11月进出口数据点评：如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年12月11日 【宏观快评】 如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？——11月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】本月通胀数据的两个“异常”—— 11月通胀数据点评》 2024-12-10 《【华创宏观】�个超预期——5句话极简解读12 月政治局会议》 2024-12-09 《【华创宏观】重要会议临近——政策周观察第7 期》 2024-12-09 《【华创宏观】特朗普移民政策如何影响就业和增长？——11月美国非农数据点评》 2024-12-08 《【华创宏观】“错位”带来异动——11月经济数据前瞻》 2024-12-03 事项 以美元计价，11月出口同比6.7%，彭博一致预期8.7%，前值12.7%；11月进口同比-3.9%，彭博预期0.9%，前值-2.3%。 主要观点 核心观点：11月出口数据虽然不低，但仍然不及市场“抢出口”预期下的共识 预测（8.7%），进口也意外回落，如何理解？ 首先，从出口美国与整体出口增速差来看，或已有一定“抢出口”迹象。 但是，“抢出口”受几方面因素影响或导致其在整体出口表现上没那么强，包括：“抢出口”更多可能在重点商品（体现在结构而非整体出口上），需求周期 和“抢出口”周期没有形成较强向上共振，非美地区关税或已开始冲击出口（欧盟电动车关税），订单到出口可能存在一定时滞，已有301关税可能抑制相关商品“抢出口”幅度等。 同时，进口的意外回落可能也受“抢出口”强度的影响（特别是加工贸易）。 其他影响因素可能还包括：进口景气指标（PMI进口指数）到进口增速回升之 间或也存在一定时滞；油价负增或影响了原油进口增速。 往后看，综合全球制造业PMI未来产出预期指数大幅回升以及采购量指数/产出指数指示的“抢出口”强度来看，后续货物需求提前释放带来的产出提升空间或仍然可期。 一、如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？第一个问题，11月有“抢出口”迹象吗？ 首先，从出口整体看，似乎没有，出口环比增长动能在减弱。11月出口同比 6.7%，环比1.05%，远低于历史同期平均6.4%左右，三个月平均环比0.42% 低于10月的0.97%。 其次，从对美国出口看，似乎不明显。11月出口美国环比1.38%，三个月平均0.04%，低于10月的0.69%。 再次，从出口美国与整体出口增速差来看，可能有迹象。11月对美出口同比8%，高于整体出口同比（6.7%）约1.3个百分点。2018年Q4，对美出口同比平均高于整体出口约1.9个百分点。 第二个问题，为什么“抢出口”效应看起来不够强？ 首先，“抢出口”效应或更体现在结构层面。重点商品的出口商“抢出口”意愿或更强。比如自动数据处理设备及其零部件（11月出口同比16.2%，前值15.7%）。 其次，当下全球贸易需求周期和“抢出口”周期没有形成较强向上共振。1-11月摩根大通全球制造业PMI均值持平于荣枯线50%，2018年全年平均约为52.9%，处于扩张区间。其中，美国1-11月Markit制造业PMI均值50.1%， 2018年平均为55.4%。 再次，非美地区的关税落地或已开始冲击出口。比如欧盟纯电动乘用车关税对汽车出口的影响。根据乘联会，11月我国乘用车出口量同比5%，环比-10%，其中新能源车出口量（占出口总量20.2%）同比-6.3%，环比-33.3%。 此外，已有加征关税可能一定程度上抑制了“抢出口”幅度。根据2018-2019年经验，已有加征关税基础上再加关税驱动的“抢出口”幅度不及首次加征关税。（详见《2018关税复盘与2025前景推演：特朗普新关税主张对出口影响 几何？——出口扫描系列·复盘篇》）。 最后，从订单到出口或存在一定时滞。11月中国制造业PMI新出口订单指数有所回升，为48.1%（前值47.3%），订单的回升可能逐步体现在往后月份。结合S&PGlobal的调查，11月美国制造业PMI采购量指数/生产指数比值升至2018年加征关税以来除疫情时期外最高水平（图5），“四分之一的美国制造商 表示增加了采购量以应对关税的影响”。叠加全球制造业PMI未来产出预期指数大幅回升（图6），或指向后续货物需求提前释放（“抢出口”）的空间仍然可 期。 第三个问题，进口为何不及预期？可能受几点因素影响：一是从进口PMI回升到进口回升可能存在一定时滞。二是“抢出口”强度有限或影响当期进口。特别是与加工贸易关系密切的品类，比如集成电路。三是油价负增或影响原油进口增速。 二、进出口分项数据，详见正文 风险提示：美国关税落地进程超预期，外需波动超预期 目录 一、如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？5 二、进出口分项数据7 （一）出口7 1、出口整体：不及预期7 2、出口量价：价格因素或进一步走弱7 3、出口区域：美国、中国台湾地区增速提升9 4、出口商品：铝材、电脑、手机、鞋靴、玩具等增速有所改善9 （二）进口10 1、进口整体：意外回落10 2、进口区域：英国、东盟、印度、非洲增速改善11 3、进口商品：集成电路、电脑进口增速下滑12 4、进口方式：一般贸易改善，加工贸易、保税物流大幅下滑12 （三）贸易差额：贸易顺差回落13 图表目录 图表1今年前11个月：对美出口与整体出口增速5 图表22018年：对美出口与整体出口增速5 图表3全球制造业PMI：由于关税威胁，采购量增加6 图表4List3商品：上调关税后的“抢出口”不及首次加税6 图表5美国Markit制造业PMI：采购/生产6 图表6全球制造业PMI：未来生产预期指数6 图表7PMI进口指数→进口增速可能有1-2个月时滞7 图表8油价负增，或影响原油进口增速7 