Q1业绩略超预期，开门红提振信心

公司研究/公司快报 2023年4月12日 买入-A(维持) 山西汾酒（600809.SH） Q1业绩略超预期，开门红提振信心 白酒 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布公告称，1-3月，公司预计实现营业总收入126.36亿元左右，同比增长20%左右；预计实现归母净利润44.52亿元左右，同比增长20%左右。 事件点评 Q1实现开门红，Q2低基数有望释放高弹性。在22Q1高基数压力下， 公司一季度收入和利润实现20%左右的增长，如期实现开门红，略超市场预 期，表现优越。主要在于公司战略灵活，管理精准可控，产品组合和区域结 市场数据：2023年4月12日 收盘价（元）：241.08 年内最高/最低（元）：333.00/227.31流通A股/总股本（亿）：12.18/12.20流通A股市值（亿）：2,935.66 总市值（亿）：2,941.35 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：5.83 摊薄每股收益：5.83 每股净资产(元)：16.89 净资产收益率：34.70 资料来源：最闻 分析师：和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 构轮动出牌，推动汾酒增长。在汾酒销售公司2023年营销工作动员会上，公司领导提出了汾酒营销工作的“十六字方针”，稳中求进，进中求变，变中求优。具体来看：回款发货节奏方面，春节前旺季加大回款，节后2月通过控货稳定批价，3月发货好于预期；市场方面，一季度公司动态布局省内和省外市场，以利于稳定价格和省外市场的健康发展；产品方面，青花25和巴拿马贡献省内主要增量，青花30复兴版稳价为主。此外，Q2低基数有望释放高弹性，预计产品结构继续上移，重点做高端宴席和高端圈层营销。 拨开云雾见月明，底部区域买点已现。我们认为公司二季度各项压制因素逐渐明朗，汾酒底部区域买点已现，逻辑如下：（1）公司管理层人员稳定，工作态度保持积极向上，年后组团赴北京、广州、深圳、山东等进行市场调研指导工作；（2）之前市场担忧公司Q1高基数下业绩承压，如今汾酒如期实现开门红；（3）关于青花系列批价以及库存情况，短期公司部分区域库存略高以及青花20批价下行，主要在于经过2月份控货后，3月份正常发货引起局部区域短期波动，随着4月份公司开始控制发货节奏，消费场景持续回暖，库存、价盘等有望逐渐改善；（4）从香型发展来看，在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容。 盈利预测、估值分析和投资建议：展望23年，公司将围绕“13348”经营思路，经营战略灵活可控，结构优化有望逐渐演绎，助力公司高质量发展。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2022-2024年公司归母净利润79.24亿、104.60亿、139.47亿，EPS分别为6.49元、8.57元、11.43元，对应当前股价，PE分别为37.8倍、28.6倍、21.5倍。维持“买入-A”评级。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 风险提示：疫情超预期的风险，省外扩张不达预期，宏观经济风险 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 26,040 32,551 40,378 YoY(%) 17.8 42.8 30.4 25.0 24.0 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,924 10,460 13,947 YoY(%) 58.8 72.6 49.1 32.0 33.3 毛利率(%) 72.2 74.9 77.0 78.9 80.4 EPS(摊薄/元) 2.52 4.36 6.49 8.57 11.43 ROE(%) 31.0 34.6 38.0 34.7 32.4 P/E(倍) 97.3 56.4 37.8 28.6 21.5 P/B(倍) 30.6 19.7 14.3 10.0 7.0 净利率(%) 22.0 26.6 30.4 32.1 34.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 15808 25286 28457 41933 52755 营业收入 13990 19971 26040 32551 40378 现金 4607 6146 8176 20023 29221 营业成本 3896 5011 5984 6879 7929 应收票据及应收账款 2 1 3 2 4 营业税金及附加 2503 3730 4687 5859 7026 预付账款 117 163 202 254 311 营业费用 2276 3160 2864 3743 4643 存货 6354 8189 9178 10788 12225 管理费用 1089 1167 1432 1758 2100 其他流动资产 4729 10787 10899 10866 10994 研发费用 17 23 31 39 48 非流动资产 3971 4669 5751 6669 7699 财务费用 -68 -33 -85 -260 -537 长期投资 39 76 113 148 184 资产减值损失 4 2 0 0 0 固定资产 1762 2247 3141 3913 4776 公允价值变动收益 0 28 25 25 25 无形资产 339 363 376 394 418 投资净收益 -49 72 29 29 20 其他非流动资产 1830 1983 2121 2214 2322 营业利润 4235 7029 11180 14587 19213 资产总计 19779 29955 34208 48603 60454 营业外收入 6 71 20 25 30 流动负债 9629 14265 12501 17461 16263 营业外支出 4 10 5 5 6 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 4237 7091 11196 14607 19238 应付票据及应付账款 2311 2812 3307 3728 4380 所得税 1121 1701 2982 3830 4968 其他流动负债 7318 11453 9194 13733 11883 税后利润 3116 5390 8214 10776 14270 非流动负债 84 103 103 103 103 少数股东损益 37 76 291 316 323 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 3079 5314 7924 10460 13947 其他非流动负债 84 103 103 103 103 EBITDA 4250 7077 11190 14469 18865 负债合计 9714 14368 12604 17564 16365 少数股东权益 288 364 655 971 1294 主要财务比率 股本 872 1220 1220 1220 1220 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 204 452 452 452 452 成长能力 留存收益 8708 13499 18099 25334 35185 营业收入(%) 17.8 42.8 30.4 25.0 24.0 归属母公司股东权益 9777 15223 20950 30068 42795 营业利润(%) 48.9 66.0 59.1 30.5 31.7 负债和股东权益 19779 29955 34208 48603 60454 归属于母公司净利润(%) 58.8 72.6 49.1 32.0 33.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 72.2 74.9 77.0 78.9 80.4 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 22.0 26.6 30.4 32.1 34.5 经营活动现金流 2010 7645 5392 14078 11232 ROE(%) 31.0 34.6 38.0 34.7 32.4 净利润 3116 5390 8214 10776 14270 ROIC(%) 30.7 34.3 38.3 34.7 32.0 折旧摊销 152 171 209 285 366 偿债能力 财务费用 -68 -33 -85 -260 -537 资产负债率(%) 49.1 48.0 36.8 36.1 27.1 投资损失 49 -72 -29 -29 -20 流动比率 1.6 1.8 2.3 2.4 3.2 营运资金变动 -1009 2368 -2892 3331 -2822 速动比率 0.5 0.9 1.2 1.5 2.2 其他经营现金流 -230 -178 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 -740 -4837 -1237 -1149 -1350 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 筹资活动现金流 -1369 -183 -2125 -1082 -683 应收账款周转率 3534.1 13601.1 13601.1 13601.1 13601.1 应付账款周转率 1.5 2.0 2.0 2.0 2.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.52 4.36 6.49 8.57 11.43 P/E 97.3 56.4 37.8 28.6 21.5 每股经营现金流(最新摊薄) 1.65 6.27 4.42 11.54 9.21 P/B 30.6 19.7 14.3 10.0 7.0 每股净资产(最新摊薄) 8.01 12.48 17.17 24.64 35.08 EV/EBITDA 69.5 40.7 25.6 19.0 14.1 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，