7月进出口数据点评：如何理解新兴市场出口波动？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年08月09日 【宏观快评】 如何理解新兴市场出口波动？ ——7月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】今年暴雨、洪涝知几何？》 2024-08-07 《【华创宏观】分化的经济，低位的物价——7月经济数据前瞻》 2024-08-06 《【华创宏观】全球波动、日元套息与中国股汇的关系——基于十个交易事实的思考》 2024-08-06 《【华创宏观】美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿——7月美国非农数据点评》 2024-08-04 《【华创宏观】降息交易的9条经验规律》 2024-08-02 事项 以美元计价，7月出口同比7%，彭博一致预期9.5%，前值8.6%；7月进口同比7.2%，彭博预期3.2%，前值-2.3%。 主要观点 核心观点： 1、7月摩根大通全球制造业PMI回落至荣枯线下，外需降温带来出口波动，环比-2.4%，创过去20年同期新低。 2、分区域来看，出口边际走弱负贡献主要来自新三大伙伴（俄、非、中西亚 +东盟、拉美，合计同比6.8%，拉动出口2.9%，6月拉动4.5%。往后看，我国出口新兴市场增速=△全球总进口(A)+△新兴市场进口占比(B)+△我国市占率(C)。A、B的贡献或均边际趋弱，目前来看C的贡献可能主要体现在对拉美、俄罗斯出口上，可持续性仍待进一步观察。 3、对于后续出口：美国整体弱补库可能延续（详见《从总体、量价、品类三视角观察下半年出口——6月进出口数据点评》），但“弱”意味着波动可能加大、结构有所分化（并非所有行业一致向上），边际趋缓特征明显。结合本月 商品结构上显现出的分化特征：劳密走弱、电子链出口景气向上，以及三季度传统手机出货旺季，后续出口重点可能在于电子周期上行的支撑。 4、对于进口：7月进口改善，同比升至7.2%，分商品看主要是三条线偏强，合计拉动进口5.2%。具体而言： 一是大宗进口（占比17.4%），包括原油、成品油、煤、天然气，主要跟踪全球大宗价格。8月以来截止至7日，RJ/CRB价格指数同比回落至-2.4%，大宗价格的回调可能指向后续大宗进口有所波动。 二是其他机电品（占比18.1%），快讯中机电品剔除汽车和主要耐用品的部分主要是各类机械设备，可能和今年偏强的制造业设备投资相关（图10），制造业投资若延续偏强可能继续支撑设备进口。 三是电子链条（占比15.2%），包括集成电路、二极管及类似半导体器件，属于出口带动进口型，与电子链出口（集成电路、电脑、手机）基本同步。后续来看，考虑到电子链出口有望景气向上（三季度手机出货旺季），预计电子链进口继续受益偏强。 出口分项数据 1、量价：量走弱，价格结构分化。7月海关监管货运出口量同比跌至-0.65%前值9.1%，或指向7月量的贡献走弱。主要商品出口价格表现分化：偏强的是船舶（7月出口均价同比26.5%，6月-2.2%）、集成电路（7月同比12.1%， 前值21.1%）、成品油（7月同比7.5%，前值4.3%），偏弱的是陶瓷（7月同比 -26.8%，前值2.6%）、箱包（7月同比-17%，前值7.2%）、鞋靴（7月同比-10.4%前值-2.3%）。 2、出口区域：美国延续韧性，欧盟边际修复；东盟、俄罗斯、非洲边际走弱 7月，美国拉动我国出口1.2%，前值1.2%；欧盟拉动1.2%，前值0.6%；东盟拉动1.8%，前值2.5%；俄罗斯拉动-0.1%，前值0.1%；非洲拉动-0.3%，前值 -0.2%。 3、出口商品：劳密、化工与贱金属偏弱，电子链条景气上行 7月，劳密产品拉动我国出口-0.4%，前值0.5%；化工与贱金属拉动-0.1%，前值0.3%；电子链条（集成电路、手机、电脑）拉动2.4%，前值1.6%。 