东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-08-08 宏观策略 宏观点评20240803：7月非农：衰退交易前置还是“尘埃落定”？ 衰退恐慌加剧，这是大选前降息的序曲吗？前脚制造业PMI大幅萎缩，幅度创8个月以来最大就给市场“打了个措手不及”，美国7月非农就业就立马紧随其后，继续让市场“冷却”。7月份非农就业全面疲软，低于预期，且前几个月数据继续小幅下调，更关键的是失业率所触发的衰退警报，无疑让市场“慌了”，数据公布后，美国三大股指齐跌，纳指跌超2% 10年期美债一度下行近20bp。那么7月美国就业表现情况到底如何，具体来看：首先，美国7月非农数据显示就业市场已从“过热”状态逐渐恢复正常：新增就业人数仅有11.4万人，远低于预期的17.5万人，同时较前值17.9万人（下修后）大幅下滑，劳动力市场正在降温。风险提示全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控美国银行危机再起金融风险暴露。 宏观点评20240801：美联储：9月会不会降息？ 2.8%的美国经济增速尽管让市场对美国经济衰退的担忧有所消退，但市场对降息的定价还是没能走出“一厢情愿”的老路线。自通胀和就业“好消息”频传后，市场就开始充分定价9月降息25bp。美联储虽然在7月 议息会议上继续“按兵不动”，但现在的关键是9月到底降不降息？因此通过7月美联储议息会议，我们认为要点主要有三个：一是进一步传达出通胀压力减弱的信号。7月议息会议承认通胀所取得的进展，对通胀的描述从“仍然高企”（remainselevated）但是“温和改善”（modestfurtherprogress），转为了有所（somewhat）高企，并取得了“一些进展”（somefurtherprogress）。不过强调了虽然抗击通胀方面取得了进一步的进展，但在对通胀有更大信心之前不会降息。二是承认就业有所放缓。对就业市场的描述从仍强劲，转为有所放缓（moderated）,同时对失业率的判断从“仍保持历史低位”的判断改为“失业率有所上升，但仍然较低”（movedupbutremainslow）。三是首次平等对待通胀和就业风险。自快速加息以来，美联储更侧重的是“通胀”风险。而随着下半年开启，通胀走软+就业平衡的组合让美联储开始向双重使命的两端平衡，删除了此前“高度关注通胀风险”（highlyattentivetoinflationrisks）的措辞，这意味着通胀可能不再是降息的障碍。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，地缘政治风险上升，美国银行危机再起金融风险暴露 固收金工 固收深度报告20240805：哪些区域城投平台或更受益于城投收储？ 基于参与城投收储的城市案例分析得出区域共性：1）基本均面临较大的商品房库存压力，库存待售量多且库存去化周期长；2）总体具有良好的人口净流入量，能级较高的区域还拥有较大的常住人口基数，一定程度上可拉动住房需求增长；3）商品房及二手住宅价格指数总体均呈波动下滑的态势；4）均面临政府性基金收入显著下滑的问题，同时城投有息债务规模较大且持续增长，宽口径负债率和宽口径债务率均呈上升趋势，提示 2024年08月08日 晨会编辑陈李执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/8 证券研究报告 当地负债承压，亟待政策干预。展望“城投收储”前景，探究可能受益区域：1）通过测算投资回报收益，与1.75%的再贷款利率相比，当前一线城市及部分房价靠前的二线城市的保租房租金回报率普遍低于或略高于该再贷款利率，即保租房的租金收益在高房价地区相对有限，通过借贷方式执行“城投收储”的投资效益一般，政策端需持续发力降低资金成本方可有效涵盖全国头部城市的收储需求。