公用事业2024年第5周周报：电企业绩预告陆续出炉 继续看好低协方差资产

电企业绩预告陆续出炉继续看好低协方差资产 公用事业|电力行业点评 2024年02月04日 投资要点： 看好（维持）——公用事业2024年第5周周报（20240204） 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 通源石油沪深300指数 50% 0% -50% 板块表现： 03-08 04-08 05-08 06-08 07-08 08-08 09-08 10-08 11-08 12-08 01-08 02-08 相关研究 关注组合：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核。 涨幅回顾：本周关注组合（等权配置）上涨2.02%，沪深300下跌4.63%，wind全A下跌9.27%，主动股基下跌5.68%，关注组合跑赢沪深3006.65个百分点，跑赢主动股7.7个百分点。2024年以来关注组合上涨7.53%，沪深300下跌7.33%，wind全A下跌15.12%，主动股基下跌14.17%，关注组合跑赢沪深30014.86个百分点，跑赢主动股基21.7个百分点 电力板块业绩预告陆续出炉，继续看好水电核电低协方差资产重估。本周电力板块业绩预告/快报陆续披露，整体上延续了我们此前判断，与截至2023年12月31日的wind一致预期均值相比，华东地区省级火电公司业绩整体符合预期，其中皖能电力、浙能电力预期落在业绩预告的上下限之中，申能股份业绩超过预期均值，成为火电板块难得的亮色。全国性龙头（华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力）以及华南地区火电公司（粤电力A、宝新能源）业绩均低于预期，预计与年底计提资产减值有关。 新能源及水电板块受制于风况、来水的波动性，wind一致预期通常为2023年三季报点评中的预测，有一定的滞后性，我们将业绩偏离预期10%以内的公司均视为“基本符合预期”，则全国性绿电龙头三峡能源，水电龙头长江电力、国投电力、川投能源业绩均未出现大幅偏离，二线绿电嘉泽新能、晶科科技业绩低于预期20%以上，二线水电桂冠电力、黔源电力受四季度降雨偏枯影响，业绩不及预期。 站在当前时点，我们继续看好以“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）为代表的低协方差资产重估。本周我们发布公司深度《长江电力：低协方差资产重估水电龙头的预期差与底层逻辑》，对水电龙头的历史超额收益进行深度复盘。我们认为水电核电的核心优势以及预期差并非股息率，而是低协方差，市场对以长江电力为代表的低协方差资产重估远远没有结束，目前公募基金持仓绝对额仍然处于显著低配状态，我们认为公司乃至整个水电板块具备长期配置价值，在公募基金达到平配之前可能均有超额收益。 回顾水电的商业模式，长期以来，相当部分的投资者将水电公司归为稳定价值类资产，但是水电公司的商业模式与公路/机场/港口/银行/消费品等存在本质差别，市场对其绝对低协方差属性并没有充分认知。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，杜绝了大部分管理层风险，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”，市场对此并没有充分认知。当外部环境发生变化时，很多市场原本认为的“低风险、高增长”资产逐渐掉队，水电龙头的低协方差属性持续凸显。折现率降低使得水电公司通过“龟兔赛跑”的方式，慢慢甩开了大盘。 核电的商业模式与水电相似，但是成长性更好，三代核电的收益率是最核心的变量。核电与水电最大的区别在于尚有持续高强度的资本开支，此前市场对三代核电的IRR存在分歧。目前我国新审批机组大部分均为自主产权的华龙一号，一方面，随着国产化率提升，建设成本有望持续下降。另一方面，近年新审批机组中，原址扩建比例提升，可以进一步降低建设成本。我们观察到市场已经开始逐步认识核电的低风险属性，带来折现率下降，核电新增机组的回报率将显著高于折现率，审批加速将助力估值提升。 综上，我们分析在当前市场环境下，四水两核组合（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）有望持续跑赢市场，组合优于个股，核心逻辑在分母端，而非分子端。除非市场出现趋势性强劲反弹，低协方差资产均值得超配。 风险提示：利率环境发生变化，电价下行风险，煤炭价格波动。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 目录 1.电力板块业绩预告陆续出炉继续看好水电核电低协方差资产重估3 2.当前时点关注低协方差组合：逻辑及表现5 3.重点公司估值表6 1.电力板块业绩预告陆续出炉继续看好水电核电低协方差资产重估 本周电力板块业绩预告/快报陆续披露，整体上延续了我们在1月中旬发布的《公用事 业2023年第三周周报：电力板块复盘与展望，关注低协方差资产》中的判断，与截至2023年12月31日的wind一致预期均值相比，华东地区省级火电公司业绩整体符合预期，其中皖能电力、浙能电力预期落在业绩预告的上下限之中，申能股份业绩超过预期均值，成为火电板块难得的亮色，上海电力业绩低于预期。 全国性龙头（华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力）以及华南地区火电公司（粤电力A、宝新能源）业绩均低于预期，预计与年底计提资产减值有关。 新能源及水电板块受制于风况、来水的波动性，wind一致预期通常为2023年三季报点评中的预测，有一定的滞后性，我们将业绩偏离预期10%以内的公司均视为“基本符合预期”，则全国性绿电龙头三峡能源，水电龙头长江电力、国投电力、川投能源业绩均未出现大幅偏离，二线绿电嘉泽新能、晶科科技业绩低于预期20%以上，二线水电桂冠电力、黔源电力受四季度降雨偏枯影响，业绩不及预期。 