“能源+环保”奠基，“制氢+火改”进击

公司的核心看点有二：传统业务稳健发展提供利润保障，制氢+火改双重共振打开成长空间。 传统业务：覆盖能源&环保，头部效应+业务拓展驱动业绩稳健增长。 √能源工程&运营：23年毛利润合计占比63%，为传统业务业绩主体及未来增量主体。公司为无锡热电联产运营龙头、区域市占率达70%，同时积极开拓海外市场并吸收国内优质热电资产，23年收购协鑫能源下属5家热电企业部分股权，新增装机控股、参股规模分别为426MW、300MW。此外公司光伏电站业务持续在全球拓展，驱动21-23年能源工程服务营收CAGR达45.8%。预计能源工程和运营合计营收、毛利24年分别+24.0%、+22.8%，24-26年CAGR分别+14.6%、+12.6%。 √环保工程&运营：23年毛利润合计占比24%，为传统业务中低速稳健增长板块。其中市政环保工程服务业务回款率较高（92.3%），环保运营未来业绩增长驱动来自餐厨处置产能投产和垃圾焚烧产能利用率提升，二者整体24-26年营收、毛利CAGR预计分别+6.8%、+5.3%。 √环保&能源装备：装备环节业务23年毛利润合计占比13%，由于所涉主要赛道发展高峰期已过或将过，未来增长空间收窄；公司由装备业务起家、龙头地位稳固，且积极布局余热锅炉赛道获取新订单，预计装备板块24-26年营收、毛利CAGR分别为+0.4%、-2.5%。 氢能业务：绿氢行业高增长持续，公司前瞻布局电解水制氢设备，背靠央国企有望率先放量。绿氢规划产能高增将带动制氢设备需求，电解槽作为核心设备将率先受益。公司依托传统设备制造优势布局当前主流技术路线碱性电解槽制氢，成功研发产氢量 1500Nm3 /h的碱性电解槽，目前已形成年产1GW电解水制氢设备制造能力，并成功入选中能建电解槽供应商名单，24年有望开始实现规模化销售。 火改业务：新能源消纳难题推动火电灵活性改造，公司客户积累+核心技术有望驱动订单放量。新能源大规模并网、电力系统灵活性亟待提升，富煤缺油少气的资源禀赋特性叠加成本优势使得火电灵活性改造成为电力系统转型的不二选择。公司与中科院合作研发“MW级超低NOx煤粉预热燃烧技术”，有望依托传统能源装备业务积累的锅炉客户资源优势打开业务空间。 我们预测24-26年公司实现营业收入124.0/140.5/149.3亿元，同比+17.9%/13.3%/6.2%，归母净利润8.2/9.4/10.3亿元，同比+11.1%/14.6%/8.9%，对应EPS为0.87/1.00/1.09元。公司作为环保能源领域头部企业，切入布局火电灵活性改造和电解水制氢设备领域，给予2024年15xPE，目标价13.05元，首次覆盖，给予“买入”评级。 新业务订单量不及预期、技术研发进度不及预期、原材料价格上涨。 1.1锅炉设备起家，2017年起逐步切入环保能源领域 沿主业环节持续拓展，业务布局呈多元化。公司专注于能源和环保两大产业，业务涵盖装备制造、工程服务和运营管理，覆盖领域包括各类热电企业、电站、市政环境等。 以锅炉设备起家，2017年完成重大资产重组，吸收合并国联环保，大幅扩张业务规模；2021年收购中设国联，拓展光伏发电运营板块；2022年收购益鑫燃气，其未来将成为汕头市澄海溪南供热片区主力。2023年起顺应能源转型的发展趋势，公司前瞻布局制氢设备和火电灵活性改造业务，探寻业绩增长新动力。 图表1：以锅炉设备起家，2017年起不断扩张环保和能源领域业务 股权结构优化进行时，引入战略投资者赋能企业长期发展。截至1Q24，公司第一大股东为无锡市国联发展(集团)有限公司（直接持股52.63%、通过无锡国联金融投资集团持股1.24%，合计持股53.87%），实际控股人为无锡市国资委，股权结构较为集中。为进一步深化国有企业改革，优化公司股权结构并为公司未来发展引入战略资源，2022年8月24日，公司发布公告称控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司拟通过公开征集转让方式协议转让其持有的公司不超过25%的股份；截至2023年底，公司已与国调基金二期和紫金财险签署股权转让协议，分别受让公司14.6%和5.0%的股份。