公用事业2024年第32周周报：险资入市看好电企价值 三部委发文构建新型电力系统

证券研究报告 险资入市看好电企价值三部委发文构建新型电力系统 公用事业|电力行业定期报告 2024年08月12日 投资要点： 看好（维持）——公用事业2024年第32周周报（20240812） 证券分析师 查浩 S1350524060004 zhahao@huayuanstock.com 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 邹佩轩 S1350524070004 zoupeixuan01@huayuanstock.com 邓思平 S1350524070003 dengsiping@huayuanstock.com 板块表现： 相关研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 低协方差资产组合：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核；2）低协方差扩散组合：上海电力、黔源电力、湖北能源、皖天然气；3）绿电组合：龙源电力、大唐新能源、中广核新能源、中国电力；4）电力设备组合：东方电气、理工能科。 部分推荐组合回顾（等权）：本周推荐组合（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核，等权配置）下跌1.23%，沪深300下跌0.35%，同花顺全A上涨0.16%，主动股基上涨1.02%，推荐组合跑输沪深3000.88个百分点，跑输主动股基2.26个百分点。2024年以来推荐组合上涨33.43%，沪深300下跌2.90%，同花顺全A下跌10.63%，主动股基下跌10.31%，推荐组合跑赢沪深30036.33个百分点，跑赢主动股基43.74个百分点。 公用事业：解读险资举牌逻辑看好电力行业配置价值 保险新规与市场环境，险资入市表现与背后逻辑。作为经济稳定器的保险资金，在资本市场低位震荡的当下，其资金行为备受市场关注。我们分析保险机构资金行为主要受三方面影响：1）会计规则变动对表观利润表的影响：新金融工具准则（2017）新增可将金融资产以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI），剔除金融资产对当期利润表的影响；新保险合同准则（2020）放大利率对保险机构的影响，险企在资产端需要低波红利权益类资产补齐。2）财政部考核指标变动：修改当年ROE考核为3年周期+当年度结合，拉长保险机构ROE的考核周期，促使其偏好估值处于历史低位的资产。3）短期资本市场预期收益率趋势：偏好低位跨周期资产。 险资频繁举牌，看好电力行业战略配置价值。2024年初至今，险企举牌上市公司数量已达到10家，为2021-2023三年之合。我们分析，2023-2024年险资举牌企业主要以央国企为主，资产集中在交通运输、公用事业（环保）领域，2024年被举牌企业特征更加明显，均拥有历史较低的估值水平、相对合理的股息率，而交通运输与公用事业行业均属于较低波动率行业，以上资产符合险资长期、稳定的资产端需求。长端利率下行背景下，预计险资对于权益资产的配置需求将持续，双碳战略下电力资产或得青睐。新能源运营端资产完美符合国家战略方向，当前港股绿电估值处于历史较低位（PE仅4~7倍），结合新能源运营端资产（电力行业）强现金流、跨周期的属性，预计港股低位新能源股票或得到险资持续支持。 电力设备：2024年8月6日，三部委联合发布《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》。本方案核心聚焦解决新能源消纳问题，提出了新型电力系统未来重点发展方向，主要包括： 电网侧：提高新能源外送能力、提高配电网接纳新能源能力，柔性直流在特高压中的大规模应用、常规电网建设将成为重点，此外配电网也是消纳瓶颈之一，建立配网可接入容量预警机制、修订配网技术标准可为配电网加快建设提供基础。用户侧：充分调动现有用户侧灵活资源，行动方案对此提及较多，主要涉及源网荷储、需求响应、车网融合等方面。其中首次提出典型区域需求响应能力达到10%。电源侧：主要涉及提高新能源涉网性能，开展新一代煤电升级行动，包括深度调峰、爬坡能力建设、零碳或低碳燃料掺烧、CCUS技术等。 投资分析意见：本行动方案是对未来4年我国新型电力系统建设的一次总体性安排，核心在保证电力系统安全稳定的基础上，进一步提高接纳新能源的能力，我们预计这将长期成为电力行业的投资主线，建议关注如下发展方向及投资机会：（1）新能源运营商：新型电力系统建设下新能源消纳问题有望缓解，新能源进入良性发展期，重点推荐港股低估值龙源电力、大唐新能源、中广核新能源、中国电力，建议关注新天绿色能源。重点推荐A股新能源运营商三峡能源，建议关注金开新能、新天绿能、嘉泽新能。（2）电源设备：煤电改造是未来重点，需求持续提升，重点推荐：东方电气，建议关注：龙源技术、青达环保、华光环能等。（3）电网设备：特高压是解决新能源消纳的核心方式之一，并进一步提高柔直需求，重点推荐直流设备核心供应商许继电气，建议关注平高电气、中国西电、思源电气、华明装备等；（4）电力信息化及虚拟电厂：需求响应，虚拟电厂等方向有望迎来机遇。建议关注：国能日新、朗新集团、东方电子、国网信通、南网科技等。（4）配网设备：配网可能成为未来电网投资的重点领域。重点推荐配网造价软件龙头理工能科及非晶合金变压器上游核心供应商云路股份。 风险提示：电力市场化改革程度不及预期，碳市场政策推进不及预期 目录 1.解读险资举牌逻辑看好电力行业配置价值3 1.1保险新规与市场环境险资入市表现与背后逻辑3 1.2险资频繁举牌看好电力行业战略配置价值6 2.以促进新能源消纳为核心全面构建新型电力系统7 3.推荐组合本周表现9 4.重点公司估值9 1.解读险资举牌逻辑看好电力行业配置价值 2024年1-8月险资举牌公司达到10家，已经达到2021-2023年三年之合。2024年保险机构参与二级市场更加活跃，或成为我国二级市场活力的主要源泉。本章旨在讨论影响险资参与市场的行为，分析其资金背后运转的逻辑，并展望对电力板块的影响。 