环保与能源一体化巨头，“火改”+“制氢”注入新动力

华光环能（600475） 公司研究/公司深度 环保与能源一体化巨头，“火改”+“制氢”注入新动力 公司价格与沪深300走势比较 6/229/2212/223/236/23 74% 48% 22% -5% -31% 华光环能沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 相关报告 主要观点： 2023-06-27 报告日期： 投资评级：买入（首次） 地方龙头企业，专注“能源”+“环保”领域 收盘价（元） 12.06 近12个月最高/最低（元） 12.84/7.79 总股本（百万股） 944 流通股本（百万股） 935 流通股比例（%） 99.10 总市值（亿元） 114 流通市值（亿元） 113 公司成立于1958年8月，2003年7月在上海证券交易所挂牌上市。公司背靠无锡市国资委，专注于能源和环保两大产业，提供从投资、设计、建设到运营管理的全方位服 务。2022年公司营业收入88.39亿元，同比增长5.52%，2018-2021年公司多年归母净利润均实现正增长，年均复合增长率为15.85%。2022年受原材料上涨与宏观环境影响，归母净利润小幅下滑。 布局“火改”+“制氢”领域，打造第二成长曲线 在火改领域，随着新能源并网运行，电力系统不确定性增加，“弃风”与“弃光”现象频发。凭借改造成本仅为其他方式的十分之一，火电灵活性改造成为满足能源系统调峰需求的可选项之一。“十四五”期间中国预计实现煤电机组灵活制造规模1.5亿千瓦，我们预计市场空间高达750-2250亿元，市场空间可观。2022年，针对130t/h-1000t/h(不含1000t/h)机组的热电联产及发电煤粉锅炉，公司与中国科学院工程热物理研究所共同推动灵活性低氮高效燃煤锅炉技术研究与市场应用，公司也获得其独家技术授权。在制氢领域，公司与大连理工大学共同研发，首创国内最大单体碱性电解槽设备，产品在制氢压力，电流密度，单位能耗等方面具有显著优势。2023Q1碱性电解槽需求井喷（2023前四月招标量已超2022年出货量总和），下游需求暴涨叠加产品优势，公司有望快速出货。 地方热电运营独角兽，开拓光伏电站建设与运营新业务公司热电运营以热电联产业务为主，据前瞻产业研究院，我国热电联产装机容量规模将以10%的年均复合率增长，到2026年我国热电联产装机规模有望达9亿千瓦，作为地方独角兽企业，公司热电运营业务占无锡市超70%市场，自然垄断优势明显，2019-2022年公司热电运营业务营收占比从18.53%跃升至31.54%，成为公司第一大营收板块，此外公司也积极扩展热电布局，2022年，公司收购汕头益鑫，在广东投资布局热电产业，2023年，公司拟收购五家热电项目公司股权，扩展其在北京、江苏、广东、浙江热电运营业务。此外，公司在原有光伏电站建设的基础上拓展电站运营业务，2017年，公司通过股权并购收购了中设国联，扩展光伏运营，2022年公司电站工程与服务业务营业收入15.36亿元，同比增长44.75%，2023年5月，公司新签订电站订单总额 10.7亿元，占2022年营业收入69.4%。 投资建议 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为 106.89/126.15/145.19亿元，归母净利润分别为 9.04/10.53/12.16亿元，按2023年6月27日收盘价计算，对应PE为13/11/9倍。根据iFinD一致预测，同行业可比公司2023年平均PE为22倍。公司作为环保与能源行业地方龙头企业，拓展制氢与火改领域，在绿氢与火改需求旺盛背景下，公司有望实现放量增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）原材料涨价风险；2）电解槽订单量不及预期、市场竞争加剧；3）火电灵活性改造项目数量不及预期。 重要财务指标单位：百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8839 10689 12615 14519 收入同比（%） 5.5% 20.9% 18.0% 15.1% 归属母公司净利润 729 904 1053 1216 净利润同比（%） -3.5% 24.0% 16.5% 15.5% 毛利率（%） 19.9% 20.3% 20.1% 20.1% ROE（%） 9.4% 10.7% 11.0% 11.3% 每股收益（元） 0.78 0.96 1.12 1.29 P/E 11.23 12.59 10.81 9.36 P/B 1.07 1.35 1.19 1.05 EV/EBITDA 7.54 6.21 5.23 4.55 资料来源：iFinD，华安证券研究所 正文目录 1深耕能源和环保两大领域，行稳致远6 1.1公司发展简介6 1.2无锡国资背景深厚，控股集中管理占优6 1.3“环保＋能源”双赛道并行7 1.4整体业务发展稳健，营业收入稳步增长7 2传统业务持续发力，热电与固废业务稳步前行11 2.1热电业务稳定增长，光伏运营小有亮点11 2.2污泥处置行业前列，固废产业协同发展14 2.3环保装备业务可圈可点，余热锅炉与垃圾焚烧炉技术领先16 3火改＋制氢，打造第二成长曲线19 3.1绿氢持续放量，电解槽有望率先受益19 3.1.1电解水制氢正当时，电解槽需求持续井喷19 3.1.2市场竞争性持续增强，碱性电解槽优势明显21 3.2火电灵活性改造需求旺盛，技术壁垒助推业务上涨24 3.2.1市场规模乘势而起，火电改造性价比更高24 3.2.2核心技术铸造产品壁垒，火改产品市场反应良好27 4公司盈利预测30 4.1基本假设与营业收入预测30 4.2相对估值和投资建议32 风险提示：33 财务报表与盈利预测34 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2华光环能股权结构图（截止2022年）6 