国产感应淬火机床领先制造商，高端化转型加速

公司是国产感应淬火机床领先制造商： 公司成立于2002年，专注于感应热处理机床的生产销售，近年来公司正向高端化和复合化方向发展，致力于实现高端感应热处理机床的国产替代。公司主要下游包括风电装备、工程机械、汽车制造、机床制造、轨道交通、航空航天等行业。2018-2022年公司营收从0.42亿元增长至1.60亿元，CAGR=39%，同期公司净利润从0.11亿元增长至0.61亿元，CAGR=54%，增长势头良好。2023年由于主要下游风电设备、工程机械等景气度下滑需求走弱，公司盈利能力受到较大冲击，营收/净利润同比-54%/-55%。2023年公司业绩短期承压，未来伴随下游景气度回暖需求反弹，公司盈利有望修复。 我国热处理设备市场规模约为150亿元，国产替代进程正在加速： 热处理工艺是提高工件材料性能和使用寿命的关键，公司高档数控感应淬火机床是工件淬火的关键设备。2020年中国热处理设备市场规模约为150亿元，市场天花板较高。目前我国高档数控感应淬火机床进口替代需求明确，我国热处理行业起步较晚，生产规模和产业链布局不具备竞争优势，但国产企业正在实现快速追赶。 恒进感应是淬火机床行业国内领军者，致力于实现国产替代： 公司近年来持续加大研发投入，在新产品开发上不断取得重大进展，1600mm齿轮淬火机床与6000mm风电轴承淬火机床在关键技术指标上都与国外产品达到了同一水平，在硬化层深度等部分性能指标上甚至优于外资品牌。目前公司已与风电装备、轴承制造、工程机械、汽车制造等领域的众多头部客户建立了十年以上的深度合作关系，未来有望在大客户处逐步实现渗透和国产替代。 盈利预测与投资评级： 我们认为公司正处于快速增长期，预计公司2024-2026年净利润分别为0.74/0.88/1.03亿元，当前股价对应动态PE分别为16/13/11倍，首次覆盖给予“增持”评级 风险提示： 宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、产品研发不及预期风险。 1.恒进感应：国产感应淬火领先制造商 1.1.深耕热处理行业20余年，技术领先&产品先进 恒进感应成立于2002年，20余年来一直专注感应热处理设备，是国内热处理行业的领军企业。公司技术创新能力突出、行业地位重要，截至2023年12月31日，公司拥有已授权的专利151项，是中国热处理行业协会理事单位，同时获评湖北省支柱产业细分领域隐形冠军示范企业，拥有“湖北省企业技术中心”、“湖北省工业设计中心”等创新中心。 成立以来，公司经历了三个重要阶段。2007年以前，公司处于基础研究阶段，专注于感应加热电源、变压器、感应器等关键功能部件及简易机床的研发、生产，为后续业务开拓打下坚实基础；此后，公司调整产品模式，聚焦于提供成套感应热处理装备与整体解决方案；2016年至今，公司商业模式更加成熟，产品向智能化、系统化、数字化、复合化方向发展，提供优于国内、比肩国外的高端感应热处理装备。 图1：公司发展历程图 公司主要产品包括高档数控感应淬火机床、关键功能部件及技术服务。其中核心产品为高档数控感应淬火机床，具体包括高档数控龙门机床、高档数控立式机床及高档数控卧式机床三大类型。关键功能部件为公司自主研发的感应加热电源、淬火变压器及感应器，同时公司为客户提供维修调试与升级改造等技术服务。 表1：公司数控感应淬火机床产品情况 公司产品技术成熟，获得市场认可。热处理在机械制造行业中占有非常重要的地位，许多机械工件与零部件都需要经过淬火工序才能够使用。公司产品广泛应用于风电装备、工程机械、汽车制造、机床制造、轨道交通、航空航天、轴承制造等领域。 图2：公司产品主要应用领域 公司实控人为周祥成和万美华，股权结构稳定。根据Wind数据，截至2024年一季报，周祥成和万美华分别持有34.87%和32.25%，合计直接持有公司67.12%的股权，控制权稳定。