公司动态研究报告：持续增储上产，市值管理考核催化价值重估

证 券 研2024年01月31日 究 报持续增储上产，市值管理考核催化价值重估 告—中国海油（600938.SH）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：张伟保S1050523110001zhangwb@cfsc.com.cn 联系人：刘韩S1050122080022liuhan@cfsc.com.cn ▌持续增储上产，上调2024年和2025年产量目标 基本数据 2024-01-31 当前股价（元） 22.94 总市值（亿元） 10912 总股本（百万股） 47567 流通股本（百万股） 2842 52周价格范围（元） 15.82-22.94 日均成交额（百万元） 750.08 市场表现 根据公司公告，2024年公司资本支出预算保持稳定，总额为人民币1250-1350亿元，较2023预计资本支出1280亿元或小幅提升，其中勘探、开发、生产资本化支出预计分别占资本支出预算总额的约16%、63%和19%。公司规划2024-2026年的产量目标分别为700-720、780-800、810-830百万桶油当量，按产量目标中枢算，2024-2026年净产量增速分别为5%、11%、4%。油气产量强劲增长，公司成长优势显著。 (%)中国海油沪深300 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 ▌油价高位震荡，公司业绩支撑强劲 近期油价受地缘局势及宏观情绪影响较大，中东冲突加剧、美国经济指标延续强劲表现及中国央行下调存款准备金率等导致油价震荡上行。长期来看，OPEC挺价意愿强烈，降息周期开启，需求或支撑油价长期高位运行。高油价背景下公司作为油气开采白马标的业绩长期收益。 ▌市值管理纳入业绩考核，低估值高分红配置价值高 国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好回报投资者，央企被低估的估值有望实现理性回归。同时公司承诺2022-2024年股息支付率预计将不低于40%、且全年股息绝对值不低于0.7港元/股（含税），低估值高分红配置价值高。 ▌盈利预测 高油价背景下公司持续增储上产，兼具成长性及高分红特点，预测公司2023-2025年收入分别为4127.5、4296、4640亿元，EPS分别为2.82、2.97、3.11元，当前股价对应PE分别为8.1、7.7、7.4倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 422,230 412,750 429,600 464,000 增长率（%） 71.6% -2.2% 4.1% 8.0% 归母净利润（百万元） 141,700 134,030 141,139 147,797 增长率（%） 101.5% -5.4% 5.3% 4.7% 摊薄每股收益（元） 2.98 2.82 2.97 3.11 ROE（%） 23.7% 20.5% 19.8% 19.1% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 正文目录 1、中国海油：产量增长强劲，高股息油气白马仍存低估5 1.1、公司经营分析及展望5 1.2、中国海油历史分红情况8 1.3、中国海油（600938.SH）估值分析9 2、原油：短期受地缘冲突影响，长期基本面存在支撑10 2.1、地缘政治局势及宏观情绪扰动，油价偏强运行10 2.2、降息周期开启，需求或支撑油价长期高位运行11 图表目录 图表1：公司营收(亿元)构成及增速5 图表2：公司毛利(亿元)构成及增速5 图表3：公司净利润(亿元)及增速5 图表4：公司费用率情况(%)5 图表5：公司油气产量6 图表6：2024年主要项目6 图表7：公司三年滚动产量目标(百万桶油当量)6 图表8：公司主要新项目6 图表9：公司净利润及布伦特油价7 图表10：公司桶油主要成本(美元/桶)7 图表11：中国海洋石油净利润、现金分红总额及股利支付率8 图表12：中国海洋石油净利润及H股股息率8 图表13：中国海油/中国海洋石油10年以来分红情况(单位：CNY)8 图表14：中国海油PBBand9 图表15：中国海洋石油PBBand9 图表16：全球原油价格(美元/桶)10 图表17：红海事件部分船舶遇袭事件发生地11 图表18：中国:人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(%)11 图表19：2023年11月OPEC+会议自愿减产额度及相关国家产量配额及实际产量对比(万桶/天)11 图表20：OPEC原油产量(万桶/天)12 图表21：OPEC产量同比(%)12 图表22：沙特原油产量(万桶/天)12 图表23：EIA美国原油产量及预估(百万桶/天)12 图表24：美国CPI与核心CPI同比(%)13 图表25：隐含隔夜利率及加息/降息次数(彭博预测)13 图表26：EIA全球供需平衡情况(百万桶/天)13 图表27：OECD原油库存演绎(百万桶)13 1、中国海油：产量增长强劲，高股息油气白马仍存低估 1.1、公司经营分析及展望 营收及利润 公司2022年全年实现营收4222.3亿元，同比+72%。2023年前三季度实现营业收入 3068亿元，同比去年下降1.39%；归属于上市公司股东的净利润为976亿元，同比下降 10.23%。 从盈利结构来看，公司的油气销售依然是主要利润来源，而油气产量、实现油价以及桶油成本等是影响油气销售利润的核心因素。 