图表3公司主营业务及产品7 图表42018-2022年公司营业收入及同比增长率8 图表52018-2022年公司归母净利润及同比增长率8 图表62019-2022年公司各板块营业收入占比8 图表72019-2022年公司各细分板块营业收入占比9 图表82019-2022年公司各板块毛利率9 图表92019-2022年公司各细分板块毛利率9 图表102018-2022年公司各项费用率10 图表112018-2022年公司研发费用及增长率10 图表122018-2022年公司资产负债率10 图表132018-2022年公司经营活动产生的现金流量净额10 图表14截至2022年国家层面有关热电联产行业的政策重点内容解读11 图表152011-2022年电力、热力的生产和供应业能源消费总量12 图表162020-2023年煤炭价格13 图表172020-2023年液化天然气价格13 图表182022-2023年公司已有光伏电站项目（部分）14 图表192012-2021年江苏省与无锡市干污泥处理量15 图表202012-2022年江苏省污泥处置固定资产投资额15 图表21污泥调质深度脱水+干化+自持焚烧技术路线15 图表22污泥碱热水解蛋白提取技术路线15 图表23固废循环综合处置园区结构图16 图表242018-2022年能源消费总量17 图表25中国余热锅炉竞争格局（截止2019年）17 图表262020-2023年钢材综合价格指数(CSPI)18 图表27公司已有垃圾焚烧处理项目与发电量18 图表282018—2022年国家重点研发项目—电解水制氢技术相关项目汇总19 图表292023年前4月电解槽公开招标量总和20 图表302021-2026年电解水制氢设备出货量预测21 图表312021年以来部分新进入水电解制氢企业汇总21 图表322022年中国电解水制氢设备厂商出货量TOP1022 图表33不同电解水制氢方式比较23 图表34同行业电解槽产品参数比较24 图表35向上灵活性和向下灵活性不足原理25 图表36不同方向灵活性需求原理25 图表37各种发电模式装机容量26 图表38江苏省火电灵活性改造市场空间测算26 图表39各类资源提升灵活性的成本构成27 图表40煤粉预热工艺流程28 图表4130KWTH预热燃烧试验系统示意图28 图表42装备制造板块盈利预测30 图表43工程与服务板块盈利预测31 图表44项目运营管理板块盈利预测31 图表45与A股可比公司估值32 1深耕能源和环保两大领域，行稳致远 1.1公司发展简介 无锡华光环保能源集团股份有限公司（以下简称“公司”）成立于1958年8月，2003 年7月在上海证券交易所挂牌上市。公司专注于能源和环保两大产业，提供从投资、设计、建设到运营管理的全方位服务，包括各类热电企业、电站、市政环境等领域。2017年公司完成吸收合并国联环保，大幅扩张整体业务规模。 业务布局不断多元化，探寻增长新动力。2021年公司收购中设国联无锡新能源发展有限公司，拓展光伏发电运营板块；2021年公司引入战略投资人，拓展污泥及相关领域业务规模。2022年公司收购益鑫燃气，益鑫燃气公司未来将成为汕头市澄海溪南供热片区供热主力。 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.2无锡国资背景深厚，控股集中管理占优 控股股东为无锡市国资委，股权集中。据公司公告，截止2022年无锡市国联发展（集团）有限公司直接持有公司72.23%股权，并通过100%持有无锡国联金融投资集团有限公司股权，间接持有公司1.24%股权，为公司第一大股东。无锡市国联发展（集团）有限公司实际控股人为无锡市国资委。 图表2华光环能股权结构图（截止2022年） 资料来源：公司官网，iFind，华安证券研究所 1.3“环保＋能源”双赛道并行 环保与能源双赛道并行，双轮驱动收入增长。公司专注于能源和环保产业。主营业务包括各种热电企业投资建设运营、电站设计总承包、市政环境领域设计建设和固体废弃物处置等，并已形成一体化的服务体系，包括投资、设计咨询、设备制造、工程建设和运营管理。 在环保领域，公司主要涉足环保设备的设计制造、市政环保工程与服务及环保项目运营业务。包括燃机余热炉、生物质锅炉、工业余热炉、生活垃圾焚烧炉的制造；生活垃圾焚烧处置项目、餐厨垃圾处置、污泥、藻泥处置、飞灰填埋等。 在能源领域，公司主要涉足节能高效发电设备的设计制造、电站工程与服务、地方热电及光伏电站运营业务。包括循环流化床锅炉、煤粉锅炉等节能高效设备制造；传统火电、新能源光伏电站工程总承包业务；光伏发电与热电联产子企业惠联热电、友联热电、蓝天热电等。 图表3公司主营业务及产品 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.4整体业务发展稳健，营业收入稳步增长 公司整体发展平稳，增长率稳定。2017年公司资产重组使得2018年营业收入同比增长率达到27.42%，2019年受市场影响，传统电站工程及光伏电站工程订单量减少，导致营业收入下滑。除去这些特定年份，其他年份均保持了8%的增长率。公司的年均复合增长率为3.47%。 2018-2021年公司的归母净利润多年持续正增长，年均复合增长率为15.85%。2018年公司进行重组后，公司重新划分了能源装备服务和环保综合服务，有效提高了抗风险能力和营业能力。即使在2019年营收下滑的情况下，得益于成本控制，毛利率仍逆势增长。 2022年受原材料上涨与宏观环境影响，归母净利润小幅下滑。 图表42018-2022年公司营业收入及同比增长率图表52018-2022年公司归母净利润及同比增长率 营业收入(亿元)营业收入同比增长率(%)归母净利润(亿元)同比增长率(%) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 20182019202020212022 40.0