光伏景气底部看龙头系列(一)：全方位优势在手，胶膜龙头谱写新篇章

投资逻辑： 为什么选择胶膜：下游技术变革不改封装需求本质，渐进式产品迭代提升价值量。1）胶膜为光伏组件重要辅材，需求跟随光 伏需求增长，我们预计2024-2025年全球胶膜需求量60/71亿平，同比增长25%/17%；2）电池/组件技术变革不改封装需求本质，胶膜环节在当前体系内无“颠覆式的技术变化”，被技术变革掀翻的可能性极低，中长期需求可见度较高；3）电池/组件技术持续进步的背景下，胶膜环节持续存在小幅的、渐进式的技术变化和产品迭代（如0BB技术催生胶膜新品类），能起到提升价值量、维持行业壁垒、令技术研发投入大的龙头更容易维持领先优势的作用。 为什么选择福斯特：胶膜维持盈利优势，格局稳固份额望提 升。公司深耕胶膜环节二十余年，2023年胶膜产品出货22.49亿 平，全球市场份额近一半。经营端，公司与二三线企业持续维持显著的毛利率差距，2023年差距提升至12.4PCT，在二三线企业盈利下降甚至转亏的背景下仍维持稳定较高的毛利率，我们认为主 人民币(元)成交金额(百万元) 要源自三方面优势：1）产品线：技术积淀+高研发投入支撑丰富产 品布局，持续巩固客户资源壁垒；2）成本：规模优势、装备自制叠加长期积累的生产控制经验，毛利优势稳固；3）费控：资金优势叠加精益管理能力，期间费用率显著低于行业。战略端，凭借份额及成本优势，公司对胶膜产品具有一定定价权，采用控价策略抑制二三线企业扩产。当前大部分二三线胶膜企业处于扩产能力及动力均不足的状态，公司有望在行业盈利整体承压的背景下，实现快于行业增速的出货增速，推动市占率持续提升，巩固龙头地位。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年实现营业收入242、275、298亿元，同比增长7%/14%/8%；实现归母净利26.4、34.1、40.7亿元，同 41.00 35.00 1,200 32.00 1,000 29.00 800 26.00 600400 23.00 200 38.00 20.00 230516 230816 231116 240216 成交金额福斯特沪深300 1,800 1,600 1,400 240516 0 公司基本情况（人民币） 比增长43%/29%/19%。公司凭借产品布局、成本、费控等优势与二三线企业维持较高的盈利差，同时凭借控价策略稳定行业格局，有望在胶膜环节盈利整体承压的背景下实现份额提升。参考可比公司2024年平均PE21倍，考虑到目前胶膜环节为光伏板块格局及 头部盈利优势最为稳定的环节之一，给予公司2024年25倍估值， 目标价35元，维持“买入”评级。 风险提示 传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险。 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)18,87722,58924,16127,45029,760 营业收入增长率46.82%19.66%6.96%13.61%8.41% 归母净利润(百万元)1,5791,8502,6373,4104,067 归母净利润增长率-28.13%17.20%42.50%29.35%19.25% 摊薄每股收益(元)1.1860.9921.4141.8292.182 每股经营性现金流净额0.02-0.010.861.502.16 ROE(归属母公司)(摊薄)11.29%11.87%14.90%16.70%17.18% P/E56.0424.4518.8914.6112.25 P/B6.332.902.812.442.10 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1光伏景气底部看龙头：福斯特6 2为什么选择胶膜：下游技术变革不改封装需求本质，渐进式产品迭代提升价值量6 2.1光伏行业需求：光储经济性支撑增长，中长期空间广阔6 