1.1保险新规与市场环境险资入市表现与背后逻辑 作为经济稳定器的保险资金，在资本市场低位震荡的当下，保险资金行为备受市场关注。我们分析保险机构资金行为主要受三方面影响：1）会计规则变动对于表观利润的影响；2）财政部对其的考核任务；3）短期资本市场预期收益率趋势。 新金融工具准则新增FVOCI类别，买入时确认将减少利润波动。我国新版（2017版）金融工具确认和计量于2018年1月1日生效。对比上一版（2006版），新版会计准则仍然在初始时确认金融资产的类别，根据其管理金融资产的业务模式和金融资产的合同现金流量特征，将金融资产的确认分为三类。值得重视的是，2017版新增可将金融资产以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI），剔除金融资产对当期利润表的影响，减少了金融资产尤其是短期公允价值波动较大的股票资产对于当期利润的影响。 2017版企业会计准则原文：在初始确认时，企业可以将非交易性权益工具投资指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，并按照本准则第六十五条规定确认股利收入。该指定一经做出，不得撤销。 从企业角度考虑，由于需要衡量当期利润以及利润波动，尽管金融资产计入其他综合收益的资产不会对利润带来影响，但同样，其公允价值变动也不会为当期利润带来增量。 2006版2017版 表1：金融资产确认（2006与2017版本企业会计准则第22号比较） （一）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，包括交易性金融资产和指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产； （一）以摊余成本计量的金融资产。 （二）持有至到期投资；（二）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。 （四）可供出售金融资产。- （三）贷款和应收款项；（三）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。 资料来源：会计准则委员会，华源证券研究 2018年1月1日金融工具计量新规实施以来，由于2018-2022年A股股市仍有超额收益，我们分析保险机构仍倾向于将增量金融资金确认为FVTPL（公允价值变动计入当期损益），以此增加短期表观利润。而真正使得保险机构转变金融资产的计量方式的催化因素，或为2023年起实施的保险新规以及财政部考核引导。 新保险合同准则2023年起逐步实施，会计报表重视当下利率影响。2020年12月财 政部修订发布的《企业会计准则第25号——保险合同》（以下简称新保险合同准则）。财务部会计司有关负责人在答记者问时提及，本次新保险合同准则修订，主要在于增强保险行业会计信息透明度并与国际会计准则接轨。实施时间方面，修订后的国际保险合同准则自2023年1月1日起实施；我国新保险合同准则分批实施，其中境内外同时上市的企业 自2023年1月1日起实施，其他企业自2026年1月1日起实施。 会计计量变动方面，根据太平洋保险及安永，新国际保险合同准则要求保险合同负债 （或资产）及时反映利率市场及金融风险的变化，险企或将更重视资产负债表的久期匹配。 图1：新保险准则与新金融工具准则的联动 资料来源：太平洋保险官网，华源证券研究 财政部发文引导险资长期稳健投资，加强国有商业保险长周期考核。保险资金作为长期资金，往往会在资本市场大幅波动的时候成为逆行者，进行跨周期、逆周期投资，起到“稳定器”作用。根据财政部2022年发布的《商业保险公司绩效评价办法》，商业保险公司绩效评价分为四大维度，分别为服务国家发展目标和实体经济、发展质量、风险防控和经营效益，分别占比25%。其中经营效益指标有分为（国有）资本保值增值率（10%）+净资产收益率（8%）+分红上缴比例（7%）三个指标。 2023年10月，为引导国有商业保险公司长期稳健经营，更好发挥中长期资金的市场稳定器和经济发展助推器作用，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》（下称《通知》）。其中两点值得注意： 1）将《财政部关于印发<商业保险公司绩效评价办法>的通知》中经营效益类指标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，3年周期指标为“3年周期净资产收益率（权重为50%）”，当年度指标为“当年净资产收益率（权重为50%）”。 注：其中3年周期净资产收益率计算方式采用几何平均方式。 点评：拉长保险机构ROE的考核周期，促使其偏好低位、有价值的资产。 2）国有商业保险公司要坚持审慎、安全、增值的原则，根据保险资金长期属性，平衡好投资收益和风险，优化资产配置，合理确定投资标的、投资规模、期限结构和流动性安排。保险资金要投向风险可控、收益稳健、具有稳定现金流回报的资产，不得用于收益不稳健、价格波动大、现金流不稳定的高风险投资。 点评：明确国有保险机构资金投向风险可控、收益稳健、具有稳定现金流回报（稳定分红）的资产。 新保险合同准则与新的考核要求下，险企在新形势下资金行为或有新的偏好。2023年三季度，资本市场维持低位震荡下行，保险机构在保险新规以及投资端权益市场波动下，三季度净利润大幅下滑。根据公司公告，新华保险、中国人寿、中国太保三季度净利同比分别下降120%、99%、54%，净利润下跌主要系资产减值损失。在2006版金融工具计量准则中，部分金融资产被计入“可供出售的金融资产”，根据会计准则和行业管理，可供出售的金融资产若长达1年低于购入成本，则需要考虑计提减值。 以上三家保险机构均为A、H两地上市，已于2023年1月1日起实施保险新规。值得注意的是，根据新保险合同准则，在市场利率下行、“资产荒”加剧的环境下，要找到与保险资金期限和收益相匹配的资产难度越来越大。在公司业绩说明会上，多个管理层强调，保险资金作为长期资金，应当寻求高质量的跨周期资产。新华保险投资负责人在2023年三季报业绩交流会上公开表示，公司在权益资产的配置上，将以国家发展战略和高股息行业作为主要配置策略；其首席财务官也表示其管理层更看重资产质量，而非短期波动。 （注：国家金融监督管理总局仅披露22q2起数据，