基于数据驱动的B2B大件物流先锋

2023年10月16日 招银国际环球市场|睿智投资|公司研究 买入（首次覆盖） 大健云仓(GCTUS) 基于数据驱动的B2B大件物流先锋 中国传媒文娱行业 黄群 (852)39000889 sophiehuang@cmbi.com.hk 许义鑫 (852)39000849 easonxu@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万美元) 3月平均流通量(百万美元) 52周内股价高/低(美元) 总股本(百万) 资料来源：彭博 356 9.55 18.6/4.1 41 股东结构 Larry,LeiWuDCM JD 资料来源：彭博 22.9% 19.2% 10.3% 股价表现 1-月 3-月 6-月 资料来源：彭博 绝对回报 -34.2% 25.0% 49.0% 相对回报 -30.2% 30.5% 36.5% 12个月内股价表现 (US$) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Oct-22 GCTUS CCMP(rebased) Jan-23 Apr-23 Jul-23 资料来源：彭博 审计师：KPMG 作为全球B2B大件物流先锋，大健云仓的独特卡位（非标、大件、出海）、低价供应链、高效仓储物流及数字化能力构筑了较高壁垒。我们看好家具出海赛道增长潜力 （千亿美元规模）及市场分散格局，公司在宏观不确定性下具备韧性（非内需相关）、且市占率提升空间可期。在卖家拓盘+商品SKU双重驱动下，公司内生增长逻辑清晰，预计FY23-253PGMV44%CAGR,1P收入18%CAGR。后疫情期海运成本回落助力利润率修复。潜在收购也将扩大1P规模，并带来长期业务协同。首次覆盖给予买入评级，目标价17.2美元，看好其估值吸引（4.8xFY23EP/E）、高于行业的增速 （FY23-25E利润复合增速为22%）及多个潜在催化剂。 基于数据驱动的B2B大件物流先锋。公司是一家领先的全球端到端B2B电商平台，为665家活跃3P卖家（如:亚洲家具工厂）和4,351家活跃买家（如亚马逊家具商家）提供跨境大件物流解决方案（包括交易、物流、支付等）。覆盖品类集中在家具（约70%）、家电、健身器材等，聚焦美国出海，在美国、英国、德国和日本运营24个仓库。凭借丰富低价供应链、高效仓储物流及数字化能力，我们预计公司将在FY23-25E年实现22%的年均利润复合增速。 跨境家具行业空间可期，供应链+物流+定价构筑护城河。我们看好美国B2B大件物流市场增长潜力，得益于线上渗透率提升及后疫情期家具需求增加。2022年美国家具市场规模为2,425亿美元，预计于2026年增至2,889亿美元，且线上渗透率有望从35%提升至45%。美国家具进口比例占38%（越南及中国为TOP2进口国），而本土家具品牌商市场较为分散，公司市占率提升空间可期。我们认为公司在跨境大件物流领域具备先发优势，且具备以下差异化:1)亚洲供应链提供充足原材料、低劳动力成本、高效率方案；2)强大履约能力及数据算法下实现低价的仓储+尾程配送全美统一报价（帮助交易双方节省物流成本）； 3)产品聚焦中产大众消费，通胀环境下性价比优势凸显。 卖家拓盘+商品SKU丰富化驱动内生增长，海运成本回落助力利润率修复。激烈竞争和宏观挑战下，我们看好中国及东南亚供应商/卖家出海增量空间（亚洲家具工厂>10,000家）。凭借品牌效应和高效营销，预计公司3P卖家数将在FY23-25E实现34%年复合增长，推动3PGMV实现44%CAGR。SKU扩展将推动自营（1P）收入稳健增长（预计18%CAGR）。同时，我们看好公司盈利回升以及利润率修复（FY23-25经调整净利润率为12%），受益于放开后海运成本回落（从2022年高位回落90%至正常水平）。 首次覆盖，给予买入评级。基于SOTP的目标价为17.2美元（10x/8xFY23/24EP/E），远低于行业平均。我们认为市场对NobleHouse潜在收购反应过度（预计利润摊薄可控），近期股价回调提供合适买点。催化剂：1）3Q23业绩；2）4Q23电商旺季；3）NobleHouse潜在收购进展及信息明朗化。 财务资料 (截至12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入(百万美元) 414 490 608 756 906 同比增长(%) 50.4 18.3 24.0 24.3 20.0 调整后净利润(百万美元) 29 24 74 92 110 调整后每股收益(美元) 2.86 0.98 1.80 2.24 2.69 同比增长(%) (27.6) (65.6) 83.2 24.6 20.0 一致预期每股收益(美元) NA NA 1.55 1.67 NA 市盈率(倍) 12.2 14.9 4.8 3.9 3.2 市销率(倍) 0.9 0.7 0.6 0.5 0.4 杠杆率 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 权益收益率(%) 不适用 11.8 8.0 11.2 11.2 净负债比率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 目标价US$17.2 潜在升幅+98% 当前股价US$8.7 敬请参阅尾页之免责声明 图1:SOTP估值方法（基于P/E） 收入(百万美元)2023-24年平均收 入（百万美元）2023-24年平均净利润（百万美元）估值 方法 估值倍数 估值 持有份额 估值 服务收入（3P） 223 24 P/E 8.0x 196 100% 196 产品收入（1P及非平台） 459 60 P/E 5.0x 298 100% 298 公司价值 494 (+)净现金 210 股权价值(百万美元) 705 基于SOTP目标价(美元) 17.2 资料来源:招银国际环球市场预测 图2:SOTP估值方法（基于EV/Sales） 