2.2胶膜耗量：电池/组件技术变革不改封装需求本质，组件功率提升耗量略降9 2.3胶膜价值量：电池/组件技术进步推动胶膜渐进式产品迭代，提高价值量及行业壁垒13 3为什么选择福斯特：胶膜盈利优势维持，格局稳固份额望提升16 3.1深耕光伏胶膜二十余年，稳占行业龙头16 3.2经营端：产品布局、成本、费控全方位优势保障盈利差距17 3.2.1产品布局：技术积淀+高研发投入支撑丰富产品布局，持续巩固客户资源壁垒18 3.2.2成本：规模优势、装备自制叠加长期积累的生产控制经验，毛利优势稳固19 3.2.3费控：资金优势叠加精益管理能力，期间费用率持续显著低于行业22 3.3战略端：控价稳格局，二三线承压背景下份额有望提升23 4历史复盘及财务分析25 4.1股价及估值复盘25 4.2财务分析：收入规模持续增长，盈利底部企稳27 4.3背板业务：主打涂覆型背板，市场份额快速提升28 4.4电子材料业务：多产品放量推进，目标成为全球领先的电子材料供应商30 4.5铝塑膜业务：国产替代需求迫切，产品进入放量阶段34 5盈利预测及投资建议35 5.1盈利预测及关键假设35 5.2估值及投资建议36 6风险提示37 图表目录 图表1：测算光伏主产业链各环节进入亏损状态（截至2024/5/8）6 图表2：组件价格下降有望带动光伏系统造价显著下降（USD/kW，%）7 图表3：组件价格及WACC下降对光伏项目IRR提升贡献显著（敏感性分析）7 图表4：2024E全球光伏新增装机高增（GW，交流侧）7 图表5：全球能源消耗量及电气化比例不断提升8 图表6：主要地区光伏消费渗透率处于较低水平8 图表7：全球光伏电量占比仍处于较低水平（TWh，%）8 图表8：中国光伏电量占比仍处于较低水平（亿千瓦时，%）9 图表9：1TW新增装机大概率2030年前实现9 图表10：胶膜在光伏组件中起到封装和保护作用10 图表11：EVA胶膜在双面PERC组件成本占比约7%（使用2024/5/8价格测算）10 图表12：传统组件封装方案示意图11 图表13：钙钛矿组件胶膜封装方案示意图11 图表14：组件级叠层方案示意图（并联结构）11 图表15：电池级叠层方案示意图（串联）11 图表16：P型电池效率逼近极限12 图表17：TOPCon、异质结、BC等渗透率有望快速提升12 图表18：组件功率持续提升（单位：W）12 图表19：组件功率提升导致胶膜单耗下降（亿平/GW，测算）12 图表20：光伏胶膜需求测算13 图表21：主要光伏胶膜产品对比13 图表22：2023-2030年预计共挤型EPE胶膜市场占比将进一步增大14 图表23：不同电池/组件技术对封装胶膜有不同的要求14 图表24：0BB技术采用常规封装胶膜粘结电池片和盖板（玻璃或背板）15 图表25：承载膜连接焊带，粘结膜连接玻璃15 图表26：胶膜结构可根据焊带位置调整（水平排列）15 图表27：0BB封装胶膜特点16 图表28：深耕光伏胶膜二十余年，新材料平台雏形初现16 图表29：公司光伏封装材料业务收入贡献超过90%16 图表30：公司光伏封装材料业务毛利贡献超过90%16 图表31：公司胶膜出货量持续领先行业（亿平）17 图表32：测算2023年公司胶膜出货份额近一半17 图表33：近年福斯特与二三线企业胶膜业务毛利率差距维持在10PCT以上17 图表34：公司研发费用及研发费用率持续显著领先行业（亿元，%）18 图表35：公司研发人员及占比持续显著领先行业（人，%）18 图表36：2023年末公司获得的专利数量行业领先（个）18 图表37：公司胶膜及封装材料产品布局丰富19 图表38：福斯特胶膜业务单位成本持续处于行业领先水平（元/平）19 图表39：公司单位设备投资额显著低于竞争对手20 图表40：2023年福斯特单位生产成本领先（元/平）20 图表41：2021年光伏EVA树脂价格快速上涨（元/吨）20 图表42：2022-2023年二三线胶膜企业计提较多资产减值（万元）21 