海外大件B2B先发制胜，数据驱动构筑核心竞争力

公司业绩快速增长，业务结构持续优化。公司于2010年迈入跨境电商领域，积累先发优势，现专注于跨境大件商品B2B交易。三大核心业务板块包括GigaCloud 3P、GigaCloud 1P和平台外电子商务，2023年总GMV达7 .9亿美元；其中，3P业务贡献了53%的交易额，助力业绩高增。2023年公司实现营业收入7 .04亿美元，同比增长43.6%；因海运费下降，营业成本增速放缓，毛利率同比提升近10个百分点；调整后净利润为9680万美元，净利率改善明显，由2022年的5%增至13%，盈利水平显著修复。 后疫情时代跨境家具市场广阔，家具出海大有可为。需求方面，疫情时期线上消费习惯的培养和供应链的完善，促进全球电商规模和电商渗透率稳步提升，全球B2B电商市场规模有望进一步扩大，2027年预计可达21万亿美元。而美国作为2022年全球第一大家具市场，预计未来需求保持稳健增长。供给方面，中国B2B出海赛道持续扩容，预计到2025年规模将达到6.9万亿元，2022-2025年GACR达到15.6%，出海增长潜力强劲。同时，美国家具市场线上化率呈现稳健的增长趋势，有助于公司市场份额的提升。 供应链创新+AI解决方案建立核心竞争力，买卖增量空间促进平台规模持续扩张。公司在“供应链前置”中垂直整合电商、仓储和物流资源，实现市场整体的降本增效；利用A I技术赋能业务全链路运营，提高平台数字化水平。Seller方面，公司SKU数量达到3万+，中国出海机会的增加与全球化采购网络的构建推动平台Seller的增加；Buyer方面，多样化的平台产品供应，以及发展中国家/地区的高性价比的产品，迎合了美国经销商和客户的需求，持续吸引Buyer入驻；公司拥有稳健的市场扩张战略，配合量价齐升的发展趋势，预计整体GMV将实现良性循环。 投资建议：我们认为大件家居线上化率较低、增速较快，且公司海外仓储模式在跨境电商中卡位独特，能够以较高的效率解决买卖方的需求。我们给予其可比上市企业平均估值水平。我们预计公司2024-2026年的营收分别为10.5/13.9/18.2亿美元，同比增长49%/32%/31%，2024-2026年调整后净利润分别为1 .2/1.8/2.2亿美元，给予公司2025年13倍PE，对应目标价56美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：美国进口关税进一步提高，中国制造业成本大幅上升，美国家具销售不达预期，海运成本进一步提高，美国宏观经济下行风险 1.公司情况：开拓海外大件商品交易市场，量价齐升驱动GMV迅速增长 1.1.把握跨境大件贸易机遇，积累出海先发优势 创新依托B2B海外仓模式，布局跨境大件商品交易市场。大健云仓（NASDAQ:GCT）（GCT.US），是一家专注于国际大件商品B2B交易的企业，旨在通过数字贸易方式打造全球家居流通骨干网。公司发展历程主要分为三个阶段： 第一阶段为创业发展、市场开拓期（2006-2017年）：公司成立于2006年，初始专注于人力资源市场，原名东方标准人力资源控股有限公司。2010年，公司迈入跨境电商领域，于日本首次开展业务，由人力资源公司转型。2012年至2017年期间，收购面向美国的B2C电商平台康普集团，获得红星美凯龙投资，将供应链逐步拓展至欧洲、美国、越南市场 。 第二阶段为平台搭建、业务深耕期（2019-2021年）：2019年初，公司建成大件商品B2B交易平台（GIGAB2B），正式推出“大健云仓”品牌；同年，先后在苏州、深圳、广州、宁波、厦门等地组设立分支机构，为跨境业务开展打下坚实基础。2020年，公司获得由京东集团、元禾控股等机构约2.6亿元战略投资，并成为中国家博会指定的外贸B2B交易平台。 第三阶段为全球化运营的快速发展期（2021年至今）：2021年，公司正式完成品牌整合，聚焦B2B赛道，更名为大健云仓（GigaCloud Technology）。