多元化产品及海外差异化布局构筑核心竞争力

│ 中联重科(000157) 多元化产品及海外差异化布局构筑核心竞争力 投资要点： 公司为国内工程机械龙头企业，混凝土机械、起重机械等传统优势产业的市场地位稳中有升；土方机械、高空作业机械、矿山机械等新兴潜力业务加速发展。公司加大海外市场销售力度，积极发挥智能制造规模化优势。 传统工程机械行业需求有望回暖，高空作业车需求仍具有空间 起重机、混凝土机械、土方机械等传统工程机械产品主要受到基建投资、国标切换后的置换等因素影响，2021年5月至今国内需求持续下滑，中央财政在2023Q4增发国债1万亿元，2024年有望拉动设备需求逐步提升。中国高空作业平台市场起步较晚，近年高速发展，2019-2022年中国高空作业平台保有量增速分别为65.4%/62.8%/57.0%/36.0%，预计未来随着人工成本提升，行业有望维持较高增速。 公司主导产品市场地位持续领先，新兴潜力业务加速发展 公司起重机械、混凝土机械等主导产品具有领先地位，2023年中联重科起重机械销售额位于国内第二，混凝土机械销售额位于国内第三，设备更新政策有望带来公司传统产品需求增加。公司土方机械、高空作业车等新兴业务加速发展，2023年公司土方机械收入同比增长89.29%，挖掘机海外销售规模同比增长超过100%；公司高机销售额同比增长24.16%，国内市场中小客户市场占有率位居第一，新兴业务高速增长为公司带来持续发展空间。 公司全面加速海外业务发展，“一带一路”地区需求带动公司增长 公司海外业务持续突破创新高，2023年海外收入同比增长超过79.2%，公司产品的地区竞争优势主要在东南亚、南亚、中东、俄罗斯等“一带一路”地区和国家。2023年我国工程机械对“一带一路”沿线国家出口210.55亿美元，我们假设公司2023年在“一带一路”地区出口占比达海外收入90%，对应出口金额约为22.88亿美元，约占“一带一路”国家出口总额的10.9%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为562.77/656.69/754.90亿元，分别同比增长19.55%/16.69%/14.96%；归母净利润分别为47.89/57.67/71.02亿元，同比增速分别为36.58%/20.43%/23.14%，EPS分别为0.55/0.66/0.82元/股，3年CAGR为26.53%。绝对估值法测得公司每股价值为9.28元，可比公司2024年平均估值16.53倍，综合绝对估值法和相对估值法，我们给 予公司2024年17倍PE，目标价9.38元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险，国际贸易风险，行业空间测算偏差风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 41631 47075 56277 65669 75490 增长率（%） -37.98% 13.08% 19.55% 16.69% 14.96% EBITDA（百万元） 3245 5228 8043 9430 11166 归母净利润（百万元） 2306 3506 4789 5767 7102 增长率（%） -63.22% 52.04% 36.58% 20.43% 23.14% EPS（元/股） 0.27 0.40 0.55 0.66 0.82 市盈率（P/E） 29.8 19.6 14.4 11.9 9.7 市净率（P/B） 1.3 1.2 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA 15.1 12.3 9.8 8.6 7.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年06月19日收盘价 证券研究报告 2024年06月20日 行业：机械设备/工程机械 投资评级：买入（首次） 当前价格：7.84元 目标价格：9.38元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)8,677.99/8,652.47流通A股市值(百万元)55,432.80每股净资产(元)6.59 资产负债率(%)54.85 一年内最高/最低(元)9.53/6.09 中联重科 沪深300 50% 27% 3% -20% 2023/62023/102024/22024/6 股价相对走势 作者 分析师：刘晓旭 执业证书编号：S0590524040006邮箱：xxliu@glsc.com.cn 联系人：田伊依 邮箱：tianyy@glsc.com.cn 相关报告 公司报告 公司深度研究 投资聚焦 公司为国内工程机械龙头企业，公司混凝土机械、起重机械等传统优势产业的市场地位稳中有升，产品竞争力持续增强；土方机械、高空作业机械、矿山机械等新兴潜力业务加速发展。公司加大海外市场销售力度，积极发挥智能制造规模化优势。不同于市场的观点 市场认为工程机械行业下游需求尚未完全恢复，公司市场增长空间有限。我们认为公司混凝土机械、起重机械等传统优势产业的市场地位稳中有升，2023中联重科起重机械销售额位列全球第三位。公司土方机械、高空作业机械等新兴潜力业务加速发展，2023年公司土方机械收入同比增长89.29%，高机销售额同比增长24.16%。公司全面加速海外业务发展，2023年公司在“一带一路”地区出口金额约为22.88亿美元，约占“一带一路”出口总额的10.9%。 核心假设 1)公司工程起重机械市场份额保持行业领先，建筑起重机械销售规模稳居全球第一，我们预测2024-2026年公司起重机械增长率将分别为13%/8%/10%。2)公司混凝土机械市场地位稳中有升，产品竞争力持续增强。我们预计2024-2026年公司混凝土机械增长率将分别为2%/8%/10%。3）公司土方机械拓展中大型挖掘机产品型谱覆盖，市场份额居行业前列，海外销售规模同比增长超100%。我们预测2024-2026年土方机械增长率将分别为62%/40%/25%。