环保能源主业稳固，氢能与火改引领战略转型

华光环能（600475） 公司研究/公司深度 环保能源主业稳固，氢能与火改引领战略转型 主要观点： 2024-05-28 报告日期： 投资评级：增持（首次） 收盘价（元）10.16 近12个月最高/最低12.66/7.99 （元） 总股本（百万股）944 流通股本（百万股）935 流通股比例（%）99.13 总市值（亿元）96 流通市值（亿元）95 24% 10% -5%5/23 20% 8/23 11/232/24 34% 公司价格与沪深300走势比较 - - 华光环能沪深300 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004邮箱：zhangzhibang@hazq.com 分析师：洪慧 执业证书号：S0010524050001邮箱：honghui@hazq.com 日积月累，老牌企业功底深厚 公司以锅炉业务起家，业务布局不断实现多元化。自1958年成立以来，公司在锅炉制造领域不断进行探索和发展，逐渐成为环保与能源区域性行业领先企业，公司技术实力和市场份额稳健提升。同时，公司持续性对外股权投资助力公司实现多元化发展，有利于公司进行资源整合，进一步强化公司在环保与能源领域的市场整体竞争实力。 扎根传统领域，能源环保业务稳中有进 公司是锅炉设备制造领先企业，环保转型成果显著。环保锅炉方面，公司是国内最早实现“炉排+余热锅炉”双炉型一体化供货的厂家，是国内唯一一家同时拥有卧式、立式自然循环技术的HRSG供应商，具有显著的市场技术优势。高效节能锅炉方面，公司具备制造电站锅炉资质和规模化制造能力，处于国内锅炉制造企业第二梯队前列。 火改+制氢，双轮驱动引领战略转型 火电改造市场存量增量需求旺盛，改造经济性优势明显，发展空间大。公司技术优势明显、减碳效果突出、锅炉存量大、海外业务持续扩张，将在火改行业有较好的发展。氢能方面，公司具有自主知识产权的双极板和电极催化剂，已成功开发出产氢量1500-2000Nm3/h的碱性电解槽，并已成功入围中能建制氢项目候选人名单，项目竞争力强。 投资建议 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为122.1/136.7/149.3亿元，归母净利润分别为8.2/9.1/9.9亿元，对应2024-2026年PE倍数分别为12/11/10倍。考虑到未来氢能和灵活性改造需求释放，有望拉动公司业绩增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 火电改造需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023A2024E2025E2026E 相关报告 营业收入10513122121367314927 收入同比（%）18.9%16.2%12.0%9.2% 归属母公司净利润741818909990 净利润同比（%）1.7%10.3%11.2%8.9% 毛利率（%）18.3%17.3%17.3%17.3% ROE（%）8.9%8.9%9.0%9.0% 每股收益（元）0.790.870.961.05 P/E13.1711.7710.589.72 P/B1.181.050.960.87 EV/EBITDA9.684.843.843.60 资料来源：iFinD，华安证券研究所 正文目录 1日积月累，老牌企业功底深厚4 1.1历史沿革：锅炉设备起家，多元化发展4 1.2国企控股，股权结构稳定5 1.3多领域布局，业绩稳健增长5 2扎根传统领域，能源环保业务稳中有进8 2.1环保业务—锅炉制造环保转型，污泥、固废处理协同发展8 2.2能源业务—热电联产行业领先，持续布局光伏领域10 3火改+制氢，双轮驱动引领战略转型13 3.1电力系统调峰需求增长，火电灵活性改造蓄势待发13 3.2瞄准电解水制氢赛道，持续开发电解槽产品15 4公司盈利预测19 4.1盈利预测与核心假设19 4.2相对估值和投资建议20 风险提示：21 财务报表与盈利预测22 图表目录 图表1公司发展历程4 图表2公司主营业务及产品5 图表3公司股权架构图5 图表4公司营业收入及同比增长率(亿元,%)6 图表5公司归母净利润及同比增长率(亿元,%)6 图表6公司销售毛利率和销售净利率(%)6 图表7公司ROE和ROA(%)6 图表8公司细分板块营收占比(%)7 图表9公司细分板块毛利占比(%)7 图表10公司主要板块毛利率(%)7 图表11公司期间费用率(%)8 图表12公司研发费用及同比增长(亿元,%)8 图表13公司锅炉业务盈利表现8 图表142023年垃圾焚烧项目情况8 图表15固废处置行业产业链9 图表16固废循环处置流程图9 图表17工业固体废物产生量统计(万吨,%)9 图表18生活垃圾清运量(万吨,%)9 图表19固废处置行业国家层面政策要点梳理10 图表20污泥调质深度脱水+干化+自持焚烧流程图10 图表21污泥碱热水解蛋白提取+资源化利用流程图10 图表22热电联产行业国家层面政策要点梳理11 图表232023年热电运营细分表现11 图表24中设国联光伏发电收入及增长率12 图表25公司光伏电站项目布局13 图表26风电光电火电优缺点对比13 图表272018-2023年电机装机量（万千瓦）13 图表282015-2023年风电弃用率(%)14 图表29NOX排放量15 图表30创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单15 图表31各国际能源机构对2050年氢能占比预测(%)16 图表322021年全球制氢来源结构(%)16 图表33电解水制氢技术路径16 图表342025年中国制氢来源结构(%)17 图表35中国电解槽出货量预测(MW)17 图表36国家层面绿氢政策重点解读17 图表37大连理工大学-无锡华光环能签约仪式18 图表38无锡华光环能1500NM3/H碱性电解水制氢产品18 图表39电解水制氢技术路径19 图表40中国能建2023年制氢设备集采中标名单（仅部分）19 图表41可比公司估值20 1日积月累，老牌企业功底深厚 1.1历史沿革：锅炉设备起家，多元化发展 公司以锅炉业务起家，业务布局不断实现多元化。