2022年8月，公司成功在美国纳斯达克交易所挂牌上市；同年11月，供应链业务范围进一步扩大至马来西亚。至今物流网络已覆盖北美、日本、英国、德国等地，仓库总面积约1000万平方英尺，并持续升级存储技术。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定，管理层经验丰富。截至2023年12月，公司创始人吴雷直接持有公司22.9%的股份，为公司实控人。吴雷现任公司董事长兼首席执行官，美国耶鲁大学商学院MBA，原为北京新东方集团高级管理人员。林欣禾持有达特茅斯学院工程学学士学位以及斯坦福大学工商管理硕士学位，自2009年12月起担任公司董事，是DCM的管理合伙人，曾任新浪公司首席运营官。万欣自2020年担任首席技术官，此前曾任中国移动Aspire Company教育事业部副总裁，现主要负责公司IT、物流团队，B2B平台运营及分公司管理。 公司全资控股多家子公司，分工明确实现业务全覆盖。Comptree通过大健云仓（美国）控股天猫，负责仓库物流和电商板块；大健云仓（苏州）为母公司提供采购服务，并与苏州大健云仓供应链管理共同提供集团间服务；大健云仓（香港）主要运营B2B电商交易； 东方标准（日本）和BTM（日本）为电商运营提供方案；大健云仓物流（美国）主要为第三方提供物流服务；B.T.M Travel&Trading（ 英国 ），主要负责仓库物流服务 ，并与COMHARBOR，BRIHME共同开展电商业务。 图2：股权结构图（截至2023年12月） 1.2.定位“B2B+仓储物流”发展模式，3P业务增长显著 三大板块协同发展，3P业务持续高增长。基于全球B2B电商平台，公司致力于促成主要在亚洲的制造商与主要在美国、欧洲和亚洲的经销商的跨境交易，节省交易双方时间和经济成本。不断进行业务延伸，初期立足全球家具市场，后将业务范围扩展至家用电器和健身设备等其他类别。着力构建“B2B+仓储物流”发展模式，形成了三大核心业务板块：GigaCloud 3P、GigaCloud 1P和平台外电子商务。 GigaCloud 3P：为制造商与经销商提供B2B交易平台，产生电商平台服务费、仓储费、最后一英里配送费及跨洋运输服务费等。2021年至2023年，分别贡献了9833万、1.4亿、2.0亿美元收入，占总营收的24%、29%、28%，对收入贡献比例总体呈上升趋势。 GigaCloud 1P：通过交易平台在市场上直接销售库存商品获得产品收入。2023年收入3.0亿美元，维持超20%的增长水平，近三年占营收比例稳定在45%左右。 平台外电子商务：通过向乐天、沃尔玛、亚马逊、Wayfair等第三方电商网站销售商品库存产生收入。2023年营收2.05亿美元，同比增长74%。2020-2022年占营收比例总体呈下降趋势，2023年略有回升，分别为34%、31%、24%、29%。 图3：分业务收入贡献占比 图4：分业务收入及环比增长率（百万美元，%） 表1：公司三大业务板块明细 1.3.23Q4公司GMV快速增长，盈利水平修复超预期 23Q4收入同比高增94.8%，全年营收破7亿。2023年公司营收7.038亿美元，同比增长43.6%，23Q4营收较2022年同期增长94.8%。营业成本增速放缓，毛利率同比改善。2023年毛利润为1.886亿美元，同比增长127.0%；毛利率提升近10个百分点，达到26.8%。主要是由于2023年营业成本增长速度较慢，其中包括2023年海运成本下降的影响。 净利率大幅增长，盈利水平显著修复。2023年调整后净利润为9680万美元，较2022年的2300万美元增长321%；净利率由2022年的5%增长至14%。2023年营运费用为7855万美元，较上年同期增长63%，我们判断主要由第三方电商网站收取的平台服务费增加和一般和行政费用导致。 图5：总营收和总成本增长率 图6：净利率、毛利率变化图 3P业务拉动GMV增长，平台活跃卖家助力业绩腾飞。