收入(百万美元) 2023-24年平均收入（百万美元） 估值方法 估值倍数 估值 持有份额 估值 服务收入（3P） 223 EV/Sales 1.3x 289 100% 289 产品收入（1P及非平台） 459 EV/Sales 0.5x 230 100% 230 公司价值 519 (+)净现金 210 股权价值(百万美元) 729 基于SOTP目标价(美元) 17.8 资料来源:招银国际环球市场预测图3:可比公司估值 公司 代码 市值 货币 股价CMBI评 目标价 PE PS FY23-25EPS (百万美元) 级 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E CAGR 大健云仓 GCTUS 356 USD 8.69BUY 17.2 4.8 3.9 3.2 0.6 0.5 0.4 22% 全球电商 亚马逊 AMZNUS 1,365,348 USD 132 NA NA 42.6 32.6 24.0 2.4 2.1 1.9 29% 阿里巴巴 BABAUS 214,945 USD 85 BUY 155 9.3 8.6 7.7 1.6 1.5 1.4 11% eBay EBAYUS 22,686 USD 43 NA NA 10.2 10.0 9.6 2.2 2.1 2.1 7% Wayfair WUS 5,829 USD 50 NA NA NA NA 62.7 0.5 0.4 0.4 NA 京东 JDUS 43,735 USD 28 BUY 57 9.7 8.4 7.1 0.3 0.3 0.2 24% Groupon GRPNUS 342 USD 11 NA NA NA 30.3 5.8 0.7 0.6 0.6 NA MercadoLibre MELIUS 61,612 USD 1,230 NA NA 61.6 43.4 31.1 4.5 3.6 3.0 43% Etsy ETSYUS 7,966 USD 65 NA NA 20.3 16.9 15.0 2.9 2.7 2.4 10% GlobalBlueGroupHoldingAG GBUS 1,063 USD 6 NA NA 23.4 13.2 11.5 2.3 2.0 1.7 43% OPENLANE KARUS 1,536 USD 14 NA NA 16.1 16.9 14.4 0.9 0.9 0.8 19% IndiaMartInterMesh INMARTIN 2,077 INR 2,823 NA NA 51.4 39.9 33.2 14.3 11.7 9.8 21% 致欧科技 301376CH 1,220 CNY 22 NA NA 22.6 18.1 14.8 1.4 1.2 1.0 24% 平均 19.3 19.8 14.1 1.5 1.4 1.3 21% 零售商（家居相关）家得宝 HDUS 293,039 USD 293 NA NA 19.2 18.5 17.8 1.9 1.9 1.8 6% 沃尔玛 WMTUS 427,824 USD 159 NA NA 24.4 22.4 20.7 0.7 0.6 0.6 10% La-Z-Boy LZBUS 1,251 USD 29 NA NA 10.1 9.4 9.5 0.6 0.6 0.6 5% 伊森艾伦室内设计 ETDUS 746 USD 29 NA NA 9.1 8.5 NA 1.0 1.0 NA NA LifetimeBrands LCUTUS 108 USD 5 NA NA 9.2 5.6 5.6 0.2 0.2 0.1 29% 泰普尔丝涟国际 TPXUS 6,886 USD 40 NA NA 14.9 12.7 11.4 1.4 1.3 1.2 13% RH RHUS 4,397 USD 239 NA NA 19.6 14.7 11.6 1.4 1.3 1.2 36% Williams-Sonoma WSMUS 10,428 USD 163 NA NA 11.5 11.6 11.3 1.3 1.3 1.3 4% 平均 14.7 12.9 12.5 0.9 0.9 0.8 15% 物流公司联合包裹服务 UPSUS 132,764 USD 155 NA NA 16.6 15.1 14.1 1.4 1.4 1.3 10% 联邦快递 FDXUS 63,368 USD 252 NA NA 13.9 11.6 10.5 0.7 0.7 0.6 17% 华盛顿康捷国际物流 EXPDUS 17,268 USD 117 NA NA 21.7 23.1 22.0 1.8 1.8 1.7 2% GXOLogistics GXOUS 6,561 USD 55 NA NA 22.1 18.3 14.7 0.7 0.6 0.6 21% ArkansasBest ARCBUS 2,380 USD 99 NA NA 16.4 10.8 8.9 0.5 0.5 0.5 38% 顺丰控股 002352CH 27,504 CNY 41 BUY 97 22.8 17.9 14.3 0.7 0.6 0.5 26% FullTruckAlliance YMMUS 7,279 USD 7 NA NA 21.2 16.4 12.4 6.5 5.2 4.3 32% 中通快递 ZTOUS 19,603 USD 24 NA NA 15.7 13.2 11.0 3.6 3.1 2.7 19% 平均 18.8 15.8 13.5 1.3 1.2 1.1 21% 平均 17.6 15.4 14.2 1.4 1.3 1.2 19% 资料来源:彭博,招银国际环球市场预测注：截至2023年10月13日 图4:DCF估值方法 DCF估值(百万美元) 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 息税前利润 89 112 135 143 152 159 166 175 182 188 税收 (17) (23) (27) (29) (