生猪养殖业务稳步增长，健康理念打造成本优势

神农集团（605296） 公司覆盖 生猪养殖业务稳步增长，健康理念打造成本优势 投资评级：买入首次覆盖 主要观点： 报告日期： 2024-08-07 收盘价（元） 33.06 近12个月最高/最低（元） 45.67/18.60 总股本（百万股） 525 流通股本（百万股） 69 流通股比例（%） 13.15 总市值（亿元） 174 流通市值（亿元） 23 聚焦生猪，打造产业链一体化优质企业 公司于2003年、2005年先后进军生猪养殖领域和生猪屠宰领域，聚焦生猪全产业链建设和发展，逐渐形成集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、食品加工销售等业务为一体的完整产业链，公司相关业务覆盖云南、广西、广东等区域；2023年，公司云南神农澄江食品工厂正式投产，标志着集团进军食品深加工板块，精致全产业链打造工作完成最后一环。公司股权高度集中，实际控制人何祖训、何乔关、何月斌、何宝见为同胞兄弟姐妹关系，四人合计持有公司股份85.21%，其中，第一大股东何祖训合计持有公司股份56.88%。 公司价格与沪深300走势比较 8/2311/232/245/24 99% 66% 34% 1% -32% 神农集团沪深300 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003邮箱：wangying@hazq.com 联系人：刘京松 执业证书号：S0010122090006邮箱：liujs@hazq.com 相关报告 养殖产能稳步提升，生猪出栏快速增长 公司生猪养殖包括“自繁自养”、“公司+家庭农场”两种模式，其中，“公司+家庭农场”模式是公司基于未来发展做出的战略选择。2018-2023年公司生猪出栏量从22.2万头上升至152万头，生猪外销量从6.4万头上升至120.8万头，年复合增长率分别达到46.9%、79.9%。公司持续稳步推进生猪业务，2015年至今资产负债率维持40%以内，随着IPO、定增、自筹项目规划的逐步落地，云南、广西、广东生猪产能将分别新增约250万头、150万头和50万头。1H2024公司生猪出栏109.24万头，同比增长62.8%，已完成全年出栏目标230-250万头43.7%-47.5%；2024年6月末，公司能繁母猪存栏量9.8万头，年底母猪存栏规模有望 达到12.2万头-13万头，为2025年生猪出栏奠定基础。 坚持健康养殖理念，成本优势凸显 公司经过二十余年的生猪产业链经营实践与创新，形成了以猪只健康和生物安全为核心的现代化生猪产业链管理体系：�科学的养殖环境控制； ②全面的营养供给；③健全的生物安全体系；④打造有竞争力的养殖团队。公司在非瘟疫情期间，就表现出了优异的成本控制能力，2018-2020年公司自繁自养商品猪的养殖成本分别为12.65元/公斤、12.0元/公斤、 12.69元/公斤，合作养殖商品猪的养殖成本分别为10.24元/公斤、12.82元/公斤、13.68元/公斤；需要注意的是，2018年公司多数合作农户投苗时间集中在9月之后，当年仅出栏生猪112头，其单位成本不具备代表性；2019年和2020年，公司合作养殖模式下的商品猪单位成本略高于自繁自养模式，主要是因为2019年下半年起生猪价格大幅上涨，公司给予合作农户补贴增加，合作养殖费成本有较为明显的增加。2024年以来，公司的生猪成本始终处于上市猪企第一梯队，6月育肥猪完全成本已降至 13.7元/公斤。 投资建议 本轮周期2022年12月-2024年4月累计去化9.2%，去化幅度已超过 2021-2022年，较2021年6月能繁母猪存栏量下降12.5%。今年3月以来，生猪价格持续超市场预期，产能去化影响正在不断显现，2023年12月-2024年6月全国新生仔猪数量同比下降7%，二季度末全国生猪 存栏同比下降4.6%，本轮猪价高点值得期待。此外，受亏损期较长、高资产负债率维持数年、偏好压栏和二育等因素影响，生猪产能回升速度偏慢，6月末上海钢联、涌益咨询能繁母猪存栏量环比上升0.37%、0.61%，6月末统计局能繁母猪存栏较3月末仅小幅上升1.1%。我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入64.09亿元、89.11亿元、98.81亿元，同比分别增长64.7%、39.0%、10.9%，对应归母净利润5.71亿元、10.32亿元、7.21亿元，同比分别增长242.2%、80.8%、-30.2%，对应EPS分别为1.09元、1.97元、1.37元，给予“买入（首次）”评级。 风险提示 生猪疫情、原材料价格波动风险、生猪产品价格波动风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3891 6409 8911 9881 收入同比（%） 17.8% 64.7% 39.0% 10.9% 归属母公司净利润 -401 571 1032 721 净利润同比（%） -257.0% 242.2% 80.8% -30.2% 毛利率（%） 4.4% 16.7% 18.4% 14.4% ROE（%） -9.6% 12.0% 17.8% 11.1% 每股收益（元） -0.77 1.09 1.97 1.37 P/E — 30.41 16.82 24.08 P/B 3.85 3.64 2.99 2.66 EV/EBITDA -559.27 19.24 12.01 14.89 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1聚焦生猪，打造产业链一体化优质企业6 1.1立足云南，深耕生猪业务20年6 1.2养殖规模持续扩大，公司营收稳步增长8 2生猪养殖业务稳步拓展，养殖成本处一梯队11 2.1本轮周期官方产能去化逾9%11 2.2本轮周期生猪产能恢复或明显偏弱13 2.3本轮猪价高点值得期待16 3生猪业务稳步增长，健康理念打造成本优势17 3.1养殖产能稳步提升，生猪出栏快速增长17 3.2坚持健康养殖理念，成本优势凸显19 