财政 R 星 ： 财政货币紧张关系及其对政策的影响

财政R-Star： 财政货币紧张局势及其对政策的影响 MarijnA.Bolhuis,JakreeKoosakul,NeilShenaiWP/24/174 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024 AUG ©2024国际货币基金组织WP/24/XX IMF工作文件 战略、政策和审查部 财政R-Star：财政货币紧张局势及其对政策的影响，由MarijnA.Bolhuis，JakreeKoosakul和NeilShenai制定* 授权由CeylaPazarbasioglu发行 2024年8月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：自全球金融危机以来，发达经济体的财政政策变得更加“积极” -也就是说，对不断上升的债务水平越来越反应迟钝。本文通过引入“财政r星”的概念来探讨积极财政政策与货币政策之间的紧张关系，“财政r星”是指在初级平衡外生设定、产出在潜在增长、通胀在目标时，稳定债务水平所需的实际利率。有人提出，货币r星和财政r星之间的差异-被称为“财政货币缺口”-是财政货币政策紧张的代表。对16个发达经济体140多年的数据进行的分析表明 ，更大的财政货币缺口与债务水平上升、通货膨胀率上升、金融抑制、债券和现金实际回报率降低有关，未来债务、通货膨胀、货币 、住房和系统性危机的风险也会上升。目前的估计表明，财政货币紧张关系处于历史高位。鉴于温和的增长前景，除了其他政策调整外，可能需要进行促进增长的改革和财政整顿，以随着时间的推移缓解财政货币紧张关系。 推荐引用:Bolhuis，MarijnA.，JakreeKoosakul和NeilShenai（2024），“财政R-Star：财政货币紧张局势及其对政策的影响”。国际货币基金组织工作文件24/174。 JEL分类号:E5、E6、H0 财政r星；财政货币缺口；财政货币互动；财政主导；通货膨胀；财政整顿 关键字:；货币政策；财政政策；政策空间；金融抑制；债务清算作者的电子邮件地址： *作者感谢CeylaPazarbasiogl对该项目的全面监督，以及SeraArslaalp，TohidAtashbar，AqibAslam，SmaBas，CamilaCasas，SoaliDas，FedericoDiez，RexGhosh，GitaGopiath，AaIlyia，KeethKag，JesperLide，CarlosMlasGraados，JaPessadore，JosefPlatzer，SergioRodrigez，AdrewRose，RodrigoValdes，JamesYetma，AlesadraZdzieica和亚洲开发银行的研讨会他们非常感谢JosefPlatzer，FracescoGrigoli和RobiTietz的同事分享他们的数据，并感谢DaZheg的出色研究帮助。 工作文件 财政R-Star： 财政货币紧张局势及其对政策的影响 由MarijnA.Bolhuis，JakreeKoosakul和NeilShenai编写 Contents I. II.III.IV. V. VI.VII.VIII.IX. .........................................................................................................................................................................................45 BOXES 方框1.开放经济中的财政R-star23 Figures 图1.发达经济体的债务和初级平衡动态5 图2.财政政策对债务和稳定债务的基本余额的反应14 图3.财政货币动态的相图19 图4.财政货币动态的比较静力学22 图5.财政R-Star和财政货币差距的历史估计27 图6.财政R-Star27的历史分解 图7.财政货币差距和宏观经济指标的冲击31 图8.财政货币差距和资产价格的冲击32 图9.财政货币差距的冲击和危机概率的变化33 图10.最近对财政R-Star和财政货币差距(AE和EMs)的估计36Figure11.EvolutionofComponentsofFiscalR-Star(AEandEM)36图12.给定潜在财政和货币的管理政策R-StarDynamics37 图13.政治两极分化与财政货币差距39 图14.财政货币差距和政策利率与均衡利率的偏差39 附件图1.近期估计(预测误差修正)47 TABLES 表1.财政R-Star28的相关性表2.财政货币差距的相关性28 附件表1.财政政策对债务和稳定债务基本余额的响应44 词汇表 国际清算银行 CFM-资本流动度量 CPA-一致的政策评估 DSGE-动态随机一般均衡GFC-全球金融危机 JST-Jorà-Schularick-Taylor 财政R星=公债稳定实际利率FTPL-价格水平的财政理论 FXI-外汇干预 HP-Hodrick-Prescott过滤器 IMF-国际货币基金组织 IMS-国际货币体系 IPF——综合政策框架LSAP——大规模资产购买MMT—— 现代货币理论 MPM-宏观审慎措施 R-Star-实际中性利率PFMH-现代历史数据库中的公共财政R-DoubleStar-金融稳定实际利率WEO-IMF世界经济展望ZLB-零下限 I.Introduction 发达经济体（AE）面临着具有挑战性的财政前景，其特点是债务水平上升和支出压力。自全球金融危机（GFC）以来，AE的主要余额一直在下降（图1：面板A）。