财政R - Star: 财政货币紧张局势及其对政策的影响 Marijn A. Bolhuis, Jakree Koosakul, Neil ShenaiWP / 24 / 174 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究,并发表了这些论文,以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点,不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024AUG IMF工作文件 战略、政策和审查部 财政R - Star:财政货币紧张局势及其对政策的影响,由Marijn A. Bolhuis,JakreeKoosakul和Neil Shenai制定* 授权由Ceyla Pazarbasioglu发行2024年8月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究,并发表了这些论文,以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点,不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要:自全球金融危机以来,发达经济体的财政政策变得更加“积极” -也就是说,对不断上升的债务水平越来越反应迟钝。本文通过引入“财政r星”的概念来探讨积极财政政策与货币政策之间的紧张关系,“财政r星”是指在初级平衡外生设定、产出在潜在增长、通胀在目标时,稳定债务水平所需的实际利率。有人提出,货币r星和财政r星之间的差异-被称为“财政货币缺口” -是财政货币政策紧张的代表。对16个发达经济体140多年的数据进行的分析表明,更大的财政货币缺口与债务水平上升、通货膨胀率上升、金融抑制、债券和现金实际回报率降低有关,未来债务、通货膨胀、货币、住房和系统性危机的风险也会上升。目前的估计表明,财政货币紧张关系处于历史高位。鉴于温和的增长前景,除了其他政策调整外,可能需要进行促进增长的改革和财政整顿,以随着时间的推移缓解财政货币紧张关系。 推荐引用:Bolhuis,Marijn A.,Jakree Koosakul和Neil Shenai(2024),“财政R - Star:财政货币紧张局势及其对政策的影响”。国际货币基金组织工作文件24 / 174。 工作文件 财政R - Star: 财政货币紧张局势及其对政策的影响 由Marijn A. Bolhuis,Jakree Koosakul和Neil Shenai编写 Contents BOXES 方框1.开放经济中的财政R - star 23 Figures 图1.发达经济体的债务和初级平衡动态5图2.财政政策对债务和稳定债务的基本余额的反应14图3.财政货币动态的相图19图4.财政货币动态的比较静力学22图5.财政R - Star和财政货币差距的历史估计27图6.财政R - Star 27的历史分解图7.财政货币差距和宏观经济指标的冲击31图8.财政货币差距和资产价格的冲击32图9.财政货币差距的冲击和危机概率的变化33图10.最近对财政R - Star和财政货币差距(AE和EMs)的估计36Figure 11. Evolution of Components of Fiscal R - Star (AE and EM) 36图12.给定潜在财政和货币的管理政策R - Star Dynamics 37图13.政治两极分化与财政货币差距39图14.财政货币差距和政策利率与均衡利率的偏差39附件图1.近期估计(预测误差修正) 47 TABLES 表1.财政R - Star 28的相关性表2.财政货币差距的相关性28附件表1.财政政策对债务和稳定债务基本余额的响应44 词汇表 国际清算银行CFM -资本流动度量CPA -一致的政策评估DSGE -动态随机一般均衡GFC -全球金融危机JST - Jor à - Schularick - Taylor财政R星=公债稳定实际利率FTPL -价格水平的财政理论FXI -外汇干预HP - Hodrick - Prescott过滤器IMF -国际货币基金组织IMS -国际货币体系IPF — —综合政策框架LSAP — —大规模资产购买MMT — —现代货币理论MPM -宏观审慎措施R - Star -实际中性利率PFMH -现代历史数据库中的公共财政R - Double Star -金融稳定实际利率WEO - IMF世界经济展望ZLB -零下限 I.Introduction 发达经济体(AE)面临着具有挑战性的财政前景,其特点是债务水平上升和支出压力。自全球金融危机(GFC)以来,AE的主要余额一直在下降(图1:面板A)。这一趋势反映了与全球金融危机相关的支出,以及最近的COVID - 19大流行,以及长期结构性问题的支出,包括与老龄化相关的福利支出增加,以及为绿色转型和供应链多元化提供资金(Gopiath 2021,2023b)。在其他因素中,较高的初级赤字导致公共债务比率激增,2022年均值和中值分别达到GDP的近120%和90%(图1:面板B)。如果出现更多的下行风险,财政可持续性挑战可能会变得更加尖锐,这反过来又可能需要进行大规模的前期财政调整,以在国内政治凝聚力减弱、地缘经济分裂加剧和潜在增长缓慢的时候稳定公共债务路径。 大流行后通胀和利率的飙升重新引发了关于货币政策对财政可持续性影响的讨论。几位作者指出,在AEs2中,更高的利率可能会对财政可持续性产生影响。例如,Gita Gopiath强调了与支出压力上升相关的财政风险不断增加,较高的长期利率和低增长(Gopiath,2023a)。3 Olivier Blachard同样指出,市场对较高实际利率的预期预示着更多不利的利率增长动态(Blachard,2023)。马里奥·德拉吉(Mario Draghi)认为,在支出需求和低潜在增长的情况下,中央银行应给予政府“空间”,以投资于增强弹性的措施,包括气候和供应链支出(路透社,2024)。