新力量New Force总第4590期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4590期2024年8月8日星期四 研究观点 【大市分析】 四连跌后反弹沽空比例超标 【公司研究】 信义玻璃(868，买入）：以优异的盈利韧性抵御行业下行压力 好未来（TAL，买入）：业绩维持高增长，加大投入或致利润短期承压 【公司评论】 永利澳门有限公司（1128，未评级）：24年第2季度业绩低于预期，7月市场份额有所 回升 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2024年EPS(港元) 2025年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 信义玻璃 868 买入 买入 10.40 13.00 -20% 1.290 1.570 -18% 1.330 1.710 -22% 好未来（美元） TAL 买入 买入 13.80 16.00 -14% (0.020) 0.600 -103% 0.230 1.110 -79% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 【大市分析】 四连跌后反弹沽空比例超标 8月7日，港股连跌四日后出现缩量反弹，恒指涨了有230点，回拉至贴近16900 点来收盘，但仍受制于好淡分水线17000点以下，而大市成交量连续第二日录得 Linus.yip@firstshanghai.com.hk不足1000亿元，仍低于年内的日均1083亿元，资金在现水平抄进回流的积极性 未见明显增强。值得注意的是，总体沽空金额又再急升至有237亿元，沽空比例 达到有25％的超标水平，市场出现了短期多空博奕的状态，宜继续注视恒指能否升穿17000点来扭转短期弱势。消息方面，日本央行表示，如果金融市场不稳定，将不会提高政策利率，消息舒缓了市场近日对套息交易拆仓的忧虑。事实上，日本央行在上周三宣布加息，是促使套息交易大拆仓转为更加表面化的触发点之一，而我们相信套息交易选择现时来进行大拆仓，也可以同时揭露了美日韩台股市已上升至阶段性泡沫高位、以及全球经济正在面对下行压力等实况因素，对此宜多加注意。另一方面，内地公布了7月出口按年上升7％，表现远较市场预期的9.5％要差，情况与外围经济转弱出现下行压力是吻合的。 港股出现高开高走，在盘中曾一度上升341点高见16988点，但是未能一举升穿 17000点整数关，总体谨慎观望气氛依然浓厚，资金参与积极性未见提升。指数股继续分化表现，其中，近期取代了中特估成为避险主力的香港公用股继续走高，中电控股(00002)涨了2.66％，中华煤气(00003)涨了1.55％，而电能实业(00006)更是涨了有3.76％，再次向上突破再创年内新高。另一方面，澳门股逆市下跌持续受压，银河娱乐(00027)跌2.22％，金沙中国(01928)跌2.51％再创年内新低。 恒指收盘报16878点，上升231点或1.38％。国指收盘报5933点，上升81点或 1.37％。恒生科指收盘报3382点，上升40点或1.19％。另外，港股主板成交量 有956亿多元，而沽空金额有236.9亿元，沽空比例上升至24.77％的超标水平。至于升跌股数比例是893：635，日内涨幅超过10％的股票有42只，而日内跌幅超过10％的股票有46只。港股通第三日出现净流入，在周三录得有接近117亿元的净流入额度。 黄佳杰 852-25321599 【公司研究】 信义玻璃(868，买入）：以优异的盈利韧性抵御行业下行压力 harry.huang@firstshanghai.com.h收入下行但盈利稳健 k 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 行业建筑材料 股价7.77港元 目标价10.40港元 （+35.1%) H股市值328.25亿港元已发行H股本42.25亿股 2024年上半年公司总收入同比减少6.4%至118.1亿港元，收入减少主要因为浮法 玻璃均价下降导致；上半年毛利率同比提升5.3ppts至34.3%；主要受益于原材料及能源成本下降以及汽车玻璃业务毛利率的提升；净利润同比增长27.1%至 27.3亿港元，主要因为财务费用大幅减少以及联营公司的利润贡献，中期股息每股31港仙，派息比例48%。 优异的成本控制及差异化布局 浮法/汽玻/建玻收入分别为69.8/32.6/15.6亿港元，同比增长 -12.9%/8.9%/-2.8%，浮法玻璃收入下降仍受国内房地产疲弱影响（竣工面积同比下降近22%），一季度后均价持续下跌至1600元每吨区间；但盈利端受益于纯碱和天然气价的同比下降而仍保持稳健，毛利率分别同比上升6.8/2.0/-2.6ppts至28.4%/49.6%/28.5%；鉴于对下半年地产刺激政策效果的谨慎预期，我们预计下半年浮法玻璃均价仍将承压，收入端叠加23H2高基数影响预计同比下滑明显；汽玻业务海外份额和高附加值产品比例持续提升，收入端有望保持较好增速；建玻业 52周高/低12.04港元/5.78港元务预计在地方财政紧张及工建项目承压环境下，收入亦承压下滑。 每股净现值8.46港元 14 12 10 8 6 4 2 0 股价表现 浮法玻璃均价接近20H1低点，等待产能出清 目前行业在产产能仍接近17万吨日熔量，而浮法玻璃库存已持续上行至历史高位 供给过剩状态下均价已持续下行至1400元每吨区间，次线企业盈利将明显承压，预计行业冷修加速甚至部分产能出清指日可待。 调整目标价至10.40港元，维持买入评级 我们仍看好公司以差异化产品、优异的成本管控能力和海外业务增长来应对行业 底部周期。