出版系列之红利篇：从筹码结构、商业模式、股息率估值视角看传媒稀缺红利

出版是逻辑&股息双驱动的非典型红利。1）行情复盘看：出版指数走势驱动因素较为多元，弹性&红利两手抓。①18年-20年7月（红利驱动）：受益于业绩稳定+普遍提高分红率红利属性被挖掘；②2023年（主题驱动）：AI驱动行情；③2024年（红利驱动）：截至24/7/26，24年出版指数下跌13%，与红利指数（下跌7%）趋势接近，但弹性更大且阶段性分化（主要为所得税担忧导致）。2）如何理解出版是“逻辑&股息双驱动非典型红利”？①筹码结构看，出版是偏股型基金和险资的红利增配方向；②行业视角看，行业分红率与股息率日益提升，红利属性日渐凸显，其中国有出版作为分红主力军，17年行业平均分红率为37%，对应当年股息率为1.57%，23年分别提升至43%/3.76%。 如何理解国有出版红利属性：优质商业模式下的业绩稳定&分红抬升 商业模式看，中小学教材教辅天然是稳生意：1）业务本质类似于“区域垄断的牌照生意”，整体业务模式、竞争格局稳定度较高；2）收入视角看，量中期或仍处于上升通道，价稳。①量维度，在校学生数宏观中性，中短期不悲观； 人均持有量具备结构性机会（一般年级越高，人均持有量越多，二胎高峰阶段出生的学生正在进入初高中阶段，有望部分抵消小学入学人数下滑）。②价维度，教材及评议类教辅政府指导定价，且折扣稳定度高；3）成本&费用视角：纸张成本、发行采购折扣等主要成本项及三费整体稳定度较高。 稳定高分红的意愿及能力：1）分红意愿：地方国有出版大股东占比高，且部分为实控人稀缺融资平台，单一大股东下分红符合逻辑；同时主业资本再投入有限，稳定高分红“可实现度”高；2）分红能力：账上资金充沛，经营现金流好，货币资金闲置度高，具备“稳定高分红”能力。同时，高在手现金也使板块安全边际较高，剔除货币资金后PE具备极高性价比；从历史来看，出版板块仍在逐步的抬升分红率。 出版估值新范式：股息率定价，分红率为核心影响因子。基于分红视角看，公司目标市值=当前分红/公司目标股息率=（公司归母净利润*现金分红率）/目标股息率，其中分子端与公司相关，分母端与宏观长端利率、板块系统性风险更为相关。拆解看，1）归母净利润：板块高稳健属性凸显，预计剔税后归母净利润有望保持稳定；2）现金分红率（预计为核心影响因子）：公司最重要的可调节项，与公司承诺、分红能力及分红意愿挂钩；3）目标股息率：主要受长端利率影响，其次还受行业及公司整体风险溢价（e.g.:对出版所得税、长期出生率下滑对业绩影响的担忧）等影响。建议积极关注基本面稳健+分红率继续有提升空间和意愿的标的。 投资建议：从商业模式及分红维度出发，我们认为出版板块依旧是优质的红利布局方向，高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变，结合上文股息率定价公式，我们认为应优选基本面稳健+分红率继续有提升空间的标的，此外也可积极关注各公司新业务弹性，首推南方传媒，建议关注凤凰传媒、山东出版、新华文轩-H、长江传媒、中南传媒、皖新传媒、浙版传媒等。 风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，消费者需求改变，出生率下滑，新业务进展不及预期。 投资主题 报告亮点 出版由于业务稳健+稳定高分红被认作为传媒中稀缺的红利板块，本文从红利角度出发，探讨了1）出版历史走势与红利的关系，试图从筹码结构及行业发展变化维度去理解出版究竟是何种类型红利资产；2）从商业模式及分红意愿&能力角度拆解板块红利属性来源；3）从红利角度出版应该如何定价，试图更好理解出版的红利投资价值。 投资逻辑 从商业模式及分红维度出发，我们认为出版板块依旧是优质的红利布局方向，高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变，结合上文股息率定价公式，我们认为应优选基本面稳健+分红率继续有提升空间的标的，此外也可积极关注各公司新业务弹性，首推南方传媒，建议关注凤凰传媒、山东出版、新华文轩-H、长江传媒、中南传媒、皖新传媒、浙版传媒等。 