2）若进一步将库存量和消化周期纳入考量范畴，商品房库存量、消化周期均处于中等或中等偏高水平但同环比有所改善的区域执行“收储”政策的动力可能更强。3）若聚焦保租房租金回报率高于再贷款利率约1-2个百分点的区域，可以发现西南地区、西北地区及东北地区的省会城市普遍拥有相对丰厚的保租房投资回报率，表明该政策在我国西部地区和北部地区的主要城市中仍具备较大的实施空间，建议对该部分区域参与“城投收储”的意愿与进度加以关注。4）我们认为保租房租金回报率可观、能够有效覆盖收储用资金的成本的地市将具备更高的积极性参与“城投收储”，即区域内的城投平台一方面具有盘活存量资产、增强自身盈利能力的有效抓手，另一方面因参与国家重点工程项目而具有突破债券募资用途仅限“借新还旧”的掣肘、打开新增发债空间的特殊渠道，加之区域本身的商品房库存体量和去化周期时长的不同，综合建议关注西部地区、北部地区中已经执行、计划执行及未来可能执行收储的城投平台，优先关注省会城市的市本级核心平台风险提示：政策实施不及预期；数据统计偏差；区域内信用风险受政策影响波动。 固收深度报告20240805：一文读懂城投收储政策进程及模式 政策进程：1）棚改货币化安置是上一轮去库存的主要动力之一：城投参与收储最早可追溯至2014-2015年，推行目的在于满足保障房需求与加快库存去化。2)本轮城投收储主要出发点转变为提升保障性租赁需求：2022年以来，棚改进程逐渐接近尾声，城投收储的目标从满足保障性安置需求转变为满足保障性租赁需求。收储模式分析：1）对商品房新房收储的对应政策即为3000亿元保障性住房再贷款收储政策，具体模式包括：a）棚改货币化安置模式，b）直接收购模式，c）专项基金模式，d统贷统还模式，e）除了针对已建未售的存量商品房执行收储，伴随国家宏观调控和房地产行业形势变化，城投平台参与收储的一种衍生情形是协助房地产项目纾困，包括收并购模式、股权收购模式、破产重整模式与项目托管代建模式。2）对二手房收储的对应政策为存量房“以旧换新”政策，具体模式包括：直接收购模式、预付租金模式、代购售新模式、换房平台模式和直接补贴模式。风险提示：数据统计偏差；行业政策风险部分房企经营风险。 行业 汽车周观点：第四周交强险同比-4.6%，继续看好汽车板块！ 总观点：不惧短期波动，继续看好汽车板块！板块景气度：增强下半年乘用车（补贴或增量拉动64万台+）/重卡（补贴或增量拉动8万台+）/ 客车（补贴或拉动2万台+）内需景气度确定性；即使考虑美国大选干扰乘用车/重卡/客车外需有望持续增长。全球化主线：优选业绩持续兑现的细分行业龙头。优选客车【宇通客车】/零部件【福耀玻璃】/乘用车【比亚迪】/重卡【潍柴动力+中国重汽H】等。未来3年战略性黑马品种【均胜电子】。智能化主线：重视Robotaxi主题持续催化！核心催化剂：重 证券研究报告 大事件驱动（特斯拉8月Robotaxi发布/FSD入华进展+华为ADS3.0发布/S9等新车上市+小鹏Mona03/P7+新车上市等）。1）智能化领先国内车企【华为系（赛力斯+长安汽车+北汽蓝谷+江淮汽车）+小鹏汽车等】；2智能化增量零部件【德赛西威+华阳集团+伯特利+耐世特等】。3）特斯拉产业链【新泉股份+拓普集团+旭升集团等】。风险提示：汽车需求低于预期；智能化/新能源渗透率低于预期等。 推荐个股及其他点评 心动公司（02400.HK）：2024H1业绩预告点评：新游周期开启，盈利拐点已现 盈利预测与投资评级：《出发吧麦芬》国服流水表现超我们预期，且我们预计其利润弹性将于2024H2释放，因此我们上调此前盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为1.28/1.39/1.45元（此前为0.61/0.93/1.12元），对应当前股价PE分别为16/15/14倍。看好公司新游产品周期开启驱动盈利拐点向上，TapTap广告收入增长潜力持续验证，维持“买入”评级。风险提示：新游表现不及预期，TapTap商业化不及预期，行业监管风险 宏观策略 宏观点评20240803：7月非农：衰退交易前置还是“尘埃落定”？