环保能源双轮驱动，制氢加火改造双碳新引擎

深耕环保与能源，打造区域性综合服务商龙头。公司深耕环保与能源业务，不断扩增打造一体化服务体系。2022年三季度公司实现营收60.48亿元，同比增长12.36%。 公司归母净利实现多年正增长 ，2018-2021年公司归母净利年均复合增速为21.68%。从业务板块看，项目运营板块收入与毛利占比快速上升，热电与光伏运营成为主要增长点。同时得益于资源禀赋，公司现金流水平优秀。公司通过多业务协同提高盈利能力和抗风险能力，长期盈利十分稳健。 环保稳中向好，能源亮点突出。公司重视科研，技术储备深厚，与中科院等机构合作锦上添花。环保方面，环保业务稳中有增，固废为增长主要方向。在环保电力装备中，公司的垃圾焚烧锅炉设备在市场上有绝对优势和影响力，目前也已建立起垃圾焚烧发电全产业链平台，具备投资、建设、运营垃圾发电项目的能力、资源和业绩。此外，无废城市推动固废业务维持高增状态。公司在污泥处置方面拥有核心技术，且“十四五”期间污泥业务将有广阔发展空间。目前国联环科以增资扩股方式成功引入2家战略投资人并考虑分拆国联环科推进上市。能源方面，热电、光伏构筑公司新的能源盈利增长极。公司属于国内第二梯队锅炉厂商领军企业，锅炉装备业务保持稳定。公司热电业务占据无锡超70%市场份额，资源优势突出。此外通过股权投资并购的方式，收购了天然气热电联产、光伏发电运营等主体，并有望在“十四五”进一步扩大装机规模，带动业务增长。 掌握核心技术，“火改”+“制氢”打造未来动力双引擎。培育新动能，“氢”装上阵。双碳目标的设立推动我国绿氢发展，可助力重要部门深度脱碳。“十四五”“十五五”期间电解水制氢市场将有爆发式增长，据势银预测，2030年中国碱性电解槽市场空间将超过100GW，对应2022-2030年CAGR超80%。欧洲碳关税通过，海外绿氢迎来发展新阶段，催化我国绿氢出口需求。公司携手大连理工掌握碱性电解槽核心技术，目前完成了30m³/h制氢设备及系统的研发和生产，并将于近期下线大型可商业化应用水电解槽制氢设备。手握核心技术，火电灵活性改造蓄势待发。 当前新能源发电占比快速上涨，给电力系统灵活性及安全性带来巨大挑战。火电总体规模大，可提供大量灵活性资源。煤电机组灵活性改造后进行深度调峰具有显著经济性。公司与中科院合作开发了应用于火电灵活性改造的煤粉预热技术，燃料适应性强，宽度负荷调节能力尤其是最低负荷可至15-20%，NOx原始排放大幅降低，具备较好的经济效益。得益于公司锅炉销售资源积累，有望受益于火电灵活性改造市场空间打开，贡献新增长动力。 投资建议。公司深耕环保与能源行业，国资赋能资源优势明显且技术优势突出，业绩稳定增长。同时掌握制氢电解槽和火电灵活性改造核心技术，有望受益于氢能市场空间爆发和火电灵活性改造空间打开，下游需求预计在未来两年快速释放支持公司盈利成长，公司主业稳健且新兴板块增速显著，具备较高的成长性。我们预测2022-2024年归母净利分别为7.65/10.29/12.19亿元，EPS分别为0.81/1.09/1.29元，对应2022-2024年PE分别为14.47/10.76/9.09倍。公司具有制氢电解槽和火电灵活性改造核心优势和高速成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发不及预期；政策落实不及预期；上游原材料涨价。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.深耕环保与能源，打造区域性综合服务商龙头 1.1公司发展历程 公司业务规模不断扩张，业务布局日渐多元。无锡华光环保能源集团股份有限公司于1958年8月在无锡成立，前身为无锡锅炉厂，2003年在沪市主板上市。2017年吸收合并国联环保，完成重大资产重组，扩大固废板块核心竞争力；2021年，公司收购中设国联58.25%股权，拓展光伏发电运营板块。2022年，公司受让汕头益鑫49.5%股权，在广东地区投资布局首个燃机热电联产项目，公司的业务规模和实力大幅增长。 