乙烯、九江芳烃等项目建设； 炼油板块资本支出248亿元，主要用于镇海炼化扩建、广州石化技术改造、茂名技术改造等项目建设；184亿元用于营销及分销板块，用于发展综合加能站网络、改造现有终端销售网络、非油品业务等项目。 图表7：公司油气储量情况 2023年石油储量 2023 年天然气储量 储量类别 原油储量（百万桶） 储量类别 天然气储量 （十亿立方英尺） 探明储量： 2003 探明储量： 9311 探明已开发储量： 1777 探明已开发储量： 7529 中国 1507 中国 7525 合并报表子公司 1507 合并报表子公司 7525 胜利油田 1119 普光气田 1213 中国其他 388 涪陵页岩气田 1701 海外 270 中国其他 4611 合并报表子公司 17 海外 4 权益法核算长期股权投资 253 合并报表子公司 0 探明未开发储量： 226 权益法核算长期股权投资 4 中国 189 探明未开发储量： 1782 合并报表子公司 189 中国 1782 胜利油田 67 合并报表子公司 1782 中国其他 122 涪陵页岩气田 113 海外 37 中国其他 1669 合并报表子公司 3 海外 0 权益法核算长期股权投资 34 合并报表子公司 0 权益法核算长期股权投资 0 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 2024年1季度公司资本支出预算总额为人民币205亿元，其中勘探、炼油和化工支出分别占资本支出