这些观察强调了两种政策杠杆之间协调一致以促进长期宏观经济可持续性以及其他目标的重要性。 财政政策被动的程度会导致财政货币紧张的程度。正如Leeper(1991)所提出的,当财政政策受到其他积极政策当局和市场价格的限制时,通常被认为是“被动的”。在被动财政政策制度下,债务可持续性通常受到控制,因为财政当局会根据债务水平或实际利率的上升向上调整基本余额。被动财政政策反过来又允许货币政策发挥“积极”作用,因为紧缩性货币政策带来的财政可持续性压力由初级余额调整来调节,从而缓解潜在的财政货币紧张关系。着眼于较早的样本期,一些研究(例如ProcedreBoh,1998,2005)从经验上证明,美国的财政政策确实可以被定性为被动的,尽管最近的研究(例如ProcedreMaro et al.,2015)发现,即使在全球金融危机之前,AE也会在审慎时期(被动财政政策)和挥霍无度时期(积极财政政策,其中主要余额倾向于外部设定为债务水平)之间摆动。 本文提供了新的证据,证明了在全球金融危机和COVID - 19大流行后,财政政策在不良事件中的“主动性”日益增强。根据包括GFC和大流行在内的延长样本期复制Boh(1998)的练习,本文表明,AE的主要余额对更高的债务水平没有反应,特别是在大流行之后。虽然有些人认为,更有利的利率增长差异使初级余额更低,甚至是负的,更具可持续性(例如ProcedreBlachard,2019),本文记录了主要余额未能接近其债务稳定水平。由于财政政策日益活跃,债务水平上升和长期利率可能会对财政可持续性产生影响,从而激发了关于财政货币相互作用的政策讨论的经验相关性。 它引入了“财政r星”的概念,以更好地捕捉“积极”财政政策制度下的财政动态。在被动财政政策下,衡量债务可持续性的传统上有用的衡量标准是稳定债务的基本平衡,其定义是在给定债务存量、通货膨胀目标、潜在产出的趋势增长率和利率的情况下,实现公共债务与国内生产总值的稳定比率的基本平衡水平。 在积极的财政政策制度下,当基本平衡不会根据债务水平进行内生性调整时,考虑到外生设定的财政路径,更相关的债务可持续性衡量标准是稳定债务的实际利率。形式上,本文介绍了“财政r - star ”作为实际利率,对于给定的债务存量,通货膨胀目标,趋势增长和恒定的基本平衡,将实现债务与GDP的稳定比率。 本文还提出了“财政货币缺口”的概念来衡量财政货币紧张关系。财政r星及其相对于中性利率的差距(i。Procedres.,货币r星)-称为财政货币缺口-与理解财政和货币政策的相互作用及其对宏观经济的影响有关,并有助于解决财政和货币政策之间的紧急紧张关系。据作者所知,目前几乎没有什么措施可以直接量化财政货币紧张的程度。从标准框架出发,包括IS曲线和菲利普斯曲线以及债务积累的运动规律,可以分析地表明,当财政政策是被动的时,货币r星和财政r星相等。在这样的制度中,财政和货币当局可以分别实现稳定债务和将通货膨胀保持在目标的目标,而这些目标不会发生冲突。4但是,当货币r星超过财政r星时(例如,由于预期投资相对于储蓄的变化),可能会出现困难的政策权衡。当货币当局设定其实际政策利率以匹配货币r - star时,公共债务动态可能会在给定的主要余额,债务存量和潜力的轨迹下成为爆炸性的。 输出。因此,实现稳定的债务与国内生产总值的比率将需要主要的余额调整(i。Procedres.,转向被动政策),在“更高的时间”政策利率和增长动力下降的背景下,这可能是顺周期性的。5, 6或者,货币当局可能会“让步”并将其政策利率保持在低于货币R -出于财政目的。这种政策可以通过降低债务积累的速度而有利于财政可持续性,但可能对价格稳定和宏观经济稳定,包括金融稳定造成其他挑战。 财政r星和财政货币缺口框架提供了几个理论上的好处。首先,这些概念基于既定的宏观经济框架,因此有可能在标准宏观经济环境中比较财政货币紧张关系。其次,这一理论框架提供了有关财政货币缺口与预期宏观经济结果之间关系的可实证检验的见解。本文的实证工作证实了这些见解,这为该理论的适用性提供了进一步的证据。第三,财政r星提供了一种隐含的基于价格的财政可持续性衡量标准,可以在货币r星和财政动态之间进行清晰的比较(传统上使用基于数量的财政可持续性评估,包括主要余额)。 本研究基于来自16个AE的140多年数据估计了财政r星和财政货币缺口,强调了它们与关键宏观经济结果的显着关联。它做出了两个经验贡献。首先,它记录了在相对较长的现代历史时期内财政货币紧张的程度,涵盖了第一次世界大战、大萧条、第二次世界大战、冷战、大缓和、全球金融危机以及大流行和大流行后早期。目前的估计表明,财政货币缺口目前处于20世纪50年代初的历史高位,当时AEs正在处理二战带来的巨额债务。其次,地方预测显示,当财政货币缺口较高时,债务水平上升、通胀上升、财政合并规模较大、汇率贬值、债券收益较差等综合因素往往会随之而来。也有金融抑制的证据,较低的实际利率和较高的通货膨胀导致公共债务负担的清算。此外,财政货币缺口较大的国家面临未来债务、货币和住房危机等风险。因此,这些结果支持了本文理论框架所遵循的预测。 本文的其余部分如下进行。第二节提供了文献综述。第三节激励本文的研究问题和实证策略。第四节正式推导出财政r星和财政货币缺口,并讨论了它们的潜在直觉。第五节使用超过140年的数据估计了16个AE的财政r星和财政货币缺口。第六节使用地方预测分析了财政货币缺口和主要宏观经济结果的历史发展。第七节估计了AEs和EMs样本的当前财政货币缺口水平。第八节探讨了这一分析得出的政策含义。第九节总结。附件一提供了该文件关于财政响应性的小组回归的更多细节。附件二给出了Boh对积极财政政策的检验的代数推导,即定律。 债务可持续性,财政r - star和财政货币缺口的运动。附件III提供了对财政r - star和财政货币缺口的最新估计,这些估计是在对历史预测误差进行校正后的。 II.文献综述 本文位于三大类文献中。其中包括:1)现有理论模型中关于财政政策的积极性和财政政策的相关处理的理论