公司通过开展股份转让、引入各类资本，利好项目资源获取，有望实现综合实力持续增长。 图表2：公司引入各类资本利好资源获取 公司深耕环保和能源两大领域，主营业务覆盖“装备+工程服务+运营”全产业链。 装备：作为国内最早实现“炉排+余热锅炉”双炉型一体化供货的厂家，公司在环保领域主要装备产品包括生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、生物质炉、危废余热炉、污泥焚烧炉、燃机余热炉等，其中垃圾焚烧锅炉设备市场占有率排名第一、占据市场优势，生物质锅炉、燃机余热锅炉市场占有率均排名前三。公司在能源领域的装备产品主要包括循环流化床锅炉、煤粉锅炉等。此外，公司最新起步拓展的火电灵活性改造和氢能电解槽新业务也分别属于装备板块中的节能高效发电设备和环保设备业务，未来商业化放量后有望成为该板块及全公司业绩的第二成长曲线。 工程：公司的工程与服务业务在环保领域主要包括固废处置工程及系统集成（包括生活垃圾、餐厨垃圾、污水、污泥、飞灰等）、烟气治理（脱硫脱硝）工程及服务，在能源领域主要业务模式为工程承包，包括传统火电电站工程总承包和新能源光伏电站工程总承包，其中后者为能源工程板块业绩增量主体。 运营：公司运营管理业务在环保领域主要业务有生活垃圾焚烧、餐厨垃圾处置、污泥处置、藻泥处置、飞灰填埋等；在能源领域主要业务有燃煤热电联产、燃气热电联产、地热供暖、光伏电站运营等，公司为无锡地区的热电运营龙头，在无锡市区热电联产供热市场占有率超70%。 公司各板块业务协同发展，目前已形成集投资、设计、设备制造、工程建设、运营管理的一体化的综合服务体系，加快建设成为“中国领先的环保能源领域综合服务商”。 图表3：公司主业涵盖环保与能源的装备、工程与运营 1.2传统业务贡献利润“安全垫”，主业稳定驱动稳健分红 公司当前业绩均由传统业务贡献；传统业务板块多元协同发展，业绩稳中有增。2019-2023年，公司传统业务营收由70.1亿元提升至105.1亿元、CAGR达10.7%，毛利润CAGR达11.5%，归母净利润CAGR达13.3%。总体而言，由于公司传统板块业务涉及“装备-工程服务-运营”全产业链，抗风险能力较强，其综合毛利率近三年稳定在18%-20%的水平。 图表4：公司近年营业收入稳健增长 图表5：公司传统业务板块毛利率近年总体保持稳定 以“环保+能源”的传统业务为稳健基本盘，公司近年分红水平稳定，24年股息率有望维持在3%以上。 根据2022年公司发布的《未来三年（2022-2024年度）股东回报规划》，在满足现金分红具体条件的情况下，公司承诺以现金方式累计分配的利润不少于近三年年均可分配利润的30%，有较为明确的分红保障和预期。 22-23年公司实际分红率均值为45%，高于承诺分红比例，历史分红兑现情况较好，股息率保持在3%以上。我们预计在利润稳健的保障下，公司有望保持较为稳定的投资者回报水平，公司24年股息率有望持续保持在3%以上。 图表6：据测算，公司24年股息率有保持在3%以上 公司传统业务涉及的三大环节（装备-工程服务-运营）、两大板块（能源+环保）中所包括的6类业务，按照业绩趋势特点可以分为以下三类： 增量主体板块：公司能源板块的工程服务、运营管理业务占业绩主体，同时也是传统业务业绩增长重要驱动，二者23年营收占公司总营收之比分别为21.7%、38.3%（合计占比约60%），毛利润占比分别为15.8%、46.9%（合计占比超60%），毛利润增量贡献率分别为43%、204%，且21-23年毛利润CAGR分别达74.1%、28.4%；预计二者合计营收、毛利24年分别+24.0%、+22.8%，24-26年CAGR分别为14.6%、12.6%。 低速稳健增长板块：主要涉及环保领域的市政环保工程服务、环保运营业务。该部分涉及行业发展成熟，预计未来业绩保持稳健小幅增长，二者合计24-26年营收、毛利润CAGR预计分别为6.8%、5.3%。 