4盈利预测、估值及投资评级22 4.1盈利预测22 4.2投资建议24 风险提示：24 图表目录 图表1公司产业链环节传导关系6 图表2公司发展历程7 图表3公司十大股东明细（截至2024Q1）7 图表4公司股权结构图8 图表52018-2024Q1公司营收及YOY，亿元9 图表62018-2024Q1公司归母净利润及YOY，亿元9 图表72018-2023公司分产品营收变化，亿元9 图表82020-2022公司产品占比变化9 图表92018-2023H1公司销售毛利率变化，%10 图表102020-2023年公司主要产品毛利率变化，%10 图表112018-2024Q1公司资产负债率变化情况，%10 图表122018-2024Q1公司流动、速动比率变化情况10 图表132018-2024Q1可比公司资产负债率变化情况，%11 图表14全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-统计局，万头12 图表15能繁母猪存栏量环比变化走势图-涌益咨询12 图表16能繁母猪存栏量环比变化走势图-上海钢联12 图表17能繁母猪存栏量累计变化对照表12 图表182024年2-6月涌益咨询能繁母猪存栏环比变化13 图表192022年5-10月涌益咨询能繁母猪存栏环比变化13 图表202024年3-6月上海钢联能繁母猪存栏环比变化13 图表212022年5-12月上海钢联能繁母猪存栏环比变化13 图表22生猪自繁自养盈利走势图，元/头14 图表23外购仔猪盈利走势图，元/头14 图表24猪粮比走势图14 图表25主要上市猪企平均资产负债率走势图，%14 图表2620家上市猪企资产负债率对照表，%15 图表27二元母猪价格走势图，元/公斤15 图表28仔猪价格走势图，元/公斤15 图表29主要上市猪企能繁母猪、后备母猪存栏量对照图，万头16 图表302008-2024年生猪周度价格走势图，元/公斤17 图表312022-2024年生猪月度出栏价对照图，元/公斤17 图表32神农集团IPO养殖相关项目对照表18 图表33神农集团自筹、定增养殖相关项目对照表18 图表34公司新增产能对照表，万头19 图表35公司生猪出栏量及增速19 图表36公司资产负债率走势图，%19 图表37公司资本开支走势图，亿元19 图表38自动饲喂系统-料槽（保育育肥场）20 图表39自动饲喂系统-料槽（种猪场）20 图表40自动环境控制系统-通风装置20 图表41自动环境控制系统-湿帘20 图表42主要上市猪企成本对照表，元/公斤21 图表43公司收入成本预测表22 1聚焦生猪，打造产业链一体化优质企业 1.1立足云南，深耕生猪业务20年 神农集团成立于1999年，成立之初公司以饲料加工销售为主要业务。2003年和2005年，公司先后进军生猪养殖领域和生猪屠宰领域，聚焦生猪全产业链的建设和发展，逐渐形成了集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、食品加工销售等业务为一体的完整产业链，集团下设30家全资子公司，相关业务覆盖云南、广西、广东等多个地区。2021年，神农集团在上证主板上市，成为云南首家上市农牧企业，也是目前云南省规模最大的养猪企业。2023年，公司云南神农澄江食品工厂正式投产，标志着集团进军食品深加工板块，精致全产业链打造工作完成最后一环。 图表1公司产业链环节传导关系 资料来源：公司年报，华安证券研究所 图表2公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司股权高度集中，公司实际控制人何祖训、何乔关、何月斌、何宝见为同胞兄弟姐妹关系，四人直接和间接合计持有公司股份85.21%，其中，公司第一大股东何祖训直接持有公司股份49.71%，通过云南正道投资发展合伙企业(有限合伙)间接持有公司股份7.17%，合计持有公司股份56.88%，为企业最终控制方。第二大股东何乔关直接和间接合计持有公司股份13.02%。 排名 股东名称 持股数量（股） 占总股本比例 1 何祖训 261,016,651 49.71% 2 何乔关 60,234,612 11.47% 3 云南正道投资发展合伙企业（有限合伙） 52,646,880 10.03% 4 何月斌 40,156,407 7.65% 5 何宝见 40,156,407 7.65% 6 招商景气优选股票型证券投资基金 2,239,190 0.43% 7 广发诚享混合型证券投资基金 1,703,508 0.32% 8 嘉实农业产业股票型证券投资基金 1,703,335 0.32% 图表3公司十大股东明细（截至2024Q1） 9 香港中央结算有限公司 1,366,468 0.26% 10 银华农业产业股票型发起式证券投资基金 1,349,660 0.26% 合计 462,573,118 88.10% 资料来源：wind，华安证券研究所 图表4公司股权结构图 资料来源：wind，华安证券研究所 1.2养殖规模持续扩大，公司营收稳步增长 生猪养殖规模持续扩大带动公司营收增长，2018-2023年，公司营业收入从 10.92亿元增长至38.91亿元，年复合增长率达28.9%。2024Q1，公司实现营业收入10.82亿元，同比增长20.8%。公司利润受生猪价格波动影响明显，伴随生猪行业景气度上行，2019-2020年公司分别实现归母净利润4.69亿元、11.38亿元，同 比增长536.2%、142.6%；2021-2022年，在生猪价格下行影响下公司实现归母净利润2.45亿元、2.55亿元，同比分别增长-78.4%、4.1%；2023年和2024Q1公司归母净利润分别为-4.01亿元和-0.04亿元，主要系生猪价格持续低迷叠加公司生猪出栏量快速增长所致。 图表52018-2024Q1公司营收及yoy，亿元图表62018-2024Q1公司归母净利润及yoy，亿元 营业收入（左轴）yoy（右轴） 38.91 33.04 27.24 27.79 17.33 10.92 10.82 45 40 35 30 25 20 15