衰退恐慌加剧，这是大选前降息的序曲吗？前脚制造业PMI大幅萎缩，幅度创8个月以来最大就给市场“打了个措手不及”，美国7月非 农就业就立马紧随其后，继续让市场“冷却”。7月份非农就业全面疲软，低于预期，且前几个月数据继续小幅下调，更关键的是失业率所触发的衰退警报，无疑让市场“慌了”，数据公布后，美国三大股指齐跌，纳指跌超2%，10年期美债一度下行近20bp。那么7月美国就业表现情况到底如何，具体来看：首先，美国7月非农数据显示就业市场已从“过热”状态逐渐恢复正常：新增就业人数仅有11.4万人， 远低于预期的17.5万人，同时较前值17.9万人（下修后）大幅下滑，劳动力市场正在降温。其次，从结构上看，7月份新增非农主要来源于建筑业和制造业分别为2.5万人和0.1万人，环比上涨0.5万人和 1万人。服务业和政府部门为主要拖累项，服务业较前值下降5.3万 人至7.2万人，政府部门较前值下跌2.6万人，从4.3万下降至1.7万人。具体来看，服务业主要受教育和保健服务、信息业、运输仓储业和批发业整体下滑，分别下降2.2万人、2.1万人、0.79万人、0.48万人至5.7万人、-2万人、1.4万人、0.43万人。虽然就业人数疲软的现象部分可以归因于飓风的影响，但这并非全部原因。无论如何，飓风的影响预计将在未来几个月内逐渐消退。再次，失业率从6月份的4.1%上升至7月的4.3%，触发衰退“警报”。根据萨姆法则，当 失业率的3个月移动平均值比前12个月的最低点上升了0.5%或更多时，美国经济就会进入衰退。7月，美国失业率上升0.2个百分点，经济衰退的风险正在逼近，而2023年7月的失业率为3.5%。族裔上，失业率无明显差异。非洲裔美国人失业率保持6.3%，西班牙裔失业率从4.9%上升至5.3%，亚裔失业率从4.1%回落至3.7%，白人失业率从3.5%上升至3.8%。分类型来看，U6(U5+因经济原因而兼职）的失业率上升0.4%达到7.8%，这是自2021年10月以来的最高水平。该指标包括那些已经失去信心的工人以及因经济原因被迫从事兼职工作的人员。劳动力市场的最新情况与经济放缓相符。劳动参与率:7月劳动参与率小幅上升0.1个百分点至62.7%。其中，25-54岁年龄段的劳动者的就业参与率上升至22年来的最高水平，为84%（前值为83.7%），16-24岁的劳动理参与率下降0.4%，从55.9%回落至55.5%，55岁及以上的劳动力参与率上升0.1%，从38.2%上升至38.3%。性别上，男女参与率均有所提升。女性的参与率上升0.3%,从58.6%上升至58.9%；男性的参与率上升0.1%，从70.4%上升至70.5%。最后，薪资方面，工资增长也在放缓。7月美国工资增速同环比均下滑，平均时薪的年增长率为3.6%，这是自2021年5月以来的最小增幅，达到三年多来的最低水平。工资增速的放缓将有助于缓解就业市场的通胀压力。美联储更关注就业-通胀的“双重风险”使命。在7月份的FOMC声明中，决策者将措辞从“高度关注通胀风险"转变为"关注劳动力市场。”虽然通胀仍是削减的关键，但鲍威尔指出，目前劳动力市场的风险是真实存在的，而劳动力市场的意外恶化无疑催化了降息的关键因素。不过需要注意的是，新增非农就业的3mma和6mma仍接近每月新增20万人。就业降温不只靠一次数据，更需要趋势性回落。往后关注核心CPI和核心PCE能否延续前两个月的“好消息”。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 （证券分析师：陈李）宏观点评20240801：美联储：9月会不会降息？ 2.8%的美国经济增速尽管让市场对美国经济衰退的担忧有所消退，但 市场对降息的定价还是没能走出“一厢情愿”的老路线。自通胀和就业“好消息”频传后，市场就开始充分定价9月降息25bp。美联储虽然在7月议息会议上继续“按兵不动”，但现在的关键是9月到底降 不降息？因此通过7月美联储议息会议，我们认为要点主要有三个：