半导体需求复苏趋势已至，锡业龙头价值重估

公司经营历史悠久，为锡铟双龙头企业。公司前身始于清光绪九年（1883年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，历经141年的积淀与发展，当前具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。截至23年底，公司锡资源量64.64万金属吨、铜资源量116.72万金属吨、锌金属量376.28万吨、铟4945吨、三氧化钨量7.75万吨、铅金属量9.54万吨、银2491吨。 依托资源优势，打造锡全产业链布局，已成为全球第一大锡生产商。1）矿山端，公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源量64.64万金属吨，原料自给率31%左右。2）冶炼端，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年，为全球第一大生产商，国内锡市场占有率47.92%，全球锡市场占有率22.92%。 铟储量全球第一。公司具有铟资源量4945金属吨，其中都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。2023年公司铟产量102吨，精铟产量全球市占率达到4.38%，国内市占率达到6.92%，其中原生铟国内市占率约15.83%，全球市占率约9.63%。 锡：趋势渐进，锡牛可期。2024年以来锡价强势上涨，主要受多因素影响： 1）需求端，宏观预期向好，全球制造业PMI边际改善，库存周期进入补库阶段，消费电子增速连续两个季度同比转正，复苏预期较强； 2）供给端：缅甸佤邦23年8月开始停止采矿，但中国从缅甸进口锡矿量并未明显下滑，主要系在消化佤邦库存所致，随着佤邦库存降至低位，4月开始进口量已经大幅下降；24年一季度由于印尼大选，导致当地RKAB审批较慢，印尼锡锭出口量显著低于去年同期，LME库存持续去化至历史低位。 中长期而言，锡资源具有稀缺性，静态储采比较低，且新增项目投产时间多集中于25年之后，缺乏资本开支，需求端半导体逐步复苏，AIPC等或催化开启新一轮景气周期，而光伏领域需求维持高景气。简而言之，在“供给刚性+需求边际向上”供需格局之下，锡价易涨难跌，向上弹性可期，中枢或将逐步上移。 盈利预测及投资建议：假设2024-2026年锡均价分别为25、26、27万元/吨，锡产量维持8.0万吨，自产矿分别为2.40、2.45、2.50万吨，预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.65、23.17、24.13亿元，同比增长54%/7%/4%，按照8月12日收盘228亿市值计算，24-26年对应PE分别为10.5、9.9、9.5X。充分受益于锡价上行周期，业绩高弹性，维持公司“买入”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险、下游需求不及预期风险、需求测算偏差、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 投资主题 投资逻辑 1）公司层面：依托资源优势，公司成为全球第一大锡生产商。1）矿山端，公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源量64.64万金属吨；此外还拥有锌资源量376.28万金属吨、铟资源量4945吨、三氧化钨7.75万吨。2）冶炼端，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年，原料自给率31%左右，为全球第一大生产商，国内锡市场占有率47.92%，全球锡市场占有率22.92%；锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金3万吨/年，23年原料自给率为76.04%。 2）行业层面：短期价格强势上行，一方面消费电子增速同比转正，需求复苏预期增强；另一方面缅甸、印尼供给冲击仍未落地，海外库存去化至历史低位，国内Q3去库持续兑现。中长期而言，锡资源具有稀缺性，静态储采比较低，且新增项目投产时间多集中于25年之后，缺乏资本开支；需求端光伏领域仍维持高景气，半导体逐步复苏，AIPC等或催化开启新一轮景气周期，。简而言之，在“供给刚性+需求边际向上”供需格局之下，锡价易涨难跌，向上弹性可期，中枢或将逐步上移。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：假设2024-2026年锡均价分别为25、26、27万元/吨，锡产量维持8.0万吨，自产矿分别为2.40、2.45、2.50万吨，预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.65、23.17、24.13亿元，同比增长54%/7%/4%。 估值：按照8月12日收盘228亿市值计算，24-26年对应PE分别为10.5、9.9、9.5X。当前锡业股份的估值低于可比公司，且当前市值并未计入未来锡价中枢进一步向上的弹性，维持公司“买入”评级。 锡铟双龙头企业 经营历史悠久 公司前身始于清光绪九年（1883年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局； 1998年经云南省人民政府批准，云南锡业公司、个旧锡资工业公司、个旧锡都有色金属加工厂、个旧聚源工矿公司和个旧银冠锡工艺美术厂共同发起设立云南锡业股份有限公司；2000年在深交所挂牌上市。历经141年的积淀与发展，形成了锡、铜、锌、铟、锡材、锡化工及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局，拥有行业内完整的锡产业链，为我国最大的锡生产加工基地。截至23年底，公司锡资源量64.64万金属吨、铜资源量116.72万金属吨、锌金属量376.28万吨、铟4945吨、三氧化钨量7.75万吨、铅金属量9.54万吨、银2491吨。 图表1：公司发展历程 股权结构：公司实际控制人为云南国资委，控股股东为云南锡业集团（控股）有限公司，直接持有公司10.81%股权，通过云南锡业集团有限责任公司持股32.97%，合计持股43.78%。 