业绩略超市场预期，分红规划提振信心

2024年08月12日 公司研究●证券研究报告 贵州茅台（600519.SH） 公司快报 业绩略超市场预期，分红规划提振信心事件：公司发布2024年上半年业绩，24H1公司实现营收834.51亿元，同比+17.56%，实现归母净利润416.96亿元，同比+15.88%，实现扣非归母净利润416.70亿元，同比+15.92%。单季度看，24Q2公司实现营收369.66亿元，同比+16.95%，实现归母净利润176.30亿元，同比+16.10%，实现扣非归母净利润176.19亿元，同比+16.15%。发布24-26分红回报规划：24-26年三年公司每年分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。财务分析：现金回款、合同负债等前瞻指标好于预期。截止24Q2期末公司合同负债为99.93亿元，同比/环比+26.59/+4.70亿元，Q2营收+合同负债较年初后为374.36亿元，同比增长22.29%，公司业绩蓄水池充沛。现金流方面，24H1现金回款870.94亿元，同比+26.09%，其中24Q2现金回款408.36亿元，同比+22.60%；24H1经营性净现金流366.22亿元，同比+20.52%，其中Q2经营性净现金流274.34亿元，同比+9.12%。投资要点Q2营收及利润双增长，经销商渠道贡献主要增量，公司渠道逆周期调节能力强。24H1公司实现营收834.51亿元，同比+17.56%，实现归母净利润416.96亿元，同比+15.88%。其中Q2实现营收369.66亿元，同比+16.95%，实现归母净利润 176.30亿元，同比+16.10%，超额完成年度15%的增长目标。1）分产品，茅台酒实现稳健增长，系列酒维持较快增速。24H1公司茅台酒、系列酒分别实现营业收入685.67、131.47亿元，分别同比+15.7%、+30.5%。其中，24Q2茅台酒、系列酒分别实现营收288.60、72.11亿元，分别同比 +12.9%、+42.5%。茅台酒收入增速环比回落（Q1同比+17.7%），主要系Q2公司针对市场价格波动主动出台稳价措施，比如葫芦娃平台暂停预约以及暂停1499元企业团购，产品端取消12瓶装/箱发货以及部分区域暂停15年陈年茅台酒和精品茅台发货。系列酒收入增速环比提速（Q1同比+18.4%），主要系产能增加放量以及茅台1935酒超进度完成24H1各项任务指标。 2）分渠道，经销商渠道增速最高，体现茅台渠道逆周期调节能力优异。24H1公司直销、批发渠道分别实现营收337.28、479.86亿元，分别同比+7.3%、 +26.5%，直销占比为41.28%，同比-4.03pct。其中Q2直销、批发渠道分别实现营收144.09、216.62亿元，分别同比5.8%、27.4%，直销占比为39.9%，同比-4.5pct。i茅台24H1实现营收102.5亿元，同比+9.8%，其中Q2实现营收49.07亿元，同比+10.6%。若剔除i茅台营收后，直销营收同比+3.5%。批发渠道增速较快主要系飞天提价以及投放量增加所致。截止24H1，公司经销商国内、海外分别为2097、106个，净变动17、0个。 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2024-08-12)1,436.10元交易数据总市值（百万元）1,804,025.66流通市值（百万元）1,804,025.66总股本（百万股）1,256.20 流通股本（百万股）1,256.20 12个月价格区间1,856.80/1,390.27一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益2.33-6.42-4.78绝对收益-1.78-15.71-19.15 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告贵州茅台：坚守本源，立足长远-华金证券-食品饮料-公司快报-贵州茅台2024.6.4贵州茅台：23年圆满收官，24年四端齐驱-贵州茅台公司分析2024.2.1 3）产量方面，24H1茅台酒基酒、系列酒基酒产量分别约3.91、2.27万吨，分别同比-12.3%、-5.4%，我们认为产量同比下降主要系茅台酒的酿酒周期与阴历的节气挂钩，去年上半年已经完成五轮次的酿酒，今年生产节奏错配，预计全年产量还是稳中向好。 销售费用投放增加，税金及附加率同比提升。公司24H1/Q2毛利率分别为91.76% /90.68%，分别同比-0.04/-0.12pct，主要系系列酒占比提升以及直营渠道占比下降所致。税费率方面，24H1税金及附加率为16.47%，同比+1.24pct，预计主要系消费税同比+1.09pct。公司24H1/Q2销售费用率分别为3.14%/4%，分别同比+0.62/ +0.74pct，主要系广告宣传及市场费用率同比+0.58pct；24H1/Q2管理费用率分别为4.6%/4.8%，分别同比-0.8/-0.95pct，主要系职工薪酬费用率同比-0.66pct。综合来看，公司24H1/Q2归母净利率分别为49.96%/47.69%，分别同比-0.72/-0.35pct。 重视股东回报，提振市场信心。公司于8月8日发布未来三年（2024-2026年度）股东现金分红规划指出：未来三年公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，承诺分红率未来三年稳步提升，超市场预期。考虑到公司近两年发布特别分红，2022-2023年常规分红叠加特别分红的分红率分别为95.78%、84.01%，均在75%以上。