上半年收益同比下降 27% ， 低于我们的预期 ； 预计下半年业绩会更好

2024年8月7日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 越秀运输（1052香港） 上半年收益同比下降27%，低于我们的预期；预计下半年业绩会更好 目标价5.90港元涨/跌64.8% 现价3.58港元中国收费公路 WayneFUNG,CFA (852)39000826 库存数据 市值上限（港元mn)5,989.9 平均3个月t/o（百万港元）10.9 52w高/低(港元)4.58/3.58已发行股份总数(mn)1673.2来源：FactSet 股权结构 广州越秀Holdings44.2% 招商高速12.1% 来源：港交所 份额业绩 越秀运输上半年的净利润同比下降27%，至3.14亿元人民币，比我们的预期低14%。此次错过是由于（1）毛利率低于预期；（2）自2024年3月起北环路特许经营权到期，保险损失份额（2000万元人民币）。越秀运输建议中期股息为0.12港元/股，意味着58.5%的股息支付率（1H23：53.8%）。该公司预计2H24E的流量将有所改善，并预计可以维持50-60%的支付率目标。我们对越秀运输仍持积极态度，预计今年母公司资产注入将成为催化剂。维护。购买基于DCF的TP保持不变，为5.9港元。 1H24业绩突出。收入同比下降6%，至18.2亿元人民币（比我们的预期低1%）。由 于经营去杠杆化，毛利率同比收窄6.5个百分点至50.1%（而我们的估计为54.6%）。由于北环路特许经营权于2024年3月到期，联营企业和合资企业的利润同比下降41%，至7600万元人民币。净财务费用同比下降14%，至2.32亿元人民币，6月底有效利息成本降至2.93%（2023年底为3.24%）。净利润同比下降27%，至3.14亿元人民币。经营性现金流入同比下降12%，至118亿元人民币。截至2024年6月底，净债务/权益比率稳定在98.6%（到2023年底为99%）。 北环路项目转让。由于北环路项目的特许权于2024年3月22日到期，越秀运输报告 了2000万元人民币的损失。据越秀运输称，该项目的转让仍在进行中。合资企业的工作人员已被解雇，而项目的维护费用仍由合资企业承担。 深圳至中ft大桥开工的影响。虎门大桥1H24年贡献利润4600万元(同比+6%),越秀交 通数据显示,沈中大桥开工首周(6月30日)虎门大桥分流量达到36%,之后降至17-26%,目前总体影响为25%,好于公司此前预期的28%。 资本支出指导。2016年上半年的资本支出约为3亿元人民币。管理。指导全年资本支出 20亿元人民币（2H24E为17亿元人民币，包括GNSR高速公路研发项目的12亿元人民币）。 主要风险因素：（1）其他平行收费公路的交通分流；（2）资产负债率和财务费用 的反弹；（3）GNSR扩建项目的不确定性。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 3,289 3,967 3,746 3,859 3,957 同比增长（%） (11.2) 20.6 (5.6) 3.0 2.5 调整后净利润（百万元） 453.1 865.5 808.1 857.5 913.9 同比增长（%） (37.9) 91.0 (6.6) 6.1 6.6 每股收益（调整后）（人民币） 0.27 0.52 0.48 0.51 0.55 共识每股收益（人民币） na na 0.51 0.56 0.58 市盈率（x） 12.1 7.2 6.8 6.4 6.0 P/B(x) 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 收率(%) 5.3 8.3 8.1 8.6 9.2 净资产负债率（%） 107.2 99.0 99.5 95.1 94.2 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 绝对相对 1个月-12.3%-6.2% 3个月-9.1%1.4% 6个月-17.1%-19.7% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告： 越秀运输-1H24E预览：由于交通分流-2024年7月31日（链接），预计净利润同比增长-14% 越秀运输-2023年核心利润同比增长91%，但低于预期；>7%收益率+潜在资产注入-2024年3月6日（链接） 越秀运输-1H23收益同比增长45%，div支出稳健；潜在的资产注入促进增长-2023年8月9日（链接）_ 越秀交通（启动）-增长公式：有机增长+ 资产注入 +通过基础设施REIT剥离-2023年1月27日 （链接） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 结果审查图1：越秀交通1H24业绩回顾 YE12月31日（百万元人民币） 1H23 1H24 变化（同比） 收入 1,935 1,827 -5.6% 销售成本 -841 -911 8.3% 毛利润 1,095 916 -16.3% 其他收入 11 10 -4.8% 管理费用 -134 -135 1.2% EBIT 971 791 -18.6% 净财务收入/（成本） -270 -232 -14.1% 财务收入 14 17 26.1% 财务费用 -284 -249 -12.2% 合资企业和联营企业的利润份额 130 76 -41.4% 税前利润 831 635 -23.7% 所得税 -219 -167 -23.6% 税后利润 613 468 -23.7% MI -185 -154 -17.1% 净利润调整后净利润 427 314 -26.5% D&A 652 715 9.7% EBITDA 1,623 1,506 -7.2% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计经营假设图2：越秀交通的通行费收入及增长情况 