图表911月美元出口同比6.7%，前值12.7%7 图表1011月美元出口环比1.1%，不及历史同期平均7 图表1111月，海关监管出口货运量增速继续回升8 图表1211月，主要商品出口量价均回落8 图表13出口数量：铝材、船舶、钢材、家电增速居前8 图表14出口价格：仅有铝材、手机价格正增8 图表15出口区域：美国、中国台湾地区出口增速提升9 图表16出口商品：铝材、电脑、手机、鞋靴、玩具等增速有所改善10 图表1711月美元进口同比-3.9%，彭博预期-2.3%11 图表1811月美元进口环比0.7%，大幅低于历史同期平均11 图表19进口区域：英国、东盟、印度、非洲增速改善11 图表20主要进口商品同比增速及拉动12 图表21进口分贸易方式：一般贸易改善，加工贸易、保税物流大幅下滑13 图表2211月美元计价贸易顺差同比41.1%13 图表2311月人民币贸易顺差同比39.8%13 一、如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？ 11月出口同比6.7%的增速虽然不低，但仍不及市场“抢出口”预期下偏高的共识预测（彭博一致预期8.7%），我们提出几点观察以供参考： 第一个问题，11月有“抢出口”迹象吗？ 首先，从出口整体看，似乎没有，出口环比增长动能在减弱。11月出口同比6.7%，环比1.05%，远低于历史同期平均6.4%左右，三个月平均环比0.42%，低于10月的0.97%。 其次，从对美国出口看，似乎不明显。11月出口美国环比1.38%，三个月平均0.04%，低于10月的0.69%。 再次，从出口美国与整体出口增速差来看，可能有迹象。11月对美出口同比8%，高于整体出口同比（6.7%）约1.3个百分点。2018年Q4，对美出口同比平均高于整体出口约1.9个百分点。 图表1今年前11个月：对美出口与整体出口增速图表22018年：对美出口与整体出口增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二个问题，为什么“抢出口”效应看起来不够强？ 首先，“抢出口”效应或更体现在结构层面。重点商品的出口商“抢出口”意愿或更强。比如自动数据处理设备及其零部件（11月出口同比16.2%，前值15.7%）。 其次，当下全球贸易需求环境并非与企业潜在“抢出口”行为共振向上，缺乏坚实需求支撑叠加政策不确定性，或一定程度压制企业“抢出口”。1-11月摩根大通全球制造业PMI均值持平于荣枯线50%，2018年全年平均约为52.9%，处于扩张区间。其中，美国1-11月Markit制造业PMI均值50.1%，2018年平均为55.4%。 再次，非美地区的关税落地或已开始冲击出口。比如欧盟纯电动乘用车关税对汽车出口的影响。根据乘联会，11月我国乘用车出口量同比5%，环比-10%，其中新能源车出口量（占出口总量20.2%）同比-6.3%，环比-33.3%。1 此外，已有加征关税可能一定程度上抑制了“抢出口”幅度。根据2018-2019年经验，已有加征关税基础上再加关税驱动的“抢出口”幅度不及首次加征关税。因此，2018-19年已经加征的301关税可能一定程度上抑制了当前的“抢出口”表现（详见《2018关税复盘与2025前景推演：特朗普新关税主张对出口影响几何？——出口扫描系列·复盘篇》）。 1https://mp.weixin.qq.com/s/crzud-1ZvlPT9K2z7hQIDg 最后，从订单到出口或存在一定时滞。11月中国制造业PMI新出口订单指数有所回升，为48.1%（前值47.3%），订单的回升可能逐步体现在往后月份。结合S&PGlobal的调查， 11月全球制造业PMI投入品采购量指数�个月来首次升破荣枯线，而原材料库存指数则回升至下半年以来最高水平（图3），其中美国制造业PMI采购量指数/生产指数比值升至2018年加征关税以来除疫情时期外最高水平（图5），背后一个重要推动因素是美国关税威胁。“四分之一的美国制造商表示增加了采购量以应对关税的影响。”2叠加全球制造业PMI未来产出预期指数大幅回升（图6），或指向后续货物需求提前释放（“抢出口”）的空间仍然可期。 图表3全球制造业PMI：由于关税威胁，采购量增加 图表4List3商品：上调关税后的“抢出口”不及首次加税 资料来源：S&PGlobal，华创证券资料来源：USCensusBureau，华创证券 图表5美国Markit制造业PMI：采购/生产图表6全球制造业PMI：未来生产预期指数 资料来源：S&PGlobal，华创证券资料来源：S&PGlobal，华创证券 第三个问题，进口为何不及预期？可能受几点因素影响：一是从进口PMI回升到进口回升可能存在一定时滞。二是“抢出口”强度有限或影响当期进口。特别是与加工贸易关系密切的品类，比如集成电路，11月进口同比3.7%，较前值10.3%大幅下滑6.6个百分点。三是油价负增或影响原油进口增速。去年11月原油进口同比仅有-12.75%，低基数下本月原油进口增速仍未回正，背后或受到油价低迷的部分影响（11月WTI原油价格平 2https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/mi/research-analysis/global-trade-shrinks-in-november-amidst-a-reduction-in-goods-export-orders-Dec24.html https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/mi/research-analysis/top-five-economic-takeaways-from-novembers-manufacturing-pmi-data-as-tariffs-loom-Nov24.html 均同比-10.1%，仍然负增）。11月原油进口数量同比14.3%（前值-8.7%），进口价格