坚忍不拔，再创佳绩

2024年8月7日 公司动态 证券研究报告 百胜中国（9987.HK/YUMC.US） 食品饮料 坚忍不拔，再创佳绩 投资评级： 买入 百胜中国2024年上半年收入56.3亿美元/+1.1%，归母净利润为5.0亿美元/+3%，其中二季度收入26.8亿美元/+1%，归母净利润2.1亿美元/+8%。考虑当 目标价格： 376港元 下的消费环境，我们下调24/25/26年净利润至8.6/9.7/10.9亿美元。对应每EPS收益为16.2/18.2/20.4港元。维持“买入”评级，下调目标价至376港元， 现价(2024-8-6)： 252.8港元 较当前股价有48%的上涨空间。报告摘要 总市值(百万港元) 97,428 坚忍不拔，业绩保持正增长。百胜中国上半年收入56.3亿美元/+1.1%，归母净利润为5.0亿 流通市值(百万港元) 97,177 美元/+3%，其中二季度收入26.8亿美元/+1%，归母净利润2.1亿美元/+8%。上半年核心利润 总股本(百万股) 385 率为11.4%/-0.1pct。系统销售额+5%，同店销售额-3%。在去年高基数的背景下依旧保持了收 流通股本(百万股) 384 入和净利润的增长。尽管同店销售略有下滑，但公司通过降本增效实现净利润的提升。截止 12个月低/高(港元) 225.2/371.4 24年6月门店数量达到1.54万家，上半年净新增779家门店，较23年6月增长13% 平均成交(百万港元) 113.00 肯德基表现坚韧。24年上半年肯德基收入42.4亿美元/+2%，经营利润6.4亿美元/-8%，餐厅利润率17.8%/-2.1pct。肯德基的系统销售额同比增长6%，同店下降3%。客单价同比下降 了7%，降至37元，主要是公司增加了低价的入门款产品，继续加强引流。二季度收入20.1 亿美元/+2%，经营利润2.6亿美元/-3%，主要是增加了高性价比的产品来推动客流量增长和工资成本的上涨。考虑当下的消费环境和去年高基数的背景，我们认为肯德基的表现仍然可圈可点。Kcoffee的门店模式会继续扩张，和现有的肯德基门店共享厨房、员工来增加同店收入。截止6月肯德基门店数量达到1.09万家 必胜客推出新店型。上半年必胜客收入11.3亿美元/-1%，经营利润0.87亿美元/-4%，餐厅利润率12.8%/-0.5pct。必胜客的系统销售额同比增长3%，同店下降7%。二季度收入5.4亿美元/-2%，经营利润0.4亿美元/+13%。客单价下降9%至88元，主要是公司推出更多一人食 套餐来引流。截止6月末，门店数量达到3504家。公司在今年五月推出了必胜客WOW门店，分量更小、单价更低，针对年轻人群，门店数量已经超过100家，将会继续将传统门店转型为WOW门店。 降本增效带动利润增长。上半年归母净利润为5.0亿美元/+3%，人工成本略有节约，主要是简化了流程，减少人工投入。另一方面公司总部降本增效，减少了业绩挂钩的人工成本。 今年将向股东回馈15亿美元。公司预计24年新开门店1500-1700家，到2026年门店数量达到2万家，年化复合增速为11%。目前公司新开门店中有六成为三四线城市。24年上半年回购及分红共计9.9亿美元，全年计划回馈15亿美元。上半年回购股份约占总股本的5%，预 计股息率为1.9%。 元，较当前股价有48%的上涨空间。风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。 % 相对收益 一个月 10.76 三个月 -3.69 十二个月 -28.21 2021A2022A2023A2024E2025E2026E 绝对收益 4.29 -13.60 -43.01 我们认为百胜中国在快餐赛道具备相当大的竞争优势和品牌影响力，管理层经营能力卓越，公司抗风险能力强。考虑当下的消费环境，我们下调24/25/26年净利润至8.6/9.7/10.9亿美元。对应每EPS收益为16.2/18.2/20.4港元。维持“买入”评级，下调目标价至376港 股东结构（截止2023-12-31）InvescoAdvisers 7.8% Blackrock 5.9% JPMorganChase 4.9% 其他股东 81.4% 总计 100.0% 股价表现 股价及恒指相对走势 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 2/9/24 3/24 4 0.0 成交额(百万港元 1, 营业收入(百万美元) 9,853.0 9,569.0 10,978.0 11,251.0 12,484.8 13,715.0 数据来源：iFind、港交所、公司财报 增长率(%) -2.88% 14.72% 2.49% 10.97% 9.85% 净利润(百万美元) 1,023.0 478.0 901.0 857.8 965.8 1,087.1 增长率(%) -53.27% 88.49% -4.79% 12.59% 12.56% 净利润率(%) 10.38% 5.00% 8.17% 7.62% 7.74% 7.93% 每股收益(港元) 20.02 8.94 16.73 16.16 18.16 20.44 Gloriacao@eif.com.hk 每股净资产(港元) 160.22 144.80 143.98 144.66 149.23 155.66 市盈率 12.63 28.28 15.11 15.64 13.92 12.37 市净率 1.58 1.75 1.76 1.75 1.69 1.62 净资产收益率(%) 14.22% 6.34% 12.62% 12.02% 13.29% 14.42% 股息收益率 0.94% 0.94% 1.80% 1.92% 2.16% 2.43% 毛利率71.46%70.36%70.63%70.27%70.59%70.62% 曹莹消费行业分析师 数据来源：iFind资讯，安信国际研究预测 1财务报表预测 百万美元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 