百货行业深度：重估时点或已至，多种国企改革路线持续催化

百货行业发展已进入成熟期，未来经营重点在于提质增效：2013-2022年，我国百货行业规模稳定在1万亿元左右，未来行业发展重心在于降本提质，而非追求经营规模的扩张。我们认为未来线下商业发展趋势是中高端零售和服务业态消费，存量百货项目通过提升商品级次和服务类业态占比，仍有较大的改善空间。 百货企业商业物业资产存在重估区间，关注国企改革催化：百货企业常常在城市核心地段拥有大量自有物业资产。据我们测算，百联股份、王府井、银座股份、武商集团等企业自有物业重置价值大约为上市公司市值+有息负债的1.5~2倍，存在价值重估区间。而这些企业的P/E估值相比其他消费资产并不低，反映这些资产的运营及盈利仍有提升空间。 未来百货价值重估的路径在于：①国企改革改善经营效率提升利润，②通过并购、发行公募REITs等方式盘活资产实现重估。 我们认为“国企改革”是实现百货企业价值重估的重要催化，可分为五大路径： 1）混改+引入战投：通过引入战略投资者，混改可借助优秀民企力量优化百货国企的决策机制，同时引入先进的管理经验。重庆百货2016年完成混改之后，2016~2022年公司人均创利增长了218%。未来关注银座股份等企业的混改推进落地情况。 2）实行股权激励，推行市场化考核机制：有助于绑定核心员工利益，调动企业员工能动性。2020年以来，重庆百货、王府井、杭州解百、银座股份等企业均发放股权激励，落地后企业人均创利等指标有所提升。 3）并购重组理顺经营、或实现资产价值重估。包括：①重庆百货等，通过吸收合并集团内资产减少关联交易，理顺决策和治理机制；②互联网、险资收购线下百货资产实现价值重估等。 4）公募REITs政策有利于盘活存量资产，实现价值重估。2023年3月证监会与两部委发文，将消费基础设施纳入公募REITs试点范围，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目。目前百联股份、天虹股份等REITs项目正在不断推进。 5）赋予牌照及集团资产。百货企业拥有稀缺的线下消费场景、运营管理经验和物业资源。通过赋予免税、消费金融等牌照，可实现资源协同并打造第二曲线。 投资建议：沿国企改革+资产重估寻找百货行业投资标的。①推荐国企改革多举措不断落地、业绩持续改善且估值较低的重庆百货。②建议关注拥有优质自有物业、受益于REITs估值重估的百联股份、天虹股份等。③建议关注长期价值优秀、受益于消费恢复的中高端百货杭州解百、武商集团等。 风险提示：消费者消费偏好变迁，行业竞争加剧，国企改革及REITs落地不及预期，宏观经济波动等 1.百货万亿市场规模稳定，未来发展聚焦消费体验 1.1.行业规模趋于稳定，发展重点在于优化现有项目、实现提质增效 百货行业已进入成熟期，市场规模稳定在1万亿元附近。根据欧睿数据，2022年百货行业市场规模为9,591亿元，受疫情影响同比-8%。2013年以来，我国百货行业进入成熟期，除2020、2022年之外，行业规模稳定在9,900~10,500亿元之间。 图1：2013年以来百货行业规模稳定在万亿元水平 未来百货企业的经营重心在于①降本；②提质，而非追求经营规模的扩张。我国百货行业的成长期主要在2012年之前；2014~17年经历了以互联网等企业并购为主导的整合期；疫情放开之后将迎来行业性的恢复和改革提效阶段。我们认为，当前百货及线下商业已经度过了发展最快的阶段，未来的主要发展方向以降本提效、国企改革为主。 降本方面，百货企业用工人数较多，通过精简人工有较大的降本空间。百货企业以联营模式经营，拥有一定数量的场内销售员工；此外部分百货企业体内也有自营超市业务，因此需要较多的员工。2022年底，重庆百货、百联股份的员工人数分别为1.5/ 2.5万人。2017-2022年这两家企业的员工人数分别下降30%、41%，人均创利提升108%/38%，反映精简人效之后带来的降本效果。 