9月进出口数据点评：如何理解PPI和出口价格的背离

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年10月14日 【宏观快评】 如何理解PPI和出口价格的背离 ——9月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评》 2023-10-13 《【华创宏观】以高水平开放推动高质量发展— —政策观察双周报第67期》 2023-10-11 《【华创宏观】居民政府支出提速，经济企稳回升——9月经济数据前瞻》 2023-10-10 《【华创宏观】谁在驱动利润率上行？——8月工业企业利润点评》 2023-09-27 《【华创宏观】26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期》 2023-09-26 核心观点：近期PPI见底回升、出口价格指数却继续下滑，背后是当下PPI的回升主要源自非出口导向型的行业（指出口占比较少的行业，主要包括原油、有色等大宗以及电热气水供应业等，价格主要受国际市场定价或者内需影响），出口导向行业的PPI其实仍在下滑。往后看，如果PPI内部的价格修复可以由能源、原材料向制造业下游扩散，出口导向行业的PPI或将回升，带动出口价格指数的好转，驱动“价”的因素对出口拉动逐渐凸显。 一、如何理解PPI和出口价格的背离？ PPI6月已经见底后持续回升，但出口价格却于8月再度下滑。回溯历史，二者走势也时有背离。背后主要是涨价的结构问题。PPI分类的权重依据是工业统计中分行业的工业销售产值，而出口价格指数则以各类商品出口额做权重所以出口较少的行业，在出口价格指数中的权重相对PPI而言偏低。因此当涨价集中在出口偏少的行业时，我们可能看到PPI回升，出口价格却继续下滑。 （一）从历史经验可以发现什么？ 1、首先，依据出口占比的多少对PPI行业进行分类。 用各工业行业营收作为销售产值的替代指标计算PPI各行业权重，并利用国民 经济行业→ISIC分类→CPC分类→HS分类的对应关系，将国民经济行业分类 （2位编码）对应到HS4位编码，计算各行业出口额占比（详见图2）。将出口导向行业定义为：出口额占比＞工业企业营收占比的行业，共13个，主要是电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业等中下游制造业；非出口导向行业定义为：出口额占比＜工业企业营收占比的行业，共26个，主要是采掘业，能源、金属加工业，电热气水供应业等。 2、回溯历史数据的主要发现。 回顾历史可以发现，一是，出口导向行业PPI与出口价格指数相关性更好，1996年以来相关系数0.75（同期PPI与出口价格指数相关系数0.67）。二是，当出口导向行业PPI与非出口导向行业PPI偏差较大时，PPI和出口价格指数走势可能背离。例如，2010年7月左右，PPI同比基本见顶，但出口价格指数却继续冲高一段时间，源于PPI见顶主要源自非出口导向行业的PPI触顶回 落，出口导向行业PPI其实仍在上涨。再如，2018年8月-2019年初，PPI同比持续下滑，但出口价格指数却在高位震荡一段时间，背后源自，非出口导向行业的PPI持续走低，出口导向行业的PPI相对趋稳。 （二）如何理解当下情况？ 从这个角度出发，近期PPI见底回升、出口价格指数却继续下滑，是由于当下PPI的回升主要源自非出口导向行业，出口导向行业的PPI其实仍在下滑9月，出口价格已经边际修复（根据国新办前三季度进出口情况发布会，9月出口数量同比7.9%，倒算出口价格同比-8%，8月为-8.6%），或指向出口导向行业PPI的边际好转。往后看，如果PPI内部的价格修复可以由能源、原材料向下游扩散，出口导向行业的PPI或将回升，带动出口价格指数的好转，驱动“价”的因素对出口拉动逐渐凸显。 