图表1：华光环能发展历程 图表2：公司资产总量快速扩张（单位：亿元） 1.2地方国资赋能，管理层经验丰富 公司股权结构稳定，实际控制方为地方国资。公司控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司直接持有公司72.23%的股权，通过无锡国联金融投资集团有限公司间接持有公司1.24%的股权，公司实际控制人为无锡市国资委。作为地方投资运营平台，公司拥有多家优质控股子公司和联营企业，积极布局能源与环保领域。 图表3：华光环能股权结构 公司管理层经验丰富，为公司稳健发展提供保障。公司董事长蒋志坚作为研究院级高级工程师，在行业内有着丰富的专业与管理经验，历任无锡华光锅炉股份有限公司副董事长、总经理，无锡市国联发展(集团)有限公司副总裁，无锡国联环保能源集团有限公司总经理、党委书记、董事长。公司管理团队成员均为生产、研发、销售、管理等方面的资深人士，有着多年相关领域从业经验和高级管理资历，为公司的战略决策和稳健发展提供保障。 1.3环保能源协同发展，业务能力覆盖全面 围绕环保与能源业务，提供一体化服务体系。经过多年的业务扩张，公司业务主要围绕环保与能源两大领域开展，环保领域主要涉及固废处置，包括专业设计、环保设备制造、工程建设、处置运营的全产业链系统解决方案和综合服务；能源领域包括锅炉设计制造、传统及新能源电力工程总包、热电运营及光伏电站运营的全产业链业务。公司通过广泛的业务涵盖提供从投资、设计、咨询到设备制造、工程建设和运营管理的一体化服务体系。 图表4：公司业务开展情况 在环保综合服务领域，公司业务涉及：1）环保装备：包含生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、生物质炉、危废余热炉、污泥焚烧炉以及燃机余热炉等；2）市政环保工程与服务：包含生活垃圾、餐厨垃圾、污水、污泥、蓝藻等工程服务；3）环保运营服务：包含生活垃圾焚烧处置项目、餐厨垃圾处置、污泥、藻泥处置、飞灰填埋等。 在能源装备及服务领域，公司业务涉及：1）节能高效发电服务：包括循环流化床锅炉、煤粉锅炉等；2）电站工程与服务：包括传统火电及光伏电站工程总承包业务；3）地方热电运营服务：包括地方热电运营服务和光伏电站运营服务。 图表5：华光环能业务板块分拆 1.4公司业绩稳中有升，电力运营表现亮眼 公司业务协同发展，利润稳健增长。2018年以来公司营收呈增长趋势，仅在2019年出现小幅下滑，系发电设备及电站工程业务减少所致。2022年Q3公司实现营收60.48亿元，同比增长12.36%。从归母净利看，公司归母净利实现多年正增长，大幅高于同期营收增速。2018-2021年公司归母净利年均复合增速为21.68%，公司通过多业务协同提高盈利能力和抗风险能力，长期盈利十分稳健。 图表6：公司总营收与同比增速（单位：百万） 图表7：公司归母净利逐年增长（单位：百万） 项目运营板块收入与毛利占比快速上升，热电与光伏运营成为主要增长点。公司环保与能源两大领域都涵盖装备制造、工程服务及项目运营。从营收结构看，项目运营占比逐年扩大，从2018年占整体营收的18%逐步扩张到2021年占比36%，已经取代工程与服务成为公司营收贡献最多的板块。细分行业看，项目运营营收占比的快速扩大主要来自发电运营的增长，主要是热电及光伏运营项目的扩增。从毛利结构看，2021年项目运营板块贡献了公司毛利的46.6%，而工程服务板块从2018年毛利占比40.59%回落到2021年占比19.68%。项目运营中，虽然发电运营细分毛利占比较大，但增长有限。环保运营毛利占比增长较快，由于公司环保运营毛利率的持续走高，2018-2021年环保运营毛利占比从2.3%增长到14.6%，4年增长6.35倍。2021年，环保运营毛利率高达40.1%，远高于第二位环保设备的毛利率23%。 图表8：分板块营收结构 图表9：细分行业营收结构 图表10：分板块毛利结构 图表11：细分行业毛利占比 图表12：公司细分业务毛利率 公司重视研发投入，销售费用下行。2021年公司继续加大了研发投入的力度，全年研发投入金额25176.75万元，占公司营业总收入的3.01%。