风险提示：美国经济不及预期，外需波动超预期，贸易制裁措施超预期 目录 一、如何理解新兴市场出口波动？4 （一）新兴市场出口增长的动力源ABC拆分4 （二）今年对新兴出口增长动力来自哪？5 （三）对后续出口研判的启示？6 二、如何理解进口数据波动？7 三、进出口分项数据8 （一）出口8 1、出口整体：不及彭博预期，环比创过去20年同期新低8 2、出口量价：量走弱，价格结构分化9 3、出口区域：美国延续韧性，欧盟边际修复；东盟、俄罗斯、非洲边际走弱10 4、出口商品：劳密、化工与贱金属偏弱，电子链条景气上行11 （二）进口12 1、进口整体：超预期上行12 2、进口区域：自欧、美、韩、东盟进口偏强13 3、进口商品：汽车、电子链条、其他机电品、铜铁矿砂、原油偏强14 4、进口方式：加贸进口明显改善14 （三）贸易差额：贸易顺差同比大幅回落15 图表目录 图表1出口区域占比：新兴市场重要性逐步提高4 图表2我国对新兴市场出口动力源ABC拆分及跟踪分析框架5 图表3全球货物进口价值降，新兴经济体进口占比升5 图表4新兴经济体进口占比：非洲和中东、亚洲新兴经济体升5 图表5全球制造业PMI、新兴市场制造业PMI与差值6 图表6中东PMI与油价息息相关6 图表7东盟制造业PMI与全球PMI差值进一步走阔7 图表8我国出口劳密产品在东盟市占率最高7 图表9大宗进口跟踪RJ/CRB指数同比8 图表10固定投资完成额当月同比与其他机电进口增速关系密切8 图表11电子链进口与出口基本同步8 图表127月美元出口同比7%，预期9.5%9 图表137月美元出口环比-2.4%，创过去20年新低9 图表147月海关监管货运出口量同比跌至-0.65%9 图表15出口数量同比：汽车、家电、船舶、铝材、液晶平板居前10 图表16出口价格同比：陶瓷、箱包、鞋靴、汽车、钢材跌幅居前10 图表17出口区域同比：美国延续韧性，欧盟边际修复；东盟、俄罗斯、非洲边际偏弱 ...............................................................................................................................11 图表18出口商品同比：劳密、化工与贱金属偏弱，电子链条景气上行12 图表197月美元进口同比7.2%，彭博预期3.2%13 图表207月美元进口环比3.4%，持平历史同期均值13 图表21进口区域同比：自欧、美、韩、东盟进口偏强13 图表22进口商品同比：汽车、电子链条、其他机电品、铜铁矿砂、原油偏强14 图表23进口贸易方式同比：加贸进口明显改善14 图表247月美元贸易顺差降至846.5亿美元15 图表257月人民币贸易顺差同比降至6.2%15 一、如何理解新兴市场出口波动？ 7月美元计价出口同比意外回落至7.5%，前值8.6%。拆分区域来看，美国保持韧性，欧盟修复明显，增速下行的边际负贡献中，新三大伙伴（俄、非、中西亚）+东盟、拉美占主要部分，合计同比6.8%，拉动出口2.9%，较6月拉动4.5%下滑1.6个点。 对于欧美发达市场，我们在前期报告《从总体、量价、品类三视角观察下半年出口——6月进出口数据点评》已经做了重点针对性分析，预计美国弱补库有望支撑韧性。而7月出口显示前期强势的新兴市场需求出现波动，如何理解？本文尝试对新兴市场出口构建基本分析框架。 （一）新兴市场出口增长的动力源ABC拆分 受制于数据可得性，新兴市场出口跟踪一直相对困难，叠加体量较小波动大，长期以来被视作主要需求国欧美之外的被动跟随变量。不过2018年中美贸易摩擦以来，新兴市场在我国出口占比持续提升（图1），特别是2023年以来，新三大伙伴强成为我国出口鲜明特征之一。 图表1出口区域占比：新兴市场重要性逐步提高 资料来源：Wind，华创证券；最新数据为2024年1-7月。