二、进出口分项数据 （一）出口 1、出口走势：剔除基数效应后的两年平均增速回升。同比来看，9月的出口同比回升至-6.2%，好于彭博一致预期-8%，前值-8.8%；两年平均增速-0.9%， 前值-1.4%。 2、出口区域：对欧盟、日韩出口降幅明显收窄。除了基数因素外，可能还受到价格因素的影响。9月，对欧盟、日本、韩国出口同比分别为-11.6%、-6.4%、 -7%，分别较8月提升了8、13.7、7.5个百分点。 3、出口商品：化工贱金属、劳密产品出口降幅明显收窄，与前期观察到的PPI持续回升、越南劳密出口回升指向的趋势一致。9月，化工贱金属、劳密产品出口同比拉动分别为-0.9%（前值-1.7%）、-1.4%（前值-2.1%）。 （二）进口：以美元计价，9月进口同比-6.3%，彭博一致预期-6.3%，前值-7.3%环比来看，弱于季节性。9月进口环比2.2%，低于2000年以来同期均值6.1%。 （三）贸易顺差：同比继续回升。9月，以美元计价的贸易顺差同比-6%，前值-13.4%；以人民币计价的贸易顺差同比-0.1%，前值-8.4%。 风险提示：价格修复程度不及预期，不同分类标准的对应有误差 目录 一、如何理解PPI和出口价格的背离？4 （一）从历史经验可以发现什么？4 （二）如何理解当下情况？4 二、进出口分项数据6 （一）出口：两年平均增速回升6 1、出口走势：剔除基数效应的两年平均增速有所改善6 2、出口区域：对欧盟、日韩出口降幅明显收窄6 3、出口商品：化工贱金属、11类主要耐用品、劳密产品出口降幅明显收窄8 （二）进口：回升幅度符合预期10 1、进口走势：继续回升，幅度符合彭博预期10 2、进口区域：自欧盟、日韩、加拿大进口改善最明显10 3、进口商品：机电中间品（其他机电品）进口大幅改善11 （三）贸易差额：贸易顺差同比继续回升13 图表目录 图表1近期PPI与出口价格指数走势背离5 图表2PPI和出口价格指数分项的权重存在差异5 图表3涨价的结构影响PPI和出口价格指数的相关性5 图表4出口导向行业PPI内部的价格修复扩散情况5 图表5以美元计价，9月出口同比回升至-6.2%6 图表69月出口环比大致处于2000年以来同期的中间水平6 图表7欧盟：化工与贱金属出口偏多7 图表8日韩：化工与贱金属出口多7 图表9出口区域：对欧盟、日韩出口降幅明显收窄，对东盟出口降幅扩大7 图表10出口商品：化工贱金属、主要耐用品、劳密产品出口降幅明显收窄9 图表11以美元计价，9月进口同比-6.3%10 图表129月进口环比弱于2000年以来同期均值10 图表13进口区域：自多数主要贸易伙伴进口降幅明显改善10 图表14进口商品：机电中间品进口大幅改善11 图表15主要进口商品量价拆分：铁矿、铜材价格增速回正；油品进口数量增幅收窄 ...............................................................................................................................12 图表16本月，人民币计价的贸易顺差同比继续回升至-0.1%13 一、如何理解PPI和出口价格的背离？ PPI6月已经见底后持续回升，但出口价格却于8月再度下滑。回溯历史，二者走势也时有背离。背后主要是涨价的结构问题。PPI分类的权重依据是工业统计中分行业的工业销售产值，而出口价格指数则以各类商品出口额做权重，所以出口较少的行业，在出口价格指数中权重相对PPI而言偏低；反之，出口较多的行业，在出口价格指数中权重相对PPI而言偏高。因此当涨价集中在出口偏少的行业时，我们可能看到PPI回升，出口价格却继续下滑。 （一）从历史经验可以发现什么？ 1、首先，依据出口占比的多少对PPI行业进行分类。 