考虑到地产端需求复苏周期较长以及当前的产能出清进度，我们预计浮法玻璃均价短中期均价仍将保持低位，我们相应调整公司2024-26年收入为240/241/258亿港元，归母净利润为54亿/55亿/65亿港元，给与未来12个月目标价10.4港元，对应2024-26年8.0/7.8/6.8倍预测市盈率，维持买入评级。 风险因素 国内地产行业复苏长期不及预期 图表1:盈利摘要 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 营业额（港元百万） 25,746 26,799 23,951 24,116 25,756 变动（％） (15.5) 4.1 (10.6) 0.7 6.8 净利润（港元百万） 5,127 5,365 5,380 5,540 6,347 每股盈利（港元） 1.26 1.29 1.29 1.33 1.53 变动（％） (55.6) 2.5 0.3 3.0 14.6 市盈率@7.7港元（倍） 6.1 6.0 6.0 5.8 5.0 市净率@7.7港元（倍） 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 每股股息（港元） 0.62 0.63 0.63 0.65 0.75 股息现价比率（％） 8.1 8.2 8.2 8.5 9.7 资料来源：公司资料，第一上海预测 李卓群 +852-25321539 好未来（TAL，买入）：业绩维持高增长，加大投入或致利润短期承压 Grayson.li@firstshanghai.com.hk业绩概览 公司25财年1季度（24年2月-24年5月）收入为4.14亿美元，同比增长50.4% 行业教育 股价9.35美元 目标价13.8美元 （+47.3%） 市值80.6亿美元已发行股本6.05亿ADS52周高/低15.6/6.2美元每股净资产6.01美元/ADS 16 14 12 10 8 6 4 2 0 股价表现 2023-08-10 2023-08-22 2023-09-01 2023-09-14 2023-09-26 2023-10-06 2023-10-18 2023-10-30 2023-11-09 2023-11-21 2023-12-04 2023-12-14 2023-12-27 2024-01-09 2024-01-22 2024-02-01 2024-02-13 2024-02-26 2024-03-07 2024-03-19 2024-04-01 2024-04-11 2024-04-23 2024-05-03 2024-05-15 2024-05-28 2024-06-07 2024-06-20 2024-07-02 2024-07-15 2024-07-25 2024-08-06 （美元计，下同），GAAP归母净利润为1140万美元，去年同期为-4504万美元；Non-GAAP归母净利润2961万美元，去年同期为-1952万美元，同比扭亏。季度末公司现金+短期投资为33亿美元，无银行负债。此外，公司递延收入为6.4亿，同比增长50%。 线下网点加速扩张，新业务高速增长 我们估算25财年Q1公司业务结构:（1）教育培训业务占比约75%，整体增长超50%。 其中素质教育培训业务占比约50%，同比增长约80%，高中教培业务占比约15%，实现稳定增长。海外教培及其他业务总体占比较小。预估其线下教学点增加超400间， 对比24财年末300-350间，教学点扩张速度超预期，为暑假旺季做储备。（2）内容解决方案占比约25%，包含智能硬件、实物出版、数字内容等，估算同比增长50%+，主要受到学习机销售收入驱动,预估学习机销售量达到10万左右，xPad2代产品占比逐步增高，对单价有明显拉动作用。此外，5月推出单价约4500-5000元档的新品xPad经典版2024，预计未来数个季度销量占比将有所提升。 Q2收入预期维持高增长，加大投入或致利润短期承压 Q2为暑假旺季，得益于Q1公司对于教学点的提前储备，我们预期其培优素养业务 将延续高增长，实现同比+85%，成为公司收入增长的主要动力。在新品的带动下，内容解决方案同比+65%。总体而言，预期公司Q2收入同比将+45%至6亿美元，此外，公司预计将在Q2加大投入，主要涉及组织层面调整，如招聘人员、技术投入等，将导致短期利润端承压。 目标价13.8美元，给予买入评级 在当前政策与监管环境逐步稳定的背景下，公司作为业内领先的公司其教育业务预 计长期稳定发展，持续填补市场空白。特别是公司在AI技术方面的投入，或将带动未来教育的发展趋势，我们公司短期利润率或面临波动，但公司总体长期利润率改善趋势预期不变。根据DCF法，取WACC=11%，长期增长率为3%，得出目标价13.8美元，较当前价格有47.3%的增长空间，给予买入评级。 图表1:盈利摘要 截至2月28日止财政年度23财年实际24财年预测25财年预测26财年预测27财年预测 总营业收入（美元千元） 1,019,772 1,490,440 2,001,914 2,505,162 2,984,497 变动 -76.78% 46.15% 34.32% 25.14% 19.13% 净利润 -135,612 -3,573 45,675 118,258 195,267 Non-GAAP净利润 -27,041 85,325 134,573 207,156 284,165 GAAP净利润每ADS盈利 -0.64 -0.02 0.23 0.59 0.99 变动 N/A N/A N/A 161.5% 66.8% 基于9.35美元的市盈率（估） N/A N/A 41.2 15.8 9.4 每ADS派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 资料来源：第一上海,公司资料 王柏俊 85225321915 【公司评论】 永利澳门有限公司（1128，未评级）：24年第2季度业绩低于预期，7月市场份额有所回升 Patrick