一、市场复盘：红利&弹性，谁在买出版？因何买出版？ （一）从行情复盘说起，如何定义出版？——逻辑&股息双驱动的非典型红利 1、复盘历年走势：弹性&红利两手抓，24年红利属性凸显 我们选取时间维度为【2018年-至今】的出版（申万）指数进行复盘，核心考虑因素为出版整体估值水平在2018年以后进入相对平稳阶段，因此以该时间点为始复盘更具代表性。 图表1 2015年至今出版（申万）指数PE（ TTM ） 复盘18年至今出版历史走势，与红利走势并不完全一致。我们复盘出版（申万）指数走势，发现行情驱动因素较为多元。我们将出版走势总结为4个阶段，即1）2018年-2020年7月：出版受益于业绩稳定+普遍提高分红率，红利属性被初次挖掘，整体走势与红利指数类似；2）2020年7月-2022年：受疫情、内容监管等影响传媒板块整体承压，出版指数与红利指数有所偏移，但在传媒中仍跑出超额（该阶段传媒指数下跌32%VS出版指数下跌15%）；3）2023年（AI行情）：23年出版指数年涨幅为31%，整体指数走势与AIGC指数（年涨幅44%）趋势更为吻合，即23年出版主要为AI驱动行情（语料库、AI+教育等）；4）2024年（红利行情）：截至24/8/6，2024年出版指数下跌12%，走势明显弱于AIGC指数（上涨2%），而与红利指数（下跌7%）趋势更为接近，24年出版重回红利驱动行情。 为什么有分化？我们推测有两点原因（后文也将对此进行验证），1）行业发展阶段原因：早期行业分红率并不算非常高，红利属性不明显；2）板块原因：归属传媒板块，仍有AI等主题催化机会；3）暗含市场对出生率下滑影响板块业绩的担忧。 图表2 2018年至今出版（申万）指数与红利（长江）指数涨跌幅（%） 如何从走势复盘定义出版？24年拆解：红利属性日渐凸显，但弹性更大。进一步拆解24年出版指数与红利指数走势，大体类似但不完全一致，核心差异点在于1）弹性更大：复盘每一轮上涨/下跌，出版涨跌幅都大于红利指数，例如24/1/1-24/2/7，出版-15%VS红利-4%；24/2/7-24/3/27，出版+22%VS红利+5%，或与其归属传媒板块有关；2）阶段性有分化：以24年4月为例，出版-9%VS红利+2%，主要系出版行业受所得税政策影响24Q1业绩普降承压；3）暗含主题特征：虽24年出版走势明显弱于AIGC，但趋势仍有相似性，一定程度上反映出版仍具备某些隐性“AI”主题特征。 图表3 2023-2024年出版（申万）指数、AIGC指数涨跌幅（%） 图表4 2024年出版（申万）指数、红利（长江）指数涨跌幅（%） 2、对比其他红利资产：出版与长端利率相关性更弱，而弹性更大 我们拟选取中证红利指数作为对比对象，其成分主要包括能源、港口、银行等传统红利资产。一般而言，红利资产走势与国债收益率强相关，例如长端利率上行会通过资产比价降低红利吸引力。我们对比了中证红利、出版（申万）指数与十年期国债利率走势，发现中证红利指数与长端利率呈现明显负相关关系；而出版指数相关性稍弱，且出版弹性更大，也再次验证我们上述观点，即出版为“逻辑&股息双驱动的非典型红利”。 图表5 2023-2024中证红利指数-十年期国债收益率涨跌幅（%） 图表6 2024出版（申万）指数-十年期国债收益率涨跌幅（%） （二）再看筹码结构与行业变化：如何理解出版是“逻辑&股息双驱动的非典型红利” 1、筹码结构视角看弹性：23Q4起偏股型资金重回增配，险资为明显增量 出版大股东占比较高，整体流通盘并不大。梳理出版（申万）指数中个股自由流通股占比，其中国有出版由于大股东占比高，流通盘基本都在45%以下，流通市值基本皆小于80亿，整体流通盘并不大。 图表7出版（申万）个股自由流通股占总股本比例及自由流通市值（亿元，%） 偏股型基金持仓波动，但23Q4后有所增配。