无锡华光环保能源集团股份有限公司成立于1958年8月，前身为无锡锅炉厂，是国内最早关注能源与环保的厂 家。2000年12月，公司完成股份制改制重组，同时于2003年7月在上海证券交易所挂牌上市。2017年6月，通过吸收合并国联环保完成重大资产重组，为公司注入环保和热电运营资产。2021年，公司收购中设国联58.25%股权，拓展其在光伏发电运营领域的业务规模。2022年，公司收购汕头益鑫49.5%股权，在广东地区投资布局首个燃机热电联产项目。2023年公司1500Nm³/h碱性电解槽产品正式下线，同时加速布局制氢装备及火电灵活性改造业务，收购协鑫智慧能源等热电项目公司。 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 环保能源齐头并进，公司拥有全产业链综合服务能力。公司深耕环保与能源两大领域，通过多元化业务布局实现全产业链一体化服务体系，涵盖投资、设计咨询、设备制造、工程建设和运营管理。（1）环保综合服务方面，公司主要业务涉及环保装备、市政环保工程与服务和环保运营服务。近年来，公司围绕已有垃圾焚烧发电全产业链平台，凭借完备的固废产业链综合处置能力，先后与大连理工大学、南京工业大学等高校签订了技术合作协议，技术前瞻布局能够帮助公司在环保领域始终处于领先地位。（2）能源装备服务方面，公司主要业务涉及节能高效发电设备、电站工程与服务和热电及光伏电站运营。2023年上半年，公司通过签约哈电国际乌兹别克斯坦2×9H（1600MW）燃机余热锅炉项目顺利开展海外布局。公司节能高效锅炉生产走在国内前列，公司与吉利集团、海亮集团稳定的合作关系有利于公司进一步获取光伏发电规模化项目，扩展能源领域业务规模。 图表2公司主营业务及产品 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2国企控股，股权结构稳定 公司股权结构稳定，实控人为无锡市国资委。截至2023年底，无锡市国联发展（集团）有限公司直接持有公司52.63%的股权，并通过全资子公司无锡国联金融投资集团有限公司间接持有公司1.24%的股权。公司实际控股人为无锡市国资委，国资控股下公司股权结构稳定。依托无锡市国资委的强大资源和政策优势，公司有望在多元化发展道路上获得更多优质项目资源，进一步增强盈利能力和市场竞争力。 图表3公司股权架构图 资料来源：公司公告，iFinD，华安证券研究所 1.3多领域布局，业绩稳健增长 环保能源协同发展，业绩稳健增长。2019-2023年，公司营业收入由70.05亿元增长至105.13亿元，实现稳步增长。2023年公司营收为105.13亿元，同比增长18.93%，主要系公司光伏电站工程规模提升所致。2019-2023年，公司归母净利润 由4.49亿元增长至7.41亿元，主要系公司高利润率的项目运营管理板块占比不断提升所致。2023年归母净利润实现7.41亿元，同比增长1.65%，主要受益于两个方面：一方面是成本控制与原材料下降，高利润率的电力工程板块盈利能力增强；另一方面是公司于2023年上半年完成对协鑫3家热电运营公司的收购，公司主营业务热电及光伏运营业务规模不断扩张。 图表4公司营业收入及同比增长率(亿元,%)图表5公司归母净利润及同比增长率(亿元,%) 120 100 80 60 40 20 0 20192020202120222023 25%8 105.13 83.77 88.39 76.42 70.05 20%7 15%6 5 10% 4 5% 3 0%2 -5%1 -10%0 20192020202120222023 40% 7.55 7.29 7.41 6.03 4.49 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 营业收入(左轴，单位：亿元)同比增长率(右轴，单位：%)归母净利润(左轴，单位：亿元)同比增长率(右轴，单位：%) 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司盈利能力保持稳定。2019-2023年，公司销售毛利率与销售净利率均保持平稳增长。期间内，公司销售毛利率表现呈现一定的波动性，主要受到钢材、煤炭、天然气等原材料价格变动所致。得益于公司精益生产管理等因素，公司毛利率始终处于15%-20%的区间内，利润率保持相对平稳。公司借助环保与能源业务协同增强了自身经营管理的稳定性与抗风险能力，经营业绩持续向好发展。 图表6公司销售毛利率和销售净利率(%)图表7公司ROE和ROA(%) 25% 20% 15% 10% 5% 12.0% 10.44% 9.16% 9.69% 9.20% 8.4% 4.75% 4.0% 4.24% 4.29% 3.96% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 19.87%19.95% 17.77% 18.32% 16.75% 10.29% 9.90% 8.91% 7.17% 8.35% 0% 20192020202120222023 0.0% 20192020202120222023 销售毛利率(%)销售净利率(%)净资产收益率(%)总资产收益率(%) 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 运营业务成为公司经济主要增长点。能源领域，公司于2016年9月通过收购锡联国际旗下惠联热电与友联热电两家子公司完成控股后正式开展地方热电运营业务，受益于多项热电资产并购，地方热电运营业务已成为公司第一大主营业务，营收与毛利占比逐年提升，营收和毛利占比从2019年的18.53%和28.65%提升至2023年的37.85%和45.52%。电站工程业务营收和毛利占比均有所回升，主要系公司积极布局光伏发电站EPC项目。环保领域，公司于2019年开展环保运营业务，得益于公司固废处置领域多个项目投入运营与项目精细化管理，环保运营业务毛利率