4）公司高空作业机械迅速跻身行业国产龙头之列，国内市场中小客户市场占有率位居第一。我们预测2024-2026年高空作业机械增长率将分别为30%/25%/20%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年的收入分别为562.77/656.69/754.90亿元，同比增速分别为19.55%/16.69%/14.96%；归母净利润分别为47.89/57.67/71.02亿元，同比增速分别为36.58%/20.43%/23.14%，EPS分别为0.55/0.66/0.82元/股，3年CAGR为26.53%。考虑到公司新业务有望持续放量,国外业务布局有望逐渐深入，可比公司2024年PE均值水平为16.53倍，给予公司对应2024年17倍PE，目标价9.38元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司海外需求稳定增长，2023年海外收入同比增长超过79.2%，公司产品的地区竞争优势主要在东南亚、南亚、中东、俄罗斯等“一带一路”地区和国家。我们假设公司2023年在“一带一路”地区出口占比达海外收入90%，对应出口金额约为22.88亿美元，约占“一带一路”国家出口总额的10.9%。 中期来看，国内需求放量有望为公司带来新增量。2023年，受房地产市场持续低迷等因素影响，国内工程机械行业仍处于下行调整期，中期来看，随着国内设备更新等政策逐步落地，市场需求有望恢复，行业底部回暖有望带来公司需求增长。 长期来看，公司智能制造产业集群有望带来公司盈利能力持续提升。截至2023 年底，公司已累计建成投产11个智能工厂；正在加速建设工程起重机械、基础施工 机械、随车吊、工程车桥、中高端液压油缸等8个智能工厂，已全面投产的挖掘机、塔机、搅拌车、液压阀等智能工厂产能持续释放，公司盈利能力持续增强。 正文目录 1.公司是国内外工程机械领域领先企业6 1.1公司发展历史悠久6 1.2公司是国内起重机及混凝土机械龙头企业6 1.3公司海外出口聚焦“一带一路”8 2.传统工程机械行业需求有望逐步回暖11 2.1起重机械行业国内市场发展成熟11 2.2起重机械行业出口销量增加明显12 2.3混凝土机械行业国内市场有望复苏14 2.4混凝土机械行业出口市场表现强劲15 2.5土方机械行业国内市场有望复苏15 2.6土方机械行业海外市场增速自然放缓16 3.高空作业车行业仍具有空间17 3.1高空作业车国内市场高速发展17 3.2高空作业车海外需求稳定增长18 4.公司为国内工程机械行业龙头20 4.1公司起重机市场地位持续领先20 4.2公司混凝土机械市场地位持续领先21 4.3公司挖掘机业务快速放量22 4.4公司高空作业机械业务取得实质性突破22 4.5公司智能制造产业集群加速形成23 4.6高分红率支撑公司价值基础24 4.7公司全面加速海外业务发展24 5.盈利预测、估值与投资建议26 5.1财务分析26 5.2盈利预测29 5.3估值与投资建议30 6.风险提示32 图表目录 图表1：公司发展历史悠久6 图表2：公司股权结构（截至2024年一季报）6 图表3：公司产品型号丰富7 图表4：2018-2021年公司营收CAGR为32.75%8 图表5：2023年起重机械占营收比重达到41%8 图表6：中东工程机械市场有望较高速发展8 图表7：印尼/沙特等国家基础建设发展指数较高8 图表8：基础设施发展指数较高的国家有各自特点8 图表9：我国“一带一路”非金融类直接投资同比增加10 图表10：我国“一带一路”地区承包合同完成额增加10 图表11：2023年中国工程机械对亚洲、欧洲出口较多10 图表12：2023年中国工程机械对“一带一路”国家出口同比增长24.1%10 图表13：公司海外占比假设及增速预测（分地区，不包含金融服务）11 图表14：2018-2023年随车、履带起重机销量上升12 图表15：2018-2023年汽车起重机、起重机销量下滑12 图表16：2023年中国起重设备市场有望持续增长12 图表17：起重机行业竞争格局清晰12 图表18：我国起重机出口量远超进口量13 图表19：2023-2024年我国起重机出口量大幅上升13 图表20：2023年全球起重机制造商10强中有3家中国企业13 图表21：2022年混凝土机械国内市场有所下滑14 图表22：2022年泵车和搅拌车占比分别为46%和36%14 图表23：2021年混凝土机械行业CR5为66.1%14 图表24：2022年混凝土机械行业CR5为70.9%14 图表25：2023年基建投资维持较高水平15 图表26：2023年增发地方政府专项债3.96万亿元15 图表27：混凝土机械出口市场表现强劲15 图表28：2021-2027年混凝土设备销售额CAGR或约3%15 图表29：2024Q1挖机累计销量同比下降13.1%16 图表30：2024年3月挖机销量同比下降2.34%16 图表31：2024Q1国内挖机累计销量同比下降8.26%16 图表32：2024年3月国内挖机销量同比增长9.27%16 图表33：2024Q1挖机出口累计同比下降17.9%17 图表34：2024年3月出口挖机销量同比下降16.2%17 图表35：2024-2026年我国挖掘机销量预测17 图表36：2022年中国高空作业车租赁规模124.53亿元18 图表37：2021年中国高空作业车保有量为32.97万台18 图表38：2023-2025年中国高空作业平台市场保有量预测18 图表39：2022年美国高空作业平台保有量79.43万台19 图表40：2022年欧洲高空作业平台保有量34.02万台19 图表41：全球高空作业平台行业CR20约90%19 图表42：2020年全球高空作业前十中有四家中国品牌19 图表43：2023-2025年美国/欧洲十国高空作业平台市场保有量预测20 图表44：公司汽车起重机占比位于国内领先地位20 图表45：中联重科极致R代塔机深受市场欢迎20 图表46：2023年公司起重机销售额位于国内第二21 图表47：