我们梳理了22Q1至今偏股型基金出版持仓比例，整体波动较大，其中23Q1-Q3为配置高峰期，23Q4明显减配，或与出版“主题”属性（AIGC）相关。进一步观测23Q4-24Q2期间持仓比例，发现权益资金有所缓慢加配，或与其今年以来红利行情相关。 图表8公募偏股基金出版持仓比例 险资23Q4起有所增配。我们梳理了22Q4至今险资持仓及占流通盘比例，可以发现23Q3前险资持仓皆在0.2%以下，而从23Q4起持仓明显增多（23Q4/24Q1分别为0.48%/1.81%）。 险资作为稳健性资金，我们认为也可以作为出版红利属性日益凸显的重要标志。 图表9 22Q4-24Q1出版行业保险资金持仓占自由流通股比例（%） 2、行业变化视角看红利：分红率与股息率日益提升 分红率与股息率日益提升，红利属性日渐凸显。我们梳理了出版（申万）指数成分股2015年-2023年分红率及当年对应股息率数据，主要基于两个维度进行统计：1）全口径成分股：2017年行业平均分红率为31.8%，对应当年股息率为1.1%，2023年分别提升至36%/2.6%；2）国有地方出版口径（分红主力军）：2017年行业平均分红率为37%，对应当年股息率为1.57%，2023年分别提升至43%/3.76%。因此，基于该维度数据对比，我们认为相较于18-20年，当下出版行业（尤其是国有出版）红利属性得到进一步加强。 图表10出版（申万）指数成分股2015-2023年分红率（%） 图表11出版（申万）指数成分股2015-2023年对应当年股息率（%） 二、如何理解出版红利属性：优质商业模式下的业绩稳定&分红稳定 正如上文历史分红梳理一样，国有地方出版其分红明显高于其他出版公司，因此从本部分起，我们主要挑选更具备红利属性的国有地方出版作为研究对象来作进一步探讨。后面我们将核心解决以下几个问题：1）出版商业模式究竟如何？2）从生意模式出发，如何理解出版的红利属性？3）如何基于红利视角给公司估值？ 一般而言，现金分红=公司当年净利润*现金分红率，因此红利股需要具备【业绩稳定】和【分红稳定】两大要素。 （一）要素一：商业模式看，中小学教材教辅天然是稳生意 1、市场参与者视角：本质是牌照生意，区域垄断，竞争格局稳定 一般而言，国有地方出版上市公司业务涵盖全产业链（包括出版/印刷/发行等，但收入大头为教材教辅出版发行），其中核心环节为出版和发行，相应也是壁垒最高的两大环节。 图表12出版产业链 1）出版环节：有准入壁垒，教材教辅壁垒更高。当前国内图书出版需提前备案和申请版号，且不允许私营企业申请书号，因此具备出版资质的公司皆为国企。此外，由于教材教辅类图书主要涉及未成年人教育，对相关出版社资质审核要求更高。 一般而言，国内教材教辅分为本版教材（即地方出版社自行编写/策划的教材）和租型教材（指人教版或其他出版社的教材，即出版社本身不拥有其版权，主要通过与原创出版社签订租型代理协议，并每年缴纳版权授予费于省内发行，人教版每省以独家代理居多）。 当前国内竞争格局看，1）教材：格局较为稳定，人教版全国市占率较高，此外部分省份会采用本版教材，使用以省内为主，少量可外省发行收取版权费；2）教辅：格局较教材分散，市场化教辅有较多民营书商参与策划，逻辑整体更偏“内容导向”，部分出版能力较强的省外公司及非上市公司也具备一定市场扩张能力。 2）发行环节：准入壁垒高，竞争格局高度稳定。根据国家《出版管理条例》《出版物市场管理规定》等政策要求，中小学教科书发行必须取得由国家新闻出版总署颁发的发行资质，纳入教育行政部门《目录》管理的评议教辅由具备教科书发行资质的单位组织发行，并在批准区域范围内开展发行业务，一般由地方国企控股的新华书店直接统一征订给学校。因此，1）对教材&评议类教辅而言，牌照准入与展业区域限制带来了市场参与者&竞争格局的高度稳定；2）对市场化教辅而言，国有出版集团与民营书商存在一定竞合关系。并且，由于新华书店在当地覆盖度更高（教科书发行资质申请要求在申请区域内企业所属出版物发行网点覆盖不少于当地70%的县/市/区），与当地学校对接更为密切与广泛，相较于民营公司而言