图表43：福斯特与二三线企业考虑减值后的单位毛利差距仍维持在较高水平（元/平）21 图表44：福斯特货币资金规模显著领先（亿元）22 图表45：福斯特资产负债率显著低于行业水平22 图表46：福斯特财务费用率显著低于行业水平22 图表47：福斯特销售费用率处于行业较低水平22 图表48：福斯特管理费用率处于行业较低水平22 图表49：福斯特期间费用率显著低于行业水平22 图表50：公司可转债发行情况23 图表51：公司毛利率及全球市占率（测算）复盘24 图表52：主要胶膜企业季度销售毛利率：胶膜环节低盈利状态已持续近两年24 图表53：公司现金周转天数（应收+存货-应付）优势明显24 图表54：2021年起二三线胶膜企业经营活动现金流压力较大（亿元，选择胶膜业务占比较大的企业）24 图表55：1Q24末福斯特在手资金较二三线企业优势明显（亿元）25 图表56：公司上市以来市值（亿元）、PE、EPS、毛利率及份额复盘26 图表57：主要光伏企业估值对比（PE-TTM）27 图表58：公司营业收入情况27 图表59：公司归母净利润情况27 图表60：公司毛利率及净利率情况28 图表61：公司ROE情况28 图表62：组件及光伏背板结构示意图28 图表63：复合型光伏背板示意图29 图表64：涂覆型光伏背板示意图29 图表65：2023-2030年不同盖板材料市场占比变化趋势29 图表66：2023年公司背板业务收入维持增长（亿元）30 图表67：公司与可比公司背板业务毛利率30 图表68：公司光伏背板出货量快速增长（万平米）30 图表69：公司在PCB产业链所处位置示意图31 图表70：2027年全球PCB市场规模有望回升至984亿美元31 图表71：感光干膜的结构示意图32 图表72：感光干膜的使用示意图32 图表73：光致抗蚀剂成本构成32 图表74：公司感光干膜业务发展历程33 图表75：公司感光干膜销售量（万平方米）33 图表76：公司感光干膜毛利率（%）33 图表77：FCCL产品分类示意图34 图表78：铝塑膜在锂电池中的应用示意34 图表79：铝塑膜的基本结构示意图34 图表80：公司胶膜业务分拆预测35 图表81：公司其他主要业务分拆预测36 图表82：可比公司估值表36 1光伏景气底部看龙头：福斯特 随着硅料供应释放，2024Q1末光伏主产业链各环节名义产能都达到近1000GW，即使考虑产能利用率折扣，行业整体供需关系也正式回归“总量过剩”状态。3月以来产业链价格快速调整，多个环节进入亏损状态，我们认为光伏行业景气度及主流企业报表业绩逐步触底。 图表1：测算光伏主产业链各环节进入亏损状态（截至2024/5/8） 致密料毛利（元/kg，左轴）N型料毛利（元/kg，左轴）硅片毛利（元/W) P-182电池片毛利（元/W)TOPCon电池片毛利（元/W)P-182组件毛利（元/W)TOPCon组件毛利（元/W)P-182一体化毛利（元/W)TOPCon一体化毛利（元/W) 300.2 25 20 150.1 10 5 00.0 (5) (10) (15) 2023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/05 (0.1) 来源：solarzoom、InfoLink，国金证券研究所测算；说明：单位盈利为测算值，实际受到各家企业采购策略及技术水平不同或有所差异，建议关注“变化趋势”为主 2023年12月我们在光伏板块2024年度策略中提出，推荐各环节在这一轮产能出清过程中展现出强势盈利韧性和发展后劲的强α企业。本篇报告我们选择在激烈的光伏竞争中持续保持份额及盈利能力领先的胶膜龙头福斯特，深度阐述其盈利差距的来源、格局稳定性及长期成长性。 2为什么选择胶膜：下游技术变革不改封装需求本质，渐进式产品迭代提升价值量 与光伏板块其他环节相比，我们认为胶膜环节具有以下几个特点：1）光伏胶膜为组件环节重要辅材，需求跟随光伏需求增长； 2）电池/组件技术变革不改封装保护需求本质，胶