开源证券开源晨会

2024年08月09日 开源晨会0809 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023-082023-122024-04 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 农林牧渔1.602 食品饮料1.528 纺织服饰1.460 建筑材料1.404 房地产1.340 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%) 国防军工-3.469 社会服务-1.684 汽车-1.250 通信-1.139 有色金属-0.974 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【宏观经济】出口同比或迎下行拐点——宏观经济点评-20240808 【金融工程】深度学习赋能分析师行为：更稳的盈利预期调整组合——开源量化评论（99）-20240808 行业公司 【银行】大行卖债：实操可能、久期分布与限制因素——行业点评报告-20240808 【银行】债基审批放缓，理财委外或小幅受限——行业点评报告-20240808 【化工】巴斯夫宣布VA、VE等不可抗力，关注维生素供给端扰动、价格上行— —行业点评报告-20240808 【传媒：心动公司(02400.HK)】《心动小镇》首个潮流季将开启，或驱动流水提升 ——港股公司信息更新报告-20240808 【传媒：恺英网络(002517.SZ)】多款重磅IP手游定档及开启预约，开启新一轮成长——公司信息更新报告-20240808 【食品饮料：安琪酵母(600298.SH)】国内需求恢复，盈利能力改善——公司信息更新报告-20240808 【煤炭开采：永泰能源(600157.SH)】购买资产夯实煤炭主业，高成长彰显公司投资价值——公司信息更新报告-20240808 【海外：创科实业(00669.HK)】美国地产周期及公司效率提升驱动利润加速释放 ——港股公司信息更新报告-20240807 【北交所：无锡鼎邦(872931.BJ)】聚焦于石化换热设备，受益“降油增化”+出海开拓境外市场——北交所首次覆盖报告-20240808 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【宏观经济】出口同比或迎下行拐点——宏观经济点评-20240808 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|郭晓彬（联系人）证书编号：S0790123070017 事件：以美元计，中国7月出口同比+7.0%，前值+8.6%；7月进口同比7.2%，前值-2.3%；7月贸易顺差846.5 亿美元，前值为990.5亿美元。 低基数下出口仅有7%，同比读数偏低，外需放缓趋势延续 1.外需放缓趋势延续。2024年7月我国出口同比+7.0%，较前值(+8.6%)有所回落，我们认为，出口同比读数偏低，综合其他指标，真实外需放缓趋势延续：(1)低基数效应下同比读数偏低，复合同比增速延续回落：同期基数下行影响下，2024年7月出口同比+7.0%，较前值(+8.6%)不升反降，表明同比读数偏低；同时，从两年复合同比与三年复合同比来看，出口增速连续回落。(2)外部领先指标整体指向外需延续放缓：7月摩根大通全球制造业PMI指数为49.7%，为近7个月以来首次处于荣枯线以下，韩国出口同比+13.9%，较前值(5.1%)明显回升，主因基数效应，两年复合同比较前值回落。我们倾向于认为外需并无“断崖式”下降，出口同比的回落属于延续外需放缓趋势。 2.我国对发达地区出口表现尚可，对东盟出口延续回落。从边际变化来看，我国出口边际改善的地区主要为美欧等发达地区与印度、巴西等发展中地区，对东盟出口同比较前值延续回落。 3.生产资料出口回落，消费电子与汽车出口回升。从边际变化来看，原材料、通用机械、音像设备与汽车零部件等生产资料出口增速较前值回落，消费电子与汽车出口增速较前值回升。结合出口地区结构，我们认为7月出口回升的动力可能来源于对美欧发达地区的消费电子与汽车等耐用品出口回升，拖累则可能来源于对东盟生产资料出口回落。 4.量价拆分来看，7月出口数量边际改善趋势放缓。绝对贡献方面，7月出口为正主要为数量贡献支撑；边际贡献方面，7月出口数量边际改善趋势有所放缓，在纳入统计的16类产品中，10类产品出口数量贡献边际下降，9类产品出口价格贡献边际上升。 进口：同比有所回升 7月进口同比有所回升，较前值上升9.5个百分点至7.2%，反映当前我国内需有所回升。后续来看，海外大宗品价格近期有所回落，后续进口价格或呈下行趋势，预计进口同比或将有所下滑。 出口同比或迎下行拐点，但低基数下H2出口大概率正增长 1.出口同比读数或迎下行拐点。出口环比动能方面，出口环比已连续3个月弱于季节性，即使排除2020年异常值影响，7月出口环比仍不及季节性，连续数据表明出口回升动能放缓或已成趋势。外部指标方面，2024年7月美国ISM制造业PMI录得46.8%，连续4个月下行且处于荣枯线以下，同时2024年欧美整体或将保持较高利率环境，我们认为在此背景下，下半年外需回升动能有限，叠加同期基数将边际有所回升，预计后续出口同比读数或将呈下行趋势。 2.整体低基数效应仍在，下半年出口大概率正增长。一方面，韩国、越南出口同比仍为大幅正增长，外需“断崖式”下滑概率较低；另一方面，下半年出口低基数效应仍然存在，若不出现欧美需求大幅衰退与商品“抢出口”的极端情景，即便当前出口环比趋势延续，下半年出口同比大概率仍将为正。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 【金融工程】深度学习赋能分析师行为：更稳的盈利预期调整组合——开源量化评论（99）-20240808 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001|盛少成（分析师）证书编号：S0790523060003盈利预期调整优选组合回顾 基于时间和股价跟随性加权的FYR_DISP(strength)，我们构建了盈利预期调整优选组合，表现非常优异，绝对年化收益为27.7%，相对中证500年化收益为22.9%，从2012年至今所有年份皆录得了正超额。