2023年公司总GMV超7.9亿美元，同比增长53.3%。3P卖家GMV由2022年的2.577亿美元增加至4.263亿美元，为总GMV贡献54%的交易额。截至2023年第四季度，3P活跃卖家达到815家，同比增长45.5%；活跃买家数增长至5010家，人均贡献15.9万美元购买额。 图7：总GMV、3PGMV、活跃3P卖家数 图8：活跃买家数及单位花销 2.行业情况：跨境家具市场潜力大，有望打开成长空间 2.1.后疫情时代供需调整，家具出海大有可为 需求端：全球电商规模和电商渗透率稳步提升，B2B市场规模有望进一步扩大。疫情时期受制于线下采购渠道和销售网络的阻碍，叠加数字技术的快速发展，根据艾瑞咨询，全球电商零售销售额预计从2017年的2.4万亿美元，提升至2022年的5.5万亿美元，电商渗透率预计从2017年的10.4%提升至2022年的20.3%；根据Grand View Research数据，全球B2B电子商务交易额2027年预计可达21万亿美元，2020-2027年GACR预计达17.5%。 后疫情时代下，随着世界经济的复苏和线上供应链体系的逐步完善，预计全球电商市场环境将逐渐向好，需求空间稳步扩张。 图9：2017-2022年全球电商销售额和渗透率 图10：2020-2027E年全球B2B电商市场规模（万亿美元） 美国家具市场位居全球消费第一，预计未来需求稳健增长。疫情时期人们居家办公和生活娱乐时间增加，逐步培养线上消费习惯，并注重提升居家体验，有利于推动线上家具市场的发展。据Statista数据，2022年全球家具市场收入达到6943.亿美元，其中美国收入达到2352亿美元，占全球收入的33.8%，位列全球第一；中国（823亿美元）和德国（502亿美元）分别位于全球第二和第三。作为全球最大家具消费市场，美国2018年家具行业收入为1871亿美元，2018-2022年GACR达到5.9%，Statista预计2028年市场规模达到2954亿美元，2022-2028年CAGR达到3.9%。 图11：2022年全球前十大家具市场收入（亿美元） 图12：2018-2028年美国家具行业收入及预测（十亿美元） 供给端：中国跨境电商赛道火热，B2B出海增长潜力强劲。据艾瑞咨询，中国出海赛道持续扩容，B2B跨境电商规模从2018年的2万亿元，上升至2022年的4.5万亿元，CAGR达到21.8%，2022年因供应链危机和国际局势动荡等多重阻力，B2B出海增速放缓。艾瑞咨询预计未来B2B跨境电商发展增速将超过传统外贸行业，到2025年，B2B跨境电商逐步走向高质量发展阶段，规模将达到6.9万亿元，2022-2025年CAGR达到15.6%。 图13：2018-2025E年中国B2B跨境电商行业规模和增速 B2B赛道提供中国跨境出口电商主要份额，美国市场是中国跨境电商首选目的地。根据网经社，B2B跨境电商业务规模约占行业总规模的约70%，占跨境电商行业主要的市场份额。近年来交易份额略向B2C倾斜，B2B平台的出海发展逐渐趋于稳健。B2B跨境电商规模占比从2019年的80.5%，收缩至2023年的70.2%。美国作为大体量、中高端消费为主的市场，在2022年成为中国跨境电商的首选目的地，占比达到34.3%。 图14：2022年中国跨境电商目的地分布 2.2.海外仓与线下零售竞争激烈，线上化趋势助力市占率提升 海外仓赛道具有高景气度，多方参与者布局全球仓储网络。跨境出海机会增加带动海外仓需求提升，目前入局海外仓的企业众多，中大件主要参与者包括乐歌股份、大健云仓等，中小件主要参与者包括谷仓海外仓、递四方等。乐歌股份：拥有14年跨境电商及12年海外仓团队运营经验，在多仓自营基础上，提供包括海外仓储、头程海运、FBA转运等一站式跨境物流服务。在全球运营12个海外仓，面积超过28万平方米，未来公司将陆续利用已储备的800多英亩土地建设成海外仓，取代租赁仓库。谷仓海外仓：15年海外仓运营经验，2万+企业客户，为全球跨境电商卖家、