增长承压板块：主要涉及公司环保、能源板块的装备环节业务。公司传统业务由装备制造起家，装备涉及领域市占率领先，但由于相关行业发展高峰期已过或降过，未来该板块增长承压，预计24-26年营收、毛利CAGR分别为0.4%、-2.5%。但一方面，装备板块毛利占比仅占约13%，对传统板块总业绩的影响较小；另一方面，公司也在积极开拓赛道、获取增量订单（如环保装备中垃圾焚烧炉业绩增速下滑后拓展余热锅炉赛道业务）。 总结来看，公司传统业务中的主体业务（涉及工程服务&运营环节）具备较强稳定性或增长动能，为公司构筑了重要的业绩“压舱石”，使得在其他业务业绩增长承压时，总业绩仍能实现较为稳定的增长。 图表7：按照未来业绩趋势特点，公司业务可分为增长承压板块、业绩稳健板块和增量主体板块 2.1能源工程&运营：α+β共振，构筑传统业务的重要业绩增长引擎 能源工程：以传统火电EPC为基，光伏电站EPC业务紧跟国内政策持续攀升、积极开拓海内外战略客户，业绩驱动力较足。 2022年国家发展改革委等9部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，提出“十四五”期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50%，并提出要求各省大力推动光伏基地建设。公司电站工程2023年实现收入22.55亿元、同比增长46.8%，收入增加主要就是来自光伏电站工程规模提升，其中2023年公司完成光伏EPC装机量558MW、同比+552%，21-23年CAGR近200%，截至2023年末公司累计光伏装机量2.4GW，未来有望保持持续增长。 公司积极突破国内外光伏EPC市场。一方面，公司紧抓海外市场机遇，积极推进公司电站的首个海外项目——海亮(泰国)铜业有限公司分布式光伏发电项目，目前已顺利实施并具备并网条件。另一方面，公司持续加强与战略客户的深度合作关系并不断开拓新客户，与吉利集团、海亮集团保持着稳定的项目合作关系，且与华能、华电、江苏中兴派能、陕西有色、武汉日新等均继续合作开展光伏EPC项目，其中与吉利控股的合作使其23年新增吉利宝鸡基地、吉利科技寰球大厦、吉利融和长兴整车三期等项目；此外，23年公司新签约了国家电投横山100MW、云南省楚雄州禄丰市高峰120MW、峨山甸中他格莫光伏电站二期130MW三个云南山地集中式光伏项目EPC，其中禄丰项目、峨山项目均在2023年底前顺利并网，持续扩大光伏EPC市场规模。 图表8：公司电站工程与服务业务营收近年保持较高增速 图表9：公司电站工程与服务业务近年毛利率、毛利均稳步增长 能源运营：公司区域热电龙头地位稳固、运营效率领先优势凸显，以此为基积极吸收国内优质热电资产并积极开拓海外市场以获取新增量。 和常规发电机组相比，热电联产具有更高的能源转换效率，是蒸汽循环能量利用效率较高的形式。国家发展改革委、国家能源局于2022年发布《“十四五”循环经济发展规划》等一系列文件，提出支持清洁能源热电联产的发展，促进热电联产行业向绿色化、集中化方向转型；2023年国务院印发的《空气质量持续改善行动计划》进一步提出要充分发挥30万千瓦及以上热电联产电厂的供热能力。根据前瞻产业研究院预测，未来5年我国热电联产装机容量规模将以10%的年均复合增长率增长，到2026年我国热电联产装机容量规模将突破8亿千瓦、较当前规模有约33%的增量空间。 图表10：近年我国热电联产激励政策频出 公司热电联产业务的基本盘稳固主要来自于热电联产业务的自然垄断性和公司自身的技术优势。 一方面，热电联产行业的区域自然垄断特点使得公司区域龙头地位稳固。由于热力在长距离传输过程中会有明显的损耗，因而国家发展改革委等五部委在《关于印发<热电联产管理办法>的通知》（发改能源[2016]617号）中提出“以蒸汽为供热介质的热电联产机组，供热半径一般按10公里考虑，供热范围内原则上不再另行规划建设其他热源点”，因此国内暂未形成全国性的大型供热集