图3：收费公路项目毛利率走势 （百万元人民币） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20172018201920202021202220232024E2025E2026E 通行费收入变化（同比）-RHS 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201620172018201920202021202220232024E2025E2026E GNSR 绥月南高速公 路 高速公路 威旭高速公路威旭高速公路 长珠高速公路 汉彩高速公路 汉娥高速公路 沧宇高速公路 金雄高速公路 兰威高速公路 资料来源：公司数据，CMBIGM估计数资料来源：公司数据，CMBIGM估计 450 （百万元人 民40币0） 北虎环门路大桥GWSR高速 公路汕头海湾大桥青莲 350 高速公路 300 华夏越秀高速公路 REIT 250 200 150 100 50 0 201620172018201920202021202220232024E2025E2026E (50) 图4：越秀运输的核心净利润图5：联营企业和合资企业的业绩份额 百万元人民币1600元 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 018 20 2120 023 E20 026 -200220192020222202425E2E 核心净利润一次性收益/（亏损） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图6：主要经营假设 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 日均通行费交通量(车/天) 子公司 GNSR高速公路 233,210 255,418 297,280 280,865 243,180 298,196 289,250 292,143 292,143 绥月南高速公路 22,903 25,574 33,252 30,465 28,181 33,544 30,860 32,404 34,024 大广南高速公路 - 25,692 30,017 29,528 23,365 28,518 25,096 26,351 27,668 威徐高速公路 31,928 32,957 23,676 23,531 21,491 26,520 25,194 25,698 26,212 长株高速公路 59,329 62,641 77,895 73,797 64,434 72,129 71,408 72,836 74,293 汉财高速公路 - 47,607 47,929 50,878 42,871 59,294 50,400 51,408 52,436 Han'e高速公路 - 34,968 41,220 41,436 29,157 36,964 44,357 45,244 46,149 沧域高速公路 10,857 8,604 12,489 15,550 15,445 18,676 17,742 18,097 18,459 金雄高速公路 37,345 37,039 45,254 34,444 29,413 37,101 36,730 37,465 38,214 兰威高速公路 - - - - 25,802 33,204 31,544 34,067 35,771 联营公司和合资企业 北环路 348,447 361,676 382,534 372,746 344,067 387,106 - - - 虎门桥 121,747 88,507 70,251 89,498 72,149 103,620 107,765 108,842 109,931 汕头海湾大桥 26,175 27,520 30,703 29,553 24,521 18,558 17,816 18,172 18,535 汉晓高速公路 26,719 28,715 32,675 33,520 27,043 32,560 31,258 31,570 31,886 青莲高速公路 43,477 48,520 53,893 53,050 44,922 51,855 49,781 50,279 50,781 GWSR高速公路 73,237 85,635 110,815 92,549 72,054 92,687 95,468 97,377 99,325 同比变化子公司 GNSR高速公路 1.4% 9.5% 16.4% -5.5% -13.4% 22.6% -3.0% 1.0% 0.0% 绥月南高速公路 14.8% 11.7% 30.0% -8.4% -7.5% 19.0% -8.0% 5.0% 5.0% 大广南高速公路 - - 16.8% -1.6% -20.9% 22.1% -12.0% 5.0% 5.0% 威徐高速公路 36.0% 3.2% -28.2% -0.6% -8.7% 23.4% -5.0% 2.0% 2.0% 长株高速公路 175.8% 5.6% 24.4% -5.3% -12.7% 11.9% -1.0% 2.0% 2.0% 汉财高速公路 - - 0.7% 6.2% -15.7% 38.3% -15.0% 2.0% 2.0% Han'e高速公路 - - 17.9% 0.5% -29.6% 26.8% 20.0% 2.0% 2.0% 沧域高速公路 -11.2% -20.8% 45.2% 24.5% -0.7% 20.9% -5.0% 2.0% 2.0% 金雄高速公路 53.0% -0.8% 22.2% -23.9% -14.6% 26.1% -1.0% 2.0% 2.0% 兰威高速公路 - - - - - 28.7% -5.0% 8.0% 5.0% 联营公司和合资企业 北环路 3.9% 3.8% 5.8% -2.6% -7.7% 12.5% 0.0% 0.0% 0.0% 虎门桥 2.8% -27.3% -20.6% 27.4% -19.4% 43.6% 4.0% 1.