高端化成效显著，新能源转型加速

证券研究报告|公司点评报告 2022年08月31日 高端化成效显著新能源转型加速 6% -9% -23% -37% -51% -66% 2021/082021/112022/02 2022/05 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 研究助理：胡惠民 邮箱：huhm@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】长城汽车（601633.SH）事件点评：哈弗新能源发布拥抱混动大时代 2022.08.23 2.【华西汽车】长城汽车（601633.SH）7月销量点评：供给边际改善坦克需求稳健 2022.08.10 3.【华西汽车】长城汽车（601633.SH）业绩预告点评：结构持续改善高端化稳步推进 2022.07.15 评级及分析师信息 长城汽车(601633)系列点评六十一 评级：上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入买入34.2 股票代码： 601633 52周最高价/最低价： 69.8/21.35 总市值(亿) 3,132.24 自由流通市值(亿) 3,132.24 自由流通股数(百万) 9,158.60 长城汽车 沪深300 事件概述 公司发布2022年半年报：2022H1公司总营收为621.3亿元， 同比+0.3%；归母净利润为56.0亿元，同比+58.7%；扣非归 母净利润为20.6亿元，同比-27.6%； 其中，2022Q2实现总营收为285.1亿元，同比-7.5%，环比-15.2%；归母净利润为39.7亿元，同比+110.0%，环比 +142.8%；扣非归母净利润为7.6亿元，同比-49.8%，环比-42.0%。 分析判断: 相对股价% ►扣非业绩承压毛利率同环比提升 疫情小幅影响营收，下半年有望加速上量。由于疫情和供应链等原因，公司2022Q2批发销量为24.0万辆，同比-14.1%，环比-15.3%。公司2022Q2总营收为285.1亿元，同比-7.5%，环比-15.2%。展望下半年，扰动因素逐步减弱，供给有望快速提升，需求层面，哈弗开启混动转型，作为公司销量的基石，我们预计有望提振整体需求。 毛利率同环比提升，高端化成效显著。公司2022Q2单季度毛利率为19.8%，同比+2.4pct，环比+2.6pct。高端化持续推进，2022Q2公司单车ASP达11.9万元，同比+7.8%，环比 +0.2%，主要系坦克销量及份额加速提升。销量结构上，2022Q2坦克批发2.8万辆，销量占比12.1%，同比+5.3pct，环比+3.0pct。下半年随着产销恢复+高盈利品牌占比提升，公司盈利弹性有望加速释放。 汇兑损益增厚业绩，扣非利润承压。受俄罗斯卢布升值影响，公司2022H1汇兑损益为26.8亿元（我们判断主要发生在Q2），去年同期为1.9亿元，拉动2022Q2归母净利润提升至 39.7亿元，同比+110.0%，环比+142.8%。叠加股权激励摊销、研发投入加大，盈利有所承压，2022Q2扣非归母净利润为7.6亿元，同比-49.8%，环比-42.0%。政策刺激叠加生产恢复，我们判断公司销量有望重拾增长，带动收入快速提高。 ►多架构并行全面转型新能源 哈弗第三代H6超级混动DHT双子星上市，全面转型新能源。目前长城汽车旗下魏牌咖啡三剑客均有插混车型，欧拉品牌纯电加速品牌向上，更高端沙龙品牌也立足纯电赛道。作为公司销量的基石，哈弗品牌也正式开启全面转型新能源。此外，坦克品牌新 能源产品也蓄势待发。公司目标2025年实现新能源销量占比 80%，2030年全面停售燃油车。 多混动架构并行，横纵置并举。公司拥有柠檬DHT两挡双电机（P1+P3）混联架构，可满足全速域、全场景的驾驶体验，目前主要搭载于魏牌主力车型上。未来，公司还将推出纵置P2单电机并联架构，搭配公司自主研发的3.0T高效发动机，预计将搭载在公司越野品类中，提供更强的性能。我们认为多混动架构搭配，可以充分发挥公司旗下各品类的差异化，有望加速驱动混动车型上量。 ►高端智能化引领硬核技术加速输出 三大平台加速高端化升级，结构持续改善。今年7月，柠檬、坦克及咖啡智能三大平台车型销量占比达75.8%，智能化车型占比提升至88.3%，20万元以上车型销售占比达15.2%。公司依托于三大核心技术平台，实现了在动力性能及全速域效率的突破，咖啡智能平台在智能驾驶及智能座舱全面赋能，加速车型向智能电动化迈进。完整的森林式生态体系对产品及品牌持续赋能，助力企业加速向全球化智能科技公司转型。 投资建议 公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，豪华化领跑地位愈发清晰，非车业务收入有望加速释放。考虑到竞争加剧，调整公司盈利预测，将2022-2024营业收入由1,920.5/2,513.3/3,221.8亿元调整为 1,612.7/2,216.6/2,740.3亿元，归母净利润由100.6/141.9/180.2 亿元调整为92.9/119.0/156.8亿元，对应EPS由1.08/1.53/1.94 元调整为0.99/1.27/1.67元，对应2022年8月30日收盘价 34.20元/股PE为35/27/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 缺芯影响超预期；车市下行风险；WEY、沙龙、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 103,308 136,405 161,272 221,661 274,033 YoY（%） 7.4% 32.0% 18.2% 37.4% 23.6% 归母净利润(百万元) 5,362 6,726 9,285 11,897 