图2：部分百货公司员工人数（人）：近年持续精简 图3：精简员工，重百、百联、解百人均创利（万元）持续提升 提效方面，通过调改设计布局及商场定位，有望提升收入。老牌百货企业受益于先发优势，其项目往往位于当地的黄金地段，但部分项目因设施陈旧，经营现状一般。通过翻新、调改等方式，能显著提升存量项目的经营情况。调改的思路在于提升项目的体验感，典型措施包括对商场的重新装修布局，改变业态提升服务、餐饮类占比，重新招商提升品牌级次和商场定位等。 表1：线下商业典型调改升级方式及案例 1.2.线下商业发展趋势：聚焦中高端零售，提升服务业态占比 近年来随着电商的普及，在大众消费、重复消费等领域，电商早已超越百货并占据主要份额。要判断我国零售商业未来的发展，我们不能绕过已经高度发达、领先世界的电商渠道。根据Euromonitor的数据，从2008年至2022年，电商的规模从238亿元增长至7.5万亿元，已经成为目前我国规模最大的渠道之一。而百货行业市场规模从5,706亿元增长至9,591亿元，CAGR为3.8%，没有明显增长。高度发达的电商渠道，对零售百货产生了较大的影响。 图4：电商超越百货并占据零售市场主要份额（单位：亿元） 未来线下消费将聚焦于“体验感”，服务类及中高端消费是未来线下商业的重要发展方向。线下消费的优势在于实地体验感，线上消费的优势在于快反、广泛触达、物美价廉。因此电商适合重复式的大众消费，而线下消费适合需要体验感的中高端、以及服务类消费。在电商增长逐渐趋于成熟的当下，线下消费有望迎来结构性发展机会，中高端、服务类等需要线下体验的消费，在线下仍有很大的增长空间。 图5：未来线下消费将聚焦于体验感、中高端、服务类消费 购物中心是近年来成长较快的线下消费业态，百货公司切入购物中心拥有资源优势。 购物中心服务占比高，且更适合“逛”，符合线下消费“体验感”需求，近年来发展速度较快。根据赢商大数据，2022年底，全国购物中心存量项目达5685个，面积达5.03亿平方米。2017-2022年数量、面积CAGR分别为11.6%、12.4%。 对消费者而言，购物中心的服务业态占比高于百货，而百货主要聚焦零售业态。在今年服务消费在线下逐渐占据主导的环境下，购物中心发展情况更好。这意味大量存量百货商业需进行调改，以满足线下消费者对餐饮、娱乐等服务业态的需求。 图6：我国购物中心数量保持增长 图7：我国购物中心面积保持增长 现有百货企业切入购物中心有显著的改善空间和资源优势。1）百货存量项目可调增服务消费占比，以提升坪效，如百联第一八佰伴2016年调改后服务业态占比提升。 2）新项目或大规模调改项目，可直接做成购物中心或更具备体验感的线下综合体业态。 线下商业之间比拼的是项目位置和招商运营能力，百货企业受益于先发优势和多年经营积累，相比地产领域的企业，在商业项目区位和零售招商资源上或具备优势。 图8：百联股份旗下原华联商厦调改前照片 图9：ZX创趣场 拥有中高端及奢侈品资源的百货公司具备长期价值。线下场景提供的消费体验是高端消费中的重要组成部分，因此长期来看，此类消费会一直以线下作为主要渠道。此外，坐落在核心商圈的中高端商场具备更广泛的人流虹吸效应，客流量有保障。最后，商场级次的打造和高端品牌招商关系的维护，一向是百货和头部购物中心经营的核心壁垒。 高端品牌非常在意品牌的羽毛，对商场落位的选择十分谨慎，新进入者短时间内通常难以获得高端品牌的招商资源。 表2：部分中高端百货公司具备奢侈品资源上市公司奢侈品资源 1.3.行业集中度低，区域格局明显 百货行业市场集中度低，呈现区域格局。根据Euromonitor，2022年我国百货行业CR3仅约为6%，低于美国、日本的61%、37%。我国百货行业呈现较为稳定的区域格局，大多数地区都有较为强势的本土百货企业。如重庆的重庆百货，上海的百联股份，杭州的银泰百货和杭州解百等。 图10：中国百货行业CR3集中度低于美国、日本等发达国家 百货行业格局稳定，未来百货行业投资更看重标的个体质地。