截至2022年6月末，公司拥有累计有效专利882项，其中发明专利149项，建立了坚实的技术壁垒。公司销售费用持续下行，2021年销售费用率0.88%，成本费用得到有效控制。 图表13：各项费用率 公司现金流情况保持优秀水平。2021年公司现金流量利息保障倍数为6.06，处于较高水平。2018年现金流量利息保障倍数为负，主要系当年工程项目及设备订单投产增加，相应采购投入增加所致。公司资产负债率整体保持稳定，2021年公司资产负债率为56.78%，处于良好水平。 图表14：公司现金流量利息保障倍数 图表15：公司资产负债率 2.环保稳中向好，能源亮点突出 2.1.公司技术储备深厚，与中科院合作锦上添花 公司重视科研，是多领域具备权威的高新技术企业。能源方面，公司是国家能源行业生物质能发电设备标准化技术委员会秘书处的秘书长单位，主持制订及参与制订了多项国家行业标准。同时，公司也是无锡氢能协会理事长单位。环保方面，公司是中国环境科学学会常务理事单位。截至2022年6月末，公司拥有累计有效专利882项，其中发明专利149项。 图表16：公司主要研发平台情况 公司重视与中科院、大连理工等高等科研院所紧密合作。随着碳中和政策的出台，公司与大连理工等高等院校积极开展产学研合作，加快布局CCUS等新技术的开发工作，目前主要合作大学及研发技术情况如下所示。 图表17：今年技术方面主要合作单位及研发技术情况 公司与中科院的紧密合作始于上世纪八十年代，主要围绕着锅炉制造。根据1月13日公告，公司与中国科学院工程热物理研究所签订了《技术开发合同书》，共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”和“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”。针对130t/h-1000t/h（不含1000t/h）机组的热电联产及发电煤粉锅炉，华光环能获中国科学院工程热物理研究所独家技术授权，共同推动灵活性低氮高效燃煤锅炉技术的市场应用。“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”是一种火电灵活性改造技术，适用于热电联产或发电的煤粉锅炉，该技术优势明显，兼顾宽负荷率和超低NOx排放，可实现锅炉20%-110%负荷范围内连续稳定运行。低NOx排放，可大幅降低用户环保支出，低负荷下稳定运行，可有效降低煤耗。 图表18：上述《技术开发合同书》签约现场 2.2.环保业务稳中有增，固废为增长主要方向 2.2.1.公司为垃圾焚烧设备及运营龙头 在环保电力装备中，公司的垃圾焚烧锅炉设备在市场上有绝对优势和影响力，是国内最早实现“炉排+余热锅炉”双炉型一体化供货的厂家，也是目前市场极少数可一体化供货的厂商。公司垃圾焚烧锅炉销售业绩达500台/套以上，产品销售覆盖24个国家、地区，品牌影响力深入东南亚地区，在同类产品中市场占有率排名第一。公司生物质锅炉、燃机余热锅炉在市场占有率均排名前三，是国内唯一一家同时拥有卧式、立式自然循环技术的HRSG供应商，技术在国内处于领先地位。 由于垃圾焚烧电厂已渡过集中建设高峰期，垃圾焚烧炉市场需求增长放缓，垃圾炉订单有所减少，公司大力开发余热锅炉，2022上半年余热锅炉销售收入有所增加。报告期内，公司新增有效锅炉订单8.3亿元，其中以垃圾炉、生物质炉、余热锅炉、燃气锅炉、炉排炉为代表的锅炉装备新增订单3.5亿元，占公司新增有效订单总额的42%。 公司在垃圾焚烧运营方面优势突出： 安全环保运营能力突出，在渗滤液处置、异味管控等精细化管理方面，具有丰富经验，排放指标远低国标标准。 综合能耗及运营成本控制力强，公司通过智慧电厂等数字化手段，有效降低了项目综合能耗，提升了运营效率，毛利率保持在30%以上。 综合利用自身装备研发生产优势，供应环保项目的核心设备，形成一体化协同优势。 目前公司已建立起垃圾焚烧发电全产业链平台，具备投资、建设、运营垃圾发电项目的能力、资源和业绩。2022年上半年公司已投运及受托管理的生活垃圾焚