如果以75%的分红率测算，对应当前股价，目前2024年公司股息率为3.6%。 中长期来看，行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）；4）公司层面：我们预计未来三年量增价增，公司业绩确定性强。销量端，因茅台酒工艺原因，第T年销量与T-4年基酒产量挂钩，未来三年公司基酒储备充足，茅台酒基酒CAGR为4.4%、系列酒基酒CAGR为11.8%，充足的基酒储备为后续产品销售提供支持；吨价端，随着非标产品的推出放量、1935等大单品的放量，产品结构有望继续升级。 投资建议：短期看，公司制定15%的业绩目标，24H1超额完成上半年任务目标，以及公司发布24-26年未来三年分红规划超市场预期。中期看，根据上轮周期经验，本轮白酒周期调整已过半，当下处于战略改变执行阶段，高端白酒具有布局性价比。此外，茅台半年度市场工作会议展现了公司审时度势的市场策略，以消费者即市场为中心，有望成功穿越本轮周期。考虑到商用宴席场景疲软，我们下调公司25-26年盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入由1737/2017/2361亿元调整为1737/1993/2266，同比增长15.4%/14.7%/13.7%，归母净利润由874/1028/1212亿元调整为874/1000/1133亿元，同比增长16.9%/14.5%/13.3%，对应EPS分别为69.57、79.62和90.19元，对应PE分别为20.6x、18.0x、15.9x，维持公司“买入-A”建议。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白 酒消费有大幅下滑等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 127,554 150,560 173,675 199,254 226,589 YoY(%) 16.5 18.0 15.4 14.7 13.7 净利润(百万元) 62,716 74,734 87,391 100,019 113,303 YoY(%) 19.6 19.2 16.9 14.5 13.3 毛利率(%) 92.1 92.1 93.0 93.1 93.1 EPS(摊薄/元) 49.93 59.49 69.57 79.62 90.19 ROE(%) 31.9 34.7 33.1 30.0 27.4 P/E(倍) 28.8 24.1 20.6 18.0 15.9 P/B(倍) 9.1 8.4 6.8 5.4 4.4 净利率(%) 49.2 49.6 50.3 50.2 50.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 216611 225173 275207 348321 430640 营业收入 127554 150560 173675 199254 226589 现金 58274 69070 124047 180664 264783 营业成本 10093 11867 12085 13665 15681 应收票据及应收账款 126 74 157 108 194 营业税金及附加 18496 22234 25478 29490 33535 预付账款 897 35 1040 193 1210 营业费用 3298 4649 4732 5577 6504 存货 38824 46435 40390 57787 54871 管理费用 9012 9729 11289 13151 14955 其他流动资产 118489 109558 109572 109568 109582 研发费用 135 157 155 199 222 非流动资产 37753 47527 50979 54414 57914 财务费用 -1392 -1790 -2028 -2180 -2150 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -15 38 1 9 23 固定资产 19743 19909 22555 25220 27777 公允价值变动收益 0 3 0 1 2 无形资产 7274 8790 9645 10444 11405 投资净收益 64 34 50 49 44 其他非流动资产 10737 18828 18778 18750 18732 营业利润 87880 103709 122042 139440 157941 资产总计 254365 272700 326186 402735 488554 营业外收入 71 87 76 78 80 流动负债 49066 48698 49457 54613 57075 营业外支出 249 133 100 150 150 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 87701 103663 122018 139368 157871 应付票据及应付账款 2408 3093 2509 3826 3444 所得税 22326 26141 30504 35121 39784 其他流动负债 46657 45605 46947 50788 53631 税后利润 65375 77521 91513 104247 118088 非流动负债 334 346 346 346 346 少数股东损益 2659 2787 4122 4228 4785 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 62716 74734 87391 100019 113303 其他非流动负债 334 346 346 346 346 EBITDA 8