表1：电力板块2023年业绩预告/快报情况（亿元） 板块 公司 wind一致预期 业绩预告/快报 相比预期 中值较预期偏离度 国电电力 72.78 53-58 低于预期 -26.4% 粤电力A 25.95 8-12 低于预期 -61.5% 华能国际 146.35 80-90 低于预期 -41.9% 皖能电力 14.30 13.1-15 符合预期 - 火电 上海电力 21.09 13.75-16.36 低于预期 -28.6% 宝新能源 12.16 7.65-9.8 低于预期 -28.3% 华电国际 58.63 41.5-49.8 低于预期 -22.1% 大唐发电 34.90 11-15 低于预期 -62.8% 申能股份 31.53 33-35 超过预期 7.8% 浙能电力 70.61 61.06-73.18 符合预期 - 三峡能源 78.94 73.46 基本符合 -6.9% 新能源 嘉泽新能 10.20 7.89 低于预期 -22.6% 晶科科技 4.64 3.3-3.9 低于预期 -22.4% 长江电力 301.79 273.89 基本符合 -9.2% 国投电力 68.07 57.23-68.6 符合预期 - 水电 川投能源 46.22 44.03 基本符合 -4.7% 桂冠电力 16.06 11.34-12.34 低于预期 -26.3% 黔源电力 3.00 2.28-2.9 符合预期 -13.7% 综合能源 天富能源 6.06 4.52 低于预期 -25.4% 数据源：wind，公司公告，华源证券 站在当前时点，我们继续看好以“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）为代表的低协方差资产重估，本周我们发布公司深度《长江电力：低协方差资产重估水电龙头的预期差与底层逻辑》，对水电龙头的历史超额收益进行深度复盘。 从投资组合理论看水电，低协方差资产持续重估。我们认为水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，抗风险能力会影响到风险溢价，折现率下降带动估值水平持续提升。对此，教科书上的金融学理论可以提供支持：根据马科维茨的投资组合理论，个股的定价是由其在组合中的地位决定的，威廉·夏普进一步指出，在均衡状态下，任何一只股票，给组合带来的贡献应该与组合为其付出的成本成正比，前者是个股收益率，后者是组合方差的变化，由个股与组合的协方差决定。模型的推论简单来说，就是协方差越低的资产越贵。 回顾水电的商业模式，长期以来，相当部分的投资者将水电公司归为稳定价值类资产，但是水电公司的商业模式与公路/机场/港口/银行/消费品等存在本质差别，市场对其绝对低协方差属性并没有充分认知。 首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，杜绝了大部分管理层风险，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”，市场对此并没有充分认知。当外部环境发生变化时，很多市场原本认为的“低风险、高增长”资产逐渐掉队，水电龙头的低协方差属性持续凸显。折现率降低使得水电公司通过“龟兔赛跑”的方式，慢慢甩开了大盘。 上述现象也可以作为2013年诺贝尔经济学奖获得者EugeneFama提出的“低风险异象”的印证。由于人类天性乐观，市场容易高估高风险资产的胜率，导致市场对高风险资产的补偿力度远小于理论计算值。随着预期与现实逐渐并轨，高风险资产有着更高的低于预期概率。相比之下，由于市场在一开始倾向于低估风险，没有给低风险资产充分定价，在经历一轮完整的周期后，反而是低风险资产类别的累计收益率更高。 从当前市场预期演绎来看，即便长江电力过去几年机构持仓比例持续提升，公募基金持仓绝对额仍然处于显著低配状态。 表2：长江电力机构投资者重仓持股占公司总股本的比例 报告期 基金 券商 保险 陆股通 2023-12-31 3.23% 0.01% - - 2023-09-30 2.92% 0.01% 4.34% 7.45% 2023-06-30 2.53% 0.01% 4.34% 7.24% 2023-03-31 2.10% 0.01% 4.34% 7.39% 2022-12-31 2.02% 0.01% 6.19% 7.19% 2021-12-31 1.78% 0.00% 5.44% 7.22% 2020-12-31 0.59% 0.01% 4.34% 5.46% 2019-12-31 0.47% 0.01% 5.63% 5.80% 2018-12-31 1.17% 0.00% 1.63% 9.91% 2017-12-31 0.33% 0.01% 1.50% 9.53% 资料来源：wind，华源证券研究 核电的商业模式与水电相似，但是成长性更好，三代核电的收益率是最核心的变量。核电与水电最大的区别在于尚有持续高强度的资本开支，此前市场对三代核电的IRR存在分歧。核电的成长属性显著高于水电，但是此前市场对核电的成长质量存在质疑，核心因素在三代核电的回报率。根据估值理论，对于增量资本开支，如果内部收益率大于折现率，追加资本开支优于分红，否则就不如分红。 因此，过去在核电审批“非常态化”期间（2018-2022年），市场一方面担心审批速度放缓，降低成长属性，另一方面又担心审批加速，减少自由现金流，问题的关键即三代核电首台机组（AP1000技术的三门核电和EPR技术的台山核电）回报率不及预期。 目前我国新审批机组大部分均为自主产权的华龙一号，一方面，随着国产化率提升，建设成本有望持续下降。另一方面，近年新审批机组中，原址扩建比例提升，可以进一步降低建设成本。我们观察到市场已经开始逐步认识核电的低风险属性，带来折现率下降，核电新增机组的回报率将显著高于折现率，审批加速将助力估值提升。 综上，我们分析在当前市场环境下，四水两核组合（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）有望持续跑赢市场，