根据Euromonitor，2022年我国百货行业头部企业按市占率排名分别为：北京华联集团、阿里巴巴集团、王府井、金鹰商贸、重庆商社等。单个企业的市占率均在3%以内。由于目前行业格局已经趋于稳定，我们认为未来大多数百货企业都将在现有区域内以优化经营效率为主，行业未来投资方向是本土资源优秀且经营边际优化的企业。 表3：我国百货行业头部企业市占率（单位：%）排名企业 1.4.百货企业盈利稳定，放开后受益于消费恢复 百货板块盈利稳定，疫情冲击下彰显韧性保持盈利。申万百货指数净利润较为稳定，疫情期间波动幅度小于申万超市和申万专业连锁。其中重庆百货、杭州解百、百联股份等拥有优质物业资产且稳健经营的企业，在疫情期间也保持了较好的盈利能力。百货企业的收入主要来自联营分成，与商场的经营流水相挂钩，有望受益于放开后的消费恢复； 而百货固定成本费用开支占比较低，因此在消费受影响的时段内也有较好的盈利能力。 图11：百货板块净利润较为稳定（亿元） 图12：百货行业龙头公司净利润较为稳定（亿元） 疫情放开后，线下消费有望恢复。2020年管控影响线下百货店客流，百货店销售额同比下降10%，2021年低基数下同比增加10%，2022年疫情多点持续散发对非必要消费冲击较大，百货店零售额同比下降8%。2023年2-5月百货店零售额同比增幅领先其他业态，销售恢复迹象显现，随着消费者信心和消费意愿进一步恢复，百货行业有望凭借品质化可选消费品的消费增长迎来一波反弹。 图13：百货店销售额yoy疫后恢复迹象显现（单位：%） 2.百货行业机遇：国企改革多措并举，提升效率促进估值重塑 核心地带存量项目重置成本高，百货企业价值重估有较大空间。百货企业自有物业的重估价值往往可以达到有息负债+市值的两倍左右，可见价值重估有较大空间。 并购重组、REITs发行是重要的价值重估催化，从行业历史上看，2014~17年间行业在多宗并购重组交易，曾有过价值重估。 未来百货行业的价值重估催化，除了靠重组并购之外，国企改革提升利润率也是一个重要的路径。当前百货行业市值相较物业价值被低估，主要原因还是行业整体盈利一般，P/E估值并不低。如下表所示，除重庆百货之外，其余标的2023年动态P/E均在20倍左右甚至更高，这个P/E估值已经处于消费行业的合理区间。 表4：2022年底，各百货企业自有物业建面及重估价值测算 国企改革有助于提升经营效率，是百货行业价值重估的重要催化。百货公司国企改革的方式可归为：①混合所有制改革、引入战略投资者；②股权激励；③并购重组；④发行商业地产REITs；⑤资产注入，牌照优势加持。 图14：国企改革主要措施 表5：2018年-2023年7月代表百货公司国企改革措施 2.1.混改+引入战投：借助优秀民企力量，优化决策机制，提升经营效率 混合所有制改革健全治理结构、完善市场化机制。混改的本质是以混促改，通过“混资本”达到“改机制”的目的，即以产权转让、增资扩股、IPO、资产重组等方式引入非公有制资产或集体资本进行混合所有制改革，最终实现体制和机制的改变，提升国有资本配置效率和公司盈利能力。 如重庆百货混改之后经营效率大幅提升。2016年重庆百货通过混改，引入物美、步步高等战略投资者。物美、步步高是国内零售行业的领先企业，通过吸收战略投资者的管理经验和数字化能力，公司决策机制得到显著优化，经营效率快速提升，2016年至2022年公司人均创利增长了218%。 图15：重百混改前后股权结构变化 2.2.股权激励：绑定企业与核心员工利益，为发展注入活力 国央企股权激励稳步推进，绑定核心员工利益，增强组织经营活力。2019年11月、2020年5月国资委接连发布《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》和《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，推进央企股权激励项目落地。薪酬机制更市场化、奖惩措施明确的国企经营效率往往更高。近年来百货行业也在不断推行国企改