公司设立了员工持股平台“合泰创业”，包括了公司大部分核心管理、研发、技术人员，万美华任董事长。员工持股计划提高了公司的凝聚力，是长期发展的保障。 图3：恒进感应股权结构（截至2024年一季报） 1.2.长期业绩增长趋势良好，短期受下游影响承压 近年来公司营收规模保持快速增长，2023年短期承压。得益于优秀产品和长期客户，公司营业收入从2018年的0.42亿元持续增长至2022年的1.60亿元，CAGR=39.26%，2023年公司营收承压，同比减少54%，主要系2023年国内工程机械、风电等下游行业需求持续下行，固定资产投资不及预期，公司设备销售同步下滑。净利润方面，2018-2022年公司净利润伴随营收攀升同步提升，从2018年的0.11亿元增长至2022年的0.61亿元，CAGR=53.77%，快于同期营收增长。2023年由于营收端下滑，叠加公司加大了销售与研发的投入，公司归母净利润同比-55%至0.28亿元。 图4：2018-2024Q1公司营业收入（百万元） 图5：2018-2024Q1公司归母净利润（百万元） 2018-2022年公司盈利能力持续提高，2023年有所下滑。2018-2022年公司毛利率从48%提升至55%，提升7pct，归母净利率从26%提升至38%，提升12pct。2023年由于公司营收端承压，毛利率下降4pct至51%，归母净利率由于收到上市奖励资金、省级科技创新专项资金、省级制造业高质量发展专项资金等政府补助，同比持平。 2018-2022年期间费用率整体呈现下降趋势，2023年逆势扩张销售与研发团队。公司期间费用率在2018-2022年期间持续下降，费用管控能力不断优化。2023年下游景气度下滑背景下，公司逆势扩张，大幅扩大销售团队与研发团队的投入。2023年公司销售团队人数、研发团队人数同比分别增长42.86%和69.23%。团队扩容后公司将有更强的研发与销售能力，竞争力与盈利能力有望提升。 图6：2018-2024Q1公司毛利率与归母净利率（%） 图7：2018-2024Q1公司期间费用率情况（%） 2.行业介绍：热处理设备国内稳步发展，逐步实现进口替代 2.1.热处理工艺：大幅提高工件材料性能和使用寿命 热处理是装备制造行业中的四大基础工艺（锻造、铸造、热处理和表面处理）之一。 热处理工艺是指将金属材料放在一定的介质中经历加热、保温、冷却的三个过程，通过改变金属材料表面或内部的组织结构达到所需的抗腐性、耐磨性、抗疲劳性等性能，从而大幅提高齿轮、轴承、链轨节等工件材料性能和使用寿命。 热处理根据处理方式可分为整体热处理、表面热处理和化学热处理三大类。其中表面热处理是通过加热工件表层，以改变其表层力学性能的金属热处理工艺，主要分为表面淬火和回火、物理气相沉积等5种工艺。表面淬火因为变形、氧化及脱碳较小而应用较广，而且表面淬火还具有外部强度高、耐磨性好，而内部保持良好的韧性、抗冲击力强的优点。通过淬火工艺，我们可以使构件达成内部韧性而表面强化的特性，这对于提升构件的强度至关重要。 图8：热处理工艺分类 公司所掌握的核心技术主要为感应热处理技术。感应热处理是通过感应电流使关键构件局部加热的表面热处理技术。感应热处理的技术原理是当电流流向被绕制成环状或其它形状的加热线圈，在线圈内产生极性瞬间变化的强磁束，产生相对于的很大涡电流使物体自身的稳定迅速上升，从而达到对所有金属材料加热的目的。 依托感应热处理技术，公司开发出各类中高档数控感应淬火机床。淬火机床核心部件主要包括感应加热电源、数控系统、感应器、淬火变压器、冷却装置等，其中公司目前已实现感应加热电源控制核心（PCB主控板）、数控系统软件、感应器、变压器、循环管路的100%自制，自主制造与研发能力较强。 图9：公司数控龙门式机床产品结构图 2.2.行业发展情况：热处理市场空间稳步提高，设备市场同步增长 全球热处理行业市场空间近千亿美元，中国市场约占19%。