15,676 YoY（%） 19.2% 25.4% 38.0% 28.1% 31.8% 毛利率（%） 17.2% 16.2% 18.8% 19.7% 20.1% 每股收益（元） 0.59 0.73 0.99 1.27 1.67 ROE 9.4% 10.8% 13.0% 14.4% 16.1% 市盈率 57.97 46.85 34.51 26.93 20.44 资料来源：Wind，华西证券 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 136,405 161,272 221,661 274,033 净利润 6,725 9,285 11,896 15,675 YoY(%) 32.0% 18.2% 37.4% 23.6% 折旧和摊销 5,594 5,220 5,467 5,621 营业成本 114,367 131,019 177,995 218,952 营运资金变动 24,734 16,971 13,240 9,621 营业税金及附加 4,234 4,994 6,873 8,491 经营活动现金流 35,316 31,483 31,081 32,090 销售费用 5,192 5,530 8,241 10,341 资本开支 -12,473 -5,786 -6,183 -5,997 管理费用 4,043 4,383 6,408 8,040 投资 402 -3,208 -2,159 -2,683 财务费用 -448 385 1,372 2,222 投资活动现金流 -11,175 -7,592 -6,477 -6,337 研发费用 4,490 6,984 10,220 12,251 股权募资 807 133 0 0 资产减值损失 -471 -117 -90 -103 债务募资 11,781 12,000 15,000 18,000 投资收益 1,109 1,402 1,865 2,344 筹资活动现金流 -9,632 10,488 12,265 13,970 营业利润 6,369 10,551 13,375 17,718 现金净流量 14,316 34,380 36,869 39,723 营业外收支 1,113 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 7,482 10,551 13,375 17,718 成长能力 所得税 757 1,266 1,479 2,043 营业收入增长率 32.0% 18.2% 37.4% 23.6% 净利润 6,725 9,285 11,896 15,675 净利润增长率 25.4% 38.0% 28.1% 31.8% 归属于母公司净利润 6,726 9,285 11,897 15,676 盈利能力 YoY(%) 25.4% 38.0% 28.1% 31.8% 毛利率 16.2% 18.8% 19.7% 20.1% 每股收益 0.73 0.99 1.27 1.67 净利润率 4.9% 5.8% 5.4% 5.7% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 3.8% 4.4% 4.3% 4.7% 货币资金 33,048 67,427 104,296 144,019 净资产收益率ROE 10.8% 13.0% 14.4% 16.1% 预付款项 1,749 1,200 1,847 2,542 偿债能力 存货 13,966 12,566 18,137 23,349 流动比率 1.13 1.15 1.15 1.18 其他流动资产 59,603 61,512 77,289 90,286 速动比率 0.94 1.01 1.02 1.05 流动资产合计 108,366 142,705 201,568 260,196 现金比率 0.35 0.54 0.60 0.65 长期股权投资 9,524 12,730 14,888 17,569 资产负债率 64.6% 66.6% 70.0% 71.0% 固定资产 27,441 26,366 25,227 23,939 经营效率 无形资产 7,091 8,281 9,650 10,929 总资产周转率 0.78 0.76 0.81 0.81 非流动资产合计 67,042 70,676 73,423 76,335 每股指标（元） 资产合计 175,408 213,381 274,991 336,531 每股收益 0.73 0.99 1.27 1.67 短期借款 5,204 17,204 32,204 50,204 每股净资产 6.73 7.60 8.81 10.41 应付账款及票据 63,892 77,295 102,723 125,950 每股经营现金流 3.82 3.36 3.32 3.43 其他流动负债 26,500 30,028 39,834 45,132 每股股利 0.00 0.04 0.06 0.07 流动负债合计 95,597 124,527 174,762 221,287 估值分析 长期借款 8,656 8,656 8,656 8,656 PE 46.85 34.51 26.93 20.44 其他长期负债 9,026 9,026 9,026 9,026 PB 7.22 4.50 3.88 3.28 非流动负债合计 17,683 17,683 17,683 17,683 负债合计 113,280 142,210 192,444 238,969 股本 9,236 9,369 9,369 9,369 少数股东权益 4 3 2 0 股东权益合计 62,128 71,171 82,547 97,561 负债和股东权益合计 175,408 213,381 274,991 336,531 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于