这一趋势反映了与全球金融危机相关的支出，以及最近的COVID-19大流行，以及长期结构性问题的支出，包括与老龄化相关的福利支出增加，以及为绿色转型和供应链多元化提供资金(Gopiath2021，2023b)。在其他因素中，较高的初级赤字导致公共债务比率激增，2022年均值和中值分别达到GDP的近120%和90%（图1：面板B） 。如果出现更多的下行风险，财政可持续性挑战可能会变得更加尖锐，这反过来又可能需要进行大规模的前期财政调整，以在国内政治凝聚力减弱、地缘经济分裂加剧和潜在增长缓慢的时候稳定公共债务路径。 图1.发达经济体的债务和初级平衡动态1 (A)主要余额(占GDP的百分比) (B)公共债务比率（中位数，占GDP的百分比） 64 2 0 -2 -4 -6 130 全球中位 数 105 80 55 -8中位数 -10全球 30 1980199020002010202019801990200020102020 1全局变量以当前美元表示的名义GDP加权。趋势线是六阶多项式。来源：《世界经济展望》、《现代历史中的公共财政》、《世界银行发展指标》以及作者的计算。 大流行后通胀和利率的飙升重新引发了关于货币政策对财政可持续性影响的讨论。几位作者指出，在AEs2中，更高的利率可能会对财政可持续性产生影响。例如，GitaGopiath强调了与支出压力上升相关的财政风险不断增加，较高的长期利率和低增长（Gopiath ，2023a）。3OlivierBlachard同样指出，市场对较高实际利率的预期预示着更多不利的利率增长动态（Blachard，2023）。马里奥·德拉吉（MarioDraghi）认为，在支出需求和低潜在增长的情况下，中央银行应给予政府“空间”，以投资于增强弹性的措施 ，包括气候和供应链支出（路透社，2024）。这些观察强调了两种政策杠杆之间协调一致以促进长期宏观经济可持续性以及其他目标的重要性。 1参见Aiyar等人。（2023年）关于地缘经济分裂和琼斯（2023年）关于长期增长前景。 2关于COVID后不良事件自然利率上升的最新证据，见Benigno等人(2024)、Fernandez-Villaverde等人(2024)和Lubik等人(2024)。 3Disyatat和Borio（2021）和Summers（2023）讨论了类似的问题，后者的重点是美国。 财政政策被动的程度会导致财政货币紧张的程度。正如Leeper（1991）所提出的，当财政政策受到其他积极政策当局和市场价格的限制时，通常被认为是“被动的”。在被动财政政策制度下，债务可持续性通常受到控制，因为财政当局会根据债务水平或实际利率的上升向上调整基本余额。被动财政政策反过来又允许货币政策发挥“积极”作用，因为紧缩性货币政策带来的财政可持续性压力由初级余额调整来调节，从而缓解潜在的财政货币紧张关系。着眼于较早的样本期，一些研究(例如ProcedreBoh，1998，2005）从经验上证明，美国的财政政策确实可以被定性为被动的，尽管最近的研究（例如ProcedreMaroetal.，2015）发现，即使在全球金融危机之前，AE也会在审慎时期（被动财政政策）和挥霍无度时期（积极财政政策，其中主要余额倾向于外部设定为债务水平）之间摆动。 本文提供了新的证据，证明了在全球金融危机和COVID-19大流行后，财政政策在不良事件中的“主动性”日益增强。根据包括GFC和大流行在内的延长样本期复制Boh（1998）的练习，本文表明，AE的主要余额对更高的债务水平没有反应，特别是在大流行之后。虽然有些人认为，更有利的利率增长差异使初级余额更低，甚至是负的，更具可持续性(例如ProcedreBlachard，2019)，本文记录了主要余额未能接近其债务稳定水平。由于财政政策日益活跃，债务水平上升和长期利率可能会对财政可持续性产生影响，从而激发了关于财政货币相互作用的政策讨论的经验相关性。 它引入了“财政r星”的概念，以更好地捕捉“积极”财政政策制度下的财政动态。在被动财政政策下,衡量债务可持续性的传统上有用的衡量标准是稳定债务的基本平衡,其定义是在给定债务存量、通货膨胀目标、潜在产出的趋势增长率和利率的情况下,实现公共债务与国内生产总值的稳定比率的基本平衡水平。 在积极的财政政策制度下，当基本平衡不会根据债务水平进行内生性调整时，考虑到外生设定的财政路径，更相关的债务可持续性衡量标准是稳定债务的实际利率。形式上，本文介绍了“财政r-star”作为实际利率，对于给定的债务存量，通货膨胀目标，趋势增长和恒定的基本平衡，将实现债务与GDP的稳定比率。 本文还提出了“财政货币缺口”的概念来衡量财政货币紧张关系。财政r星及其相对于中性利率的差距(i。Procedres.，货币r星） -称为财政货币缺口-与理解财政和货币政策的相互作用及其对宏观经济的影响有关，并有助于解决财政和货币政策之间的紧急紧张关系。据作者所知，目前几乎没有什么措施可以直接量化财政货币紧张的程度。从标准框架出发，包括IS曲线和菲利普斯曲线以及债务积累的运动规律，可以分析地表明，当财政政策是被动的时，货币r星和财政r星相等。在这样的制度中，财政和货币当局可以分别实现稳定债务和将通货膨胀保持在目标的目标，而这些目标不会发生冲突。4但是，当货币r星超过财政r星时（例如，由于预期投资相对于储蓄的变化），可能会出现困难的政策权衡。当货币当局设定其实际政策利率以匹配货币r-star时，公共债务动态可能会在给定的主要余额，债务存量和潜力的轨迹下成为爆炸性的。 4话虽如此，财政当局可以有债务稳定以外的其他目标，即使没有相对于货币r-star的约束性利率约束，也可能加剧财政货币紧张局势。 输出。因此，实现稳定的债务与国内生产总值的比率将需要主要的余额调整（i。Procedres.，转向被动政策），在“更高的时间”政策利率和增长动力下降的