根据Global Market Insight数据显示，2020年全球热处理市场规模约6408亿人民币（915.40亿美元，2020年平均人民币兑美元汇率取7：1），根据前瞻产业研究院数据，2021年中国热处理市场规模约为1345亿元，由此可得中国热处理市场约占全球市场的19%。Global Market Insight预测2027年全球热处理市场规模有望达到1220亿美元，2020-2027年CAGR约为4%，市场空间持续扩容公司成长空间大。 图10：2015-2021年中国热处理市场规模（亿元） 我国热处理装备市场规模约为150亿元，市场天花板高。根据前瞻产业研究院数据，我国热处理市场可以分为热处理加工服务与热处理设备/工艺材料两部分，2020年前者占据约千亿市场，热处理设备和工艺材料市场规模约200亿元，其中，热处理装备约150亿元，工艺材料约50亿元。淬火机床作为热处理装备中较为重要的一环，在热处理装备市场中占比较大。 图11：2020年热处理装备约占热处理市场13%份额 图12：热处理装备及工艺材料市场规模（亿元） 根据公司招股说明书披露，2020年我国热处理设备存量在20万台左右。由于热处理设备比较老旧，并且技术上比较落后，导致能耗高、环境污染较大，旧设备替换需求较强。在节能减排现状及“碳中和”背景下，高效、节能、环保热处理设备的需求将会增加。2020年工业发达国家热处理生产线等先进热处理装备占设备总量的75%~85%，而我国热处理行业仅达到50%左右。根据发达国家热处理行业的发展经验，专业化生产制造是工业化国家实现高效、优质、低耗生产的有效选择。根据中国热处理行业协会颁布的《中国热处理行业“十四五”发展规划纲要》数据预测，感应淬火机床普遍朝柔性化、自动化、智能化控制方向发展。数字化、智能化、多工位能够实现全过程自动化生产的感应热处理设备、感应加热调质热处理生产线和齿轮沿齿廓同步双频感应淬火机床需求量会明显增加。 2.3.行业竞争格局：进口替代需求明显，国产企业逐步发展 当前高档数控感应淬火机床进口替代需求明确，但外资企业仍占据较大优势，国产企业正在逐步发展扩张。行业内如易孚迪、萨伊集团等大型外资企业大多为集中于关键功能部件、整机生产制造、产品销售一体化的大型独资或合资企业，在产品质量和产业规模上均有着较大优势。此外，国外竞争对手在热处理行业领域内深耕多年，具备先发优势，技术水平和品牌知名度较高，拥有遍布全球的生产基地和经销网络。 我国热处理行业起步较晚，在生产规模和产业链的布局上不具备较强竞争优势，但在国内装备制造市场结构升级的背景下，我国高端感应热处理淬火机床发展潜力巨大，部分实力较强的中国企业正在逐步争抢大型外资企业的市场份额，当前国内热处理设备制造商已划分为三个梯队： 第一梯队为国际著名热处理企业在华的独资或合资企业及少数技术实力较强的中国企业，其质量好、价格高，主要以中高档产品参与市场竞争，其客户群体主要是中外合资企业、上市公司、国有大型企业和规模较大民营企业，以生产中高端成套热处理设备为主，技术实力强，盈利能力好。 第二梯队为国内转制企业、科研院所和上市公司等，其主要客户群体是中小型企业，主要生产中低端成套热处理设备及配件，有一定技术实力，但收入规模较小。 第三梯队为小规模民营设备企业，以生产配套设备为主，技术含量较弱，参与者众多，销售总量最大。由于行业内通过价格比拼占领市场，因此盈利能力较差。 图13：国内热处理设备制造商可以分为三大梯队 国际著名热处理企业有鲍迪克、易普森、爱协林、易孚迪、萨伊集团等。其中，鲍迪克等前三家主要做可控气氛炉等工业炉热处理设备，易孚迪和萨伊集团主要生产感应热处理设备。国内少数技术实力较强的热处理设备制造及服务企业主要有金财互联、世创科技、恒进感应、恒精感应和升华感应，均为上市或挂牌企业；其中，前两家主要生产可控气氛炉等工业炉热处理设备，恒进感应、恒精感应和升华感应为生产感应热处理设备的企业。和外资企业相比，国内同类生产企业规模偏小。根据中国热处理行业协会颁布的《中国热处理行业“十四五”发展规划