用各工业行业营收作为销售产值的替代指标计算PPI各行业权重，并利用国民经济行业 →ISIC分类→CPC分类→HS分类的对应关系，将国民经济行业分类（2位编码）对应到 HS4位编码，计算各行业出口额占比（详见图2）。将出口导向行业定义为：出口额占比 ＞工业企业营收占比的行业，共13个，主要是电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业等中下游制造业；非出口导向行业定义为：出口额占比＜工业企业营收占比的行业，共26个，主要是采掘业，能源、金属加工业，电热气水供应业等，价格受内需或者国际市场定价影响。 2、回溯历史数据的主要发现。 回顾历史可以发现，一是，出口导向行业PPI与出口价格指数相关性更好，1996年以来相关系数0.75（同期PPI与出口价格指数相关系数0.67）。二是，当出口导向行业PPI与非出口导向行业PPI偏差较大时，PPI和出口价格指数走势可能背离。例如，2010年7月左右，PPI同比基本见顶，但出口价格指数却继续冲高一段时间，源于PPI见顶主要源自非出口导向行业的PPI触顶回落，出口导向行业PPI其实仍在上涨。再如，2018年 8月-2019年初，PPI同比持续下滑，但出口价格指数却在高位震荡一段时间，背后源自，非出口导向行业的PPI持续走低，出口导向行业的PPI相对趋稳。 （二）如何理解当下情况？ 从这个角度出发，近期PPI见底回升、出口价格指数却继续下滑，是由于当下PPI的回升主要源自非出口导向行业，出口导向行业的PPI其实仍在下滑。9月，出口价格已经边际修复（根据国新办前三季度进出口情况发布会，9月出口数量同比7.9%，倒算出口价格同比-8%，8月为-8.6%），或指向出口导向行业PPI的边际好转。往后看，如果PPI内部的价格修复可以由能源、原材料向下游扩散，出口导向行业的PPI或将回升，带动出口价格指数的好转，驱动“价”的因素对出口拉动逐渐凸显。 图表1近期PPI与出口价格指数走势背离 资料来源：Wind，华创证券 图表2PPI和出口价格指数分项的权重存在差异图表3涨价的结构影响PPI和出口价格指数的相关性 资料来源：海关总署，Wind，华创证券；2022年数据计算。 各行业出口额占比估算方法为：先将国民经济行业分类对应到ISIC分类，再根据UNSD提供的ISIC与CPC对应表、CPC与HS对应表，将国民经济行业分类（2位编码）对应到HS4位编码。 资料来源：Wind，华创证券 注1：出口导向行业指的是出口额占比＞工业企业营收占比的行业，非出口导向指的是出口额占比＜工业企业营收占比的行业注2：9月已公布PPI的出口导向行业仅有7个，缺6个。 图表4出口导向行业PPI内部的价格修复扩散情况 资料来源：Wind，华创证券；注：9月占比计算使用的分母是已公布数据的7个行业 二、进出口分项数据 （一）出口：两年平均增速回升 1、出口走势：剔除基数效应的两年平均增速有所改善 出口增速回升，升幅超彭博一致预期，剔除基数效应的两年平均增速也有改善。以美元计价，同比来看，9月的出口同比回升至-6.2%，好于彭博一致预期-8%，前值-8.8%；两年平均增速-0.9%，前值-1.4%；环比来看，超季节性上涨，9月出口环比5%，大致位于2000年以来同期的中位水平，好于2000年以来同期均值3%。 图表5以美元计价，9月出口同比回升至-6.2%图表69月出口环比大致处于2000年以来同期的中间 水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、出口区域：对欧盟、日韩出口降幅明显收窄 第一，按照我们的出口分析框架，将主要贸易伙伴分为“新三大”和“旧三大”。9月新旧三大贸易伙伴出口增速均有回升。对旧三大出口的回升主要来自欧盟，对新三大出口的回升则源自俄、非、中西亚的普涨。 第二，对欧盟、日韩出口降幅明显收窄，除了基数因素外，可能还受到价格因素的影响。 9月，对欧盟、日本、韩国出口同比分别为-11.6%、-