9,853 9,569 10,978 11,251 12,485 13,715 KFC 7,003 7,219 8,240 8,460 9,281 10,098 YoY 3.1% 14.1% 2.7% 9.7% 8.8% 必胜客 2,109 1,960 2,246 2,272 2,625 2,984 YoY -7.1% 14.6% 1.2% 15.5% 13.7% 食品及包装物 -2,812 -2,836 -3,224 -3,345 -3,672 -4,029 占收入比例 -28.5% -29.6% -29.4% -29.7% -29.4% -29.4% 薪资及雇员福利 -2,258 -2,389 -2,725 -2,887 -3,203 -3,517 占收入比例 -22.9% -25.0% -24.8% -25.7% -25.7% -25.6% 物业租金及其他经营开支 -2,664 -2,604 -2,752 -2,861 -3,143 -3,416 占收入比例 -27.0% -27.2% -25.1% -25.4% -25.2% -24.9% 餐厅层面利润 1,227 1,281 1,690 1,618 1,869 2,090 占收入比例 12.5% 13.4% 15.4% 14.4% 15.0% 15.2% 管理费用-一般及行政费用 -564 -594 -638 -552 -622 -686 占收入比例 -5.7% -6.2% -5.8% -4.9% -5.0% -5.0% 其他开支 -812 -423 -533 -589 -666 -737 占收入比例 -8.2% -4.4% -4.9% -5.2% -5.3% -5.4% 其他收益 643 -94 - 1 - - 占收入比例 6.5% -1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 经营利润 1,386 629 1,106 1,017 1,179 1,331 占收入比例 14.1% 6.6% 10.1% 9.0% 9.4% 9.7% 财务收入 60 84 169 134 144 159 占收入比例 0.6% 0.9% 1.5% 1.2% 1.2% 1.2% 投资收益 -54 -26 -49 16 - - 占收入比例 -0.5% -0.3% -0.4% 0.1% 0.0% 0.0% 除税前溢利 1,392 687 1,226 1,167 1,323 1,489 所得税 -369 -207 -329 -309 -357 -402 所得税率 26.5% 30.1% 26.8% 26.5% 27.0% 27.0% 净利润(含少数股东权益) 1,023 478 897 858 966 1,087 净利率 10.4% 5.0% 8.2% 7.6% 7.7% 7.9% 少数股东损益 33 36 74 59 68 76 净利润(不含少数股东权益) 990 442 823 799 898 1,011 EPS（港元） 20.02 8.94 16.73 16.16 18.16 20.44 市盈率（倍） 12.6 28.3 15.1 15.6 13.9 12.4 图表1：盈利预测 数据来源：公司年报，安信国际研究预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2024年预测PE的平均值在11.6x。考虑到百胜中国的行业地位和未来增长潜力，以及当前板块普遍低估的状况，给予24年PE23x。2024年预测EPS为16.1港元，对应股价测算371.7港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为7%，我们在短期内给予5%的增速，长期给予2%的增速。合理市值为1465亿港元，对应股价380.3港元。 公司 代码 市值 （亿） 货币 2022A 归母净利润（亿人民币 2023A2024E ）2025E 2026E 2022A 2023A P/E2024E 2025E 2026E 海底捞 6862.HK 681 港元 15.5 49.28 54.1 60.5 66.8 44.0 13.8 12.6 11.3 10.2 yoy N/A 218% 10% 12% 10% 九毛九 9922.HK 38 港元 0.6 5.26 6.4 8.1 9.7 60.4 7.2 6.0 4.7 3.9 yoy -86% 739% 21% 27% 20% 达势股份 1405.HK 89 港元 -2.5 -0.29 0.2 1.2 2.8 398.7 76.3 31.5 yoy N/A N/A N/A 422% 142% 奈雪的茶 2150.HK 26 港元 -5.4 0.12 1.7 2.8 3.8 210.2 14.9 9.2 6.8 yoy N/A N/A 1313% 61% 35% 海伦司 9869.HK 26 港元 -18.1 1.98 2.4 3.2 4.2 12.9 10.5 8.0 6.1 yoy N/A N/A 23% 32% 31% 呷哺呷哺yoy 0520.HK 12 港元 -3.7 N/A -2.1 N/A 大家乐集团 0341.HK 46 港元 0.2 1.1 3.3 3.8 4.6 203.3 41.8 13.9 12.1 10.2 yoy -94% 387% 200% 15% 19% 平均估值 102.6 57.2 11.6 9.0 7.4 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为376港元，较最新收盘价有48%的上涨空间。图表2:可比上市公司当前市盈率对比 注：时间截止2024/8/6，预测值为iFind一致预测资料来源：iFind，安信国际研究 2024年EPS（港元） 17.78 17x19x21x23x 25x 222.6 248.7 274.9 30 247.3 276