图表2：公司股权结构（截至2024年3月末） 依托资源优势，形成锡全产业链布局 公司具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。公司主要产品包括锡锭、锡材、锡化工、锌锭、锌合金、阴极铜、铟锭等产品。 锡：具有锡资源量64.64万吨，拥有锡冶炼产能8万吨/年（23年原料自给率31%），参股子公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年； 铜：具有铜资源量116.72万金属吨，阴极铜产能12.5万吨/年，23年原料自给率为18.32%； 锌：具有锌资源量376.28万金属吨，锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金3万吨/年，23年原料自给率为76.04%，同比提升7.04pcts； 铟：具有铟资源量4945吨，作为国内最大的原生铟生产基地，2023年实现铟锭产量102吨，销售量137吨。 图表3：公司产业布局 图表4：公司主要产品及用途 图表5：公司主要产品历史产量及自给率 公司利润主要来自“锡+锌”业务 从收入结构来看，2023年公司实现营业收入423.6亿元，同比下滑19%，其中锡板块实现营业收入137.85亿元，占比约32.5%；锌产品实现营业收入25.87亿元，占比约6.1%；铜产品实现营业收入78.45亿元，占比18.5%；贸易及其他产品实现营业收入181.42亿元，占比42.8%。 从毛利来看，2023年实现毛利38.77亿元，其中锡业务实现毛利16.12亿元，占比42%；锌产品实现毛利9.17亿元，占比24%；铜产品实现毛利2.84亿元，占比7%；贸易及其他业务实现毛利10.64亿元，占比27%。 图表6：公司历年收入变化 图表7：公司历年净利润变化 图表8：公司收入结构 图表9：公司毛利结构 图表10：公司期间费用率走势 图表11：公司毛利率&净利率走势 锡：趋势渐进，锡牛可期 锡价中枢或将逐步上移 锡是一种有银白色光泽的金属元素，在工业和生活应用广泛，现已成为我国的战略资源，是不可或缺的关键稀有金属。锡产业链主要包括锡矿采选、精锡冶炼加工到终端消费等环节。资源端主要包括原生锡矿和砂锡矿，经过采选、冶炼以及深加工后得到精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭等，最终形成锡焊料、各种锡材、锡化合物等产品，应用于电子、电镀、食品、玻璃、医药、汽车、光伏等领域。 图表12：产业链及应用领域 2024年以来锡价强势上涨，主要受多因素影响： 1）宏观预期向好，全球制造业PMI边际改善，库存周期有望进入补库阶段，消费电子连续两个季度同比转正，复苏预期较强； 2）缅甸佤邦23年8月开始停止采矿，但23Q4至24Q1中国从缅甸进口锡矿量并未明显下滑，主要系在消化佤邦库存所致，随着佤邦库存降至低位，4月开始从缅甸进口锡精矿数量已经大幅收缩； 3）24年一季度由于印尼RKAB审批较慢，印尼锡锭出口量显著低于同期，LME库存持续去化至历史低位。 图表13：锡价走势 供给端：短期供给不确定性增大，中长期缺乏资本开支 资源端极具稀缺性。锡在地壳中含量较少，根据美国地质调查局（USGS），2023年全球锡储量为430万吨，其中：中国锡储量110万吨，占全球总储量的27.8%；缅甸锡储量为70万吨，全球占比17.7%；澳大利亚锡储量62万吨，占比15.7%。 图表14：全球锡储量（2018-2023年） 图表15：全球锡储量分布（2023年） 图表16：不同金属静态储采比对比（2023年） 图表17：不同金属地壳丰度对比 全球锡精矿产量稳定，分布高度集中。近年来，全球锡精矿产量稳定在30万吨左右，根据USGS 2023年统计数据，中国是锡精矿的主要生产国，产量占比23.45%；其次是印尼占比17.93%；缅甸占比18.62%。 图表18：全球锡精矿产量（2018-2023年） 图表19：全球锡精矿产量分布（2023年） 短期供给冲击增大： 缅甸：2023年4月缅甸佤邦政府出台文件要求2023年8月1日后矿山停止一切勘探、开采、加工等作业；24年2月7日，佤邦计划对所有锡精矿征收30%实物税，此前品位20%以内精矿征收现金税；2024年4月7日，佤邦发布《关于除曼相矿区外其他矿区、矿点需要申请报备复工复产的通知》，除曼相矿区外，其他矿区可以申请复产手续，但曼相矿区是缅甸最主要锡矿区，其锡资源占缅甸全国90%以上，锡矿产量占缅甸全国产量的95%左右，具体采矿复产时间仍未明确。此外虽然23年8月佤邦矿山停止开采，但23年9月当地选矿复产，主要消化库存为主，叠加抛储导致我国从缅甸锡精矿进口量并未明显收缩，23年9月-24年6月，我国从缅甸进口锡精矿合计10.03万实物吨（折合约2.01万金属吨），随着佤邦库存降至低位，4月开始从缅甸进口量已经大幅收缩。 图表20：缅甸锡精矿月度进口数据（单位：吨） 图表21：缅甸禁矿时间线梳理 印尼：24年一季度，受总统选举和对该行业腐败指控调查的影响，政府RKAB发放延迟，24年1月锡出口仅为0.4吨，2月出口55吨，24年3月19日，印尼三大冶炼厂中的两家（包括PT Timah）开始恢复锡出口，雅加达期货交易所（JFX）于3月5日恢复交易，但出口仍未恢复至正常水平。24年H1印尼锡锭出口合计1.48万吨，同比下滑53%。 图表22：印尼锡锭出口月度数据（吨） 图表23：LME锡库存（吨） 图表24：Timah锡储量（万吨） 图表25：Timah锡产量（万吨） 中长期看，2025年之前新增产能有限。2010年到2019年锡价波动中枢在150000元/吨左右，企业投入资本和建设的动力下降，锡矿资本开支处于低位。增量主要来源于中国的银漫矿业技改及二期项目、刚果（金）的BisieMpama south、巴西的Massangana尾矿以及纳米比亚的UIS等，其他很多项目多处于FS之前的阶段，预计投产时间或将在2025年之后： 银漫矿业（兴业银锡）：银漫矿业的增量主要来自技改和二期项目。 一期生产规模165万吨/年（其中处理铅锌矿石25万吨、铜锡矿石140万吨），2022年锡产量3042吨，自2023年起拟采的富锡低硫型原矿，锡品位将由0.76%提升至1.2%，