中西亚国家中体量相对较大的是中东国家 有必要拆分新兴市场出口增长的动力源： 我国对新兴市场出口=新兴市场总进口×我国市占率（C）=全球总进口（A）×新兴市场进口占比（B）×我国占比（C） 我国对新兴市场出口增速=△A+△B+△C A的提升可能来自全球收入增长（图2），重点是终端消费国欧美的需求，以及全球化。B的提升可能来自新兴市场经济发展，市场空间扩大。C的提升可能来自我国产品竞争力增长，或者进口替代（如制裁导致其他进口源受限），或者转口。 所以，A和B的增长源均来自发展性因素（有可持续发展的潜力），而C的增长源则具备不确定性，如果是产品竞争力提升，也属于发展性因素；如果是进口替代，则可能是一次性增长因素，替代完成后增长结束；如果是转口，则需求实际不来自新兴市场，需要关注转口目的地（发达市场）的需求，而且可能受贸易限制措施影响。 区分A、B、C的目的是识别当下我国对新兴经济体出口增长的主要动力，而且关键是甄 别B和C的作用。若是B主导，意味着新兴市场自身需求成长快，后续可期；但若B不涨或涨幅很弱，增长动能主要来自C，则意味着新兴市场自身需求其实有限，即使C的上涨主要来自产品竞争力，增长也是有“天花板”的。 图表2我国对新兴市场出口动力源ABC拆分及跟踪分析框架 资料来源：华创证券 （二）今年对新兴出口增长动力来自哪？ 全球货物总进口(A)：略降1.7%，主要受价格拖累。1-5月同比增速均值-1.7%。拆分量价，进口量增速均值1.9%，进口价格增速均值-0.9%。 新兴市场进口占比(B)：提升3.6%，主要受益于中东、亚洲新兴经济体，东欧明显下降，拉美几无变化。1-5月，新兴经济体进口价值占比的同比增速均值3.6%。其中，非洲和中东为9.6%（根据WTO数据，2024Q1非洲进口金额同比-4.9%，所以增长主要来自中 东），亚洲新兴经济体为6.9%，东欧（主要是俄罗斯）为-5.4%，拉美为0.2%。 同期，我国对新兴市场（东盟、印度、俄罗斯、拉美、非洲）出口累计同比+6.1%，意味着市占率（C）提升可能贡献了4.2个点（6.1-3.6+1.7）。 图表3全球货物进口价值降，新兴经济体进口占比升图表4新兴经济体进口占比：非洲和中东、亚洲新兴 经济体升 资料来源：Wind，CPB世界贸易监测报告，华创证券资料来源：wind，CPB世界贸易监测报告，华创证券 （三）对后续出口研判的启示？ 1、全球进口规模(A)如何跟踪？ 对于全球进口规模(A)，即整体外需，跟踪全球制造业PMI，近期呈边际降温态势。重点是终端消费国需求，本轮主要支撑在美国补库，目前来看，7月美国标普制造业PMI降至49.6，前值51.6，对应摩根大通全球制造业PMI降至荣枯线以下的49.7，前值50.8。后续考虑到电子周期景气上行（也体现在7月集成电路、电脑、手机出口仍然偏强）以及美国弱补库的支撑，或具备一定韧性。 2、新兴市场进口占比(B)如何跟踪？ 对于新兴市场进口占比(B)，即新兴市场需求相对整体外需的超额增长，跟踪新兴市场制造业PMI与全球制造业PMI差值，目前来看新兴市场仍然有超额增长，但边际在收敛，意味着B对我国出口新兴市场的贡献在收缩。7月新兴市场制造业PMI为50.7，相对全 球PMI高1个点，前值51.6，相对全球PMI高1.3个点。 结合第（二）节内容，新兴市场进口占比提升的主要是中东和亚洲新兴（主要是东盟）：对于中东地区，体量较大的是沙特、阿联酋，作为资源国，其经济起伏与油价息息相关 （图6）。同时考虑到今年1-5月我国对中西亚国家（体量较大的主要是中东国家）出口累计同比8.8%，而同期其进口占比全球的同比增速均值约为9.6%，意味着我国对其出口增长主要来自其市场空间拓展。因此，后续重点或在于跟踪油价。 图表5全球制造业PMI、新兴市场制造业PMI与差值图表6中东PMI与油价息息相关 资料来源：Wind，华创证券资料来源：