就具体的年份来看，表现相对较差的为2022年和2023年，分别录得了7.58%和3.33%的超额。 深度学习赋能：研报文本情感判断 对于分析师情绪衡量，研报文本和数值层面的表达有时会存在偏差，所以文本情绪变动因子为重要的alpha补充。本篇报告基于三大模型：KY-Bert、KY-Llama3、KY-CH进行文本情绪的判定。KY-Bert是在已有的金融新闻分类Bert基础上，结合数库的A股新闻文本微调而得，KY-Llama3是在Llama3-Chinese-8bit基础上，使用数库A股新闻文本数据并结合LoRA方法进行微调而得，KY-CH是基于金融情感词典和jieba分词进行的计数方法。 对于三大模型而言,有如下区别：（1）就研报的情感预测比例而言，KY-CH给出的正面比例最多，说明词汇计数模型较为简单，不能够达到理解上下文的作用，从而在正面词汇和负面词汇天然不对等的分析师报告中，更加倾向于给出正面的判断；（2）就情感预测相同比例而言，三个模型相互之间都有80%以上，并没有某一个模型偏差较大；（3）就因子相关性而言，三者皆有60%的相关性，同为大模型生成的KY-Bert_ASC和KY-Llama3-ASC相关性略高，达到67.89%；（4）就因子绩效而言，KY-Llama3-ASC相对最好，KY-CH-ASC相对最差。 进一步的，我们将KY-Bert-ASC、KY-Llama3-ASC、KY-CH-ASC三者等权合成，从2020年6月至2024年6月，最终合成因子KY-Combine-ASC10分组多空对冲年化收益为11.17%、收益波动比为2.33、最大回撤为1.85%，月度胜率为70.83%。最终合成因子效果相较于任何单一模型因子而言，绩效都有所提升。 改进盈利预期调整优选组合：考虑研报文本 在第一部分，我们回顾了数值预期调整因子，在第二部分，我们结合三大模型并给出了分析师文本情绪调整因子KY-Combine-ASC。经过测算发现：二者的相关性仅20.63%，KY-Combine-ASC的因子稳定性更高，主要的原因有两点：1、文本的表述有时和数值存在些许差异；2、情感变化因子KY-Combine-AS更重视边际的变化。考虑研报文本改进的思路为：在最终使用数值预期调整选择30只股票之前，还需考虑研报文本情绪变动，如果该股票不位于因子KY-Combine-AS前1/3分位，则不予选择。改进后整体稳定性明显提升，对冲中证500的信息比率从1.44提升至2.41。 其他重要讨论 研报文本情绪变动因子还可以改进行业轮动，相较于只使用数值预期调整，考虑研报文本后，三分组多头超额IR从0.51提升至1.22。 风险提示：本报告模型基于历史数据测算，市场未来可能发生重大改变。 行业公司 【银行】大行卖债：实操可能、久期分布与限制因素——行业点评报告-20240808 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002|朱晓云（分析师）证书编号：S0790524070010央行或指导大行卖出长债来调控市场 根据财联社报道：8月5日—6日，大行累计卖出600多亿元国债，其中7-10Y国债新券为主要卖出品种，两日分别达到167.98亿元和502.19亿元。央行调控市场的方法有两个：指导大行卖出长债，央行借券卖债。伴随人 民币汇率压力减轻，央行态度短期或更关注国内稳增长，宽货币预期下，借券卖出或偏谨慎落地，若长债利率下行过快，央行仍有可能会通过指导大行卖出来调控市场。 2023年末四大行持仓国债规模约为6.5万亿元，可卖出规模约为3500亿元 1、央行指导大行卖出长期国债：根据四大行财报披露数据，2023年末工商银行和农业银行持仓国债规模分别为2.37/1.35万亿元，建设银行和中国银行未披露详细数据，根据我们测算，假设其持仓政府债中国债占比为23%，则国债规模分别为1.14/1.68万亿元。从银行自营卖债的角度来看，AC账户债券卖出或有来自财务及审计等限制，FVTPL和FVOCI账户相对容易操作，可卖出10年以上国债规模约为3500亿元，具体测算过程及假设如下： （1）国债持仓账户分布：我们用四大行政府债账户分布数据作为参考，2023年四大行持仓政府债AC、FVOCI、FVTPL占比分别为79.30%、19.63%、1.07%。FVOCI和FVTPL持仓国债规模共计1.35万亿元。 （2）国债持仓期限分布：各账户持仓国债10年以上占比，参考金融资产各账户剩余期限分布数据，2023年四大行FVOCI中5年以上金融资产占比在20%~30%之间，FVTPL中5年以上占比在18%~42%之间。2023年四大行可卖出10年以上国债规模约为3500亿元。 注:由于FVOCI的浮亏会冲减核心一级资本，所以通常银行对FVCOI入账长期限债券也有限制，因此实际10 年债的可卖出数量或比测算值更少。 2、央行从大行借入国债卖出:央行借券不区分账户，AC、FVOCI、FVTPL三账户都可以借，但要承担借贷利息和后续归还时资本利得受损的可能性。 大行或卖长买短，预期资金利率向短债利率收敛 推测大行自营持仓国债额度不会大规模收缩，卖出长债同时会买入短期限国债，因受流动性风险指标约束，银行需保证持有一定体量的一级流动性资产。我们观察到近期短端资金价格和国债收益率出现倒挂，一部分原因或是大行释放的长债额度在买入短债。我们预计后续降息仍有空间，消除倒挂的方式可能是资金价格向短债利率靠拢。 对银行影响：大行部分浮盈或提前兑现，小行债券交易行为或趋谨慎 央行指导大行卖出长期限国债会使一些大行FVOCI账户的浮盈提前兑现，提振其利润表投资净收益表现。同时合适的利率曲线斜率有助于平稳中小行的交易情绪，避免其在资产荒状态下过分追求买卖价差，中小