图表1：公司营收(亿元)构成及增速图表2：公司毛利(亿元)构成及增速 5000 4000 3000 2000 1000 0 201820192020202120222023H1 油气销售贸易 其他业务同比增速(%，右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 20182019202020212022 油气销售贸易 其他业务同比增速(%，右轴) 150 100 50 0 -50 -100 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 在整体经营费用方面，公司期间费用率呈现下降趋势，实现成本控制和效益提升。 图表3：公司净利润(亿元)及增速图表4：公司费用率情况(%) 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201820192020202120222023 M9 净利润同比增速(%，右轴) 200 150 100 50 0 -50 -100 4 3 3 2 2 1 1 0 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 基本面情况：加大勘探开发支出，产量目标整体上调 量：近年来公司油气产量呈现稳步增长的趋势，自2012年342百万桶油当量稳步增加到2018年454百万桶油当量，2019年公司积极响应国家油气增储上产政策，2019年-2022年公司油气产量稳步提升，2022年全年实现油气净产量603百万桶油当量，同比+9%。2023年前三季度，公司原油净产量达499.7百万桶油当量，同比上升8.3%，创历史同期新高，2023年全年净产量预计达到约675百万桶油当量。 2024年公司将有多个重要新项目投产，包括中国的绥中36-1/旅大5-2油田二次调整 开发项目、渤中19-2油田开发项目、深海一号二期天然气开发项目、惠州26-6油田开发项目和神府深层煤层气勘探开发示范项目以及海外的巴西Mero3项目。 图表5：公司油气产量图表6：2024年主要项目 800 700 600 500 400 300 200 100 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 油气产量(百万桶油当量)同比增速(右轴) 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：公司公告，华鑫证券研究 公司将坚持增储上产，油气产量保持强劲增长。2024公司的净产量目标为700-720百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占31%。2025年和2026年，公司的净产量目标分别为780-800百万桶油当量和810-830百万桶油当量。 图表7：公司三年滚动产量目标(百万桶油当量)图表8：公司主要新项目 资料来源：公司公告，华鑫证券研究资料来源：公司公告，华鑫证券研究 价：公司业绩与油价高度相关，在2012年至2014年的高油价时期，公司净利润持续 稳定，维持在550亿元以上；2015年至2016年期间，由于持续低油价的影响，公司净利润出现了显著下滑。2022年，受益于持续增储上产，在高油价背景下(布伦特现货均价 101.32美元/桶)，公司实现净利润1417亿元，同比上升101.6%，盈利能力大幅提升。2024年油价有望维持高位震荡，为公司带来了更为有利的市场环境，对盈利水平产生积极影响。 图表9：公司净利润及布伦特油价 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2014201520162017201820192020202120222023E 120 100 80 60 40 20 0 净利润(亿元)油价(美元/桶,右轴) 资料来源：Wind，华鑫证券研究 成本：公司桶油主要成本持续下降，由2014年的42.3美元/桶降至2022年的30.39美元/桶油当量。2023年公司持续降本，前三季度桶油成本为28.37美元/桶油当量，同比-6.34%。 图表10：公司桶油主要成本(美元/桶) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2014201520162017201820192020202120222023M9 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 2023年公司持续推进工程标准化，加快产能建设，加速项目审批，资本支出预计达约 人民币1280亿元。2024年公司资本支出预算总额为人民币1250—1350亿元，助推增储上产再上新台阶。其中，勘探、开发和生产资本化支出预计分别占资本支出预算总额的约 16％、63％和19％。公司将扎实推进增储上产、科技创新和绿色发展三大工程，实施提质增效升级行动，不断提升价值创造能力。 1.2、中国海油历史分红情况 历史分红数据来看，中国海洋石油2017-2022每年每股分红为0.42、0.62、0.71、0.38、1.27、1.33元，平均股利支付率为62%。 为确保股东回报，公司承诺全年股息支付率预计将不低于40％；无论公司的经营表现如何，2022-2024年，全年股息绝对值预计不低于0.70港元／股（含税）。 图表11：中国海洋石油净利润、现金分红总额及股利支付率 图表12：中国海洋石油净利润及H股股息率 1,500 1,000 500 0 90% 70% 50% 30% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 10% 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 25% 20% 15% 10% 5% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% 归母净利润(亿元)现金分红总额(亿元)股利支付率(%，右轴) 归母净利润(亿元)H股股息率(%，右轴) 资料来源：iFind，华鑫证券研究资料来源：iFind，华鑫证券研究 图表13：中国海油/中国海洋石油10年以来分红情况(单位：CNY) 资料来源：iFind，华鑫证