中海发展：上半年业绩同比下降87.4%,低于预期,“中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共8公司报告：中国海运发展有限公司（01138香港）贾森·宋宋 然公司报(01138香港）+852 25092013年8月21日1H13利润同比下降87.4％，共识缺失，“中性”上半年业绩同比下降87.4%，低于预期，“中性”分析师会议更新。1）政府船只报废补贴； 2）当前的现货价格与沿海干散货运输市场的收支平衡水平；3）国内成品油运输损失的原因； 4）在国际成品油运输市场的曝光度更高； 5）国际铁矿石运费下降的原因； 6）合营贡献减少的原因。2H13和FY14资本支出计划。2H13有21艘新船； 1艘VLCC，20艘散货船; 2014年再增加12艘船：1艘VLCC，1艘Aframax，10艘散货船。对于合资企业，2H13将交付32艘船舶，总计1,746千载重吨。 2H13资本开支预计为人民币51.75亿元，2014年资本开支预计为人民币42.19亿元。下调2013-2015年盈利预测。下调2013-2015财年评分：中性保持评级：中性 (维持)TP 6-18m目:HK $ 3.95修改自原目标价:HK $ 3.95分享价格股：HK $ 3.780股票表现股价表现收益分别为人民币14.22亿元，人民币11.44亿元和人民币8.41亿元。维持“中性”评级，目标价3.95港元。鉴于目前航运同行的估值，我们认为CSD的估值是公平的，还不够吸引人。我们评估了根据二手市场基准调整后的CSD干散货船和油轮资产，这意味着其船队资产折让约25％。潜在的上行空间是燃料价格下跌以及恢复更多合资企业的利润。潜在的下行风险是执行运费率降低，利率升高和宏观经济放缓。60.050.040.030.020.010.00.0(10.0)回报百分比分析员会内容更新。1）政府拆船补贴情况；2）目前国内沿海市场现货价与公司盈亏平衡 水平；3）国内成品油运输亏损原因；4）更多的参与国际成品油运输；5）国际铁矿石运价下跌原因；6）合营公司利润贡献下降的原因。2013年下半年及 2014年资本开支计划。2013年下半年交付 21艘新船，其中 1艘 超大型油轮， 20艘散货船；2014年再交付 12条新船，其中 1艘 超大型油轮，1艘阿芙拉，10艘散货船。合2013年下半年共交付 32条新船，合计 174.6万载重吨。2013 年下半年资本开支51.75亿元，2014年计划为人民币 42.19亿元。下调 2013-2015 年盈利预测。下调 2013-2015 年盈利预测至人民币-14.22 亿元、人民币-11.44 亿元及人民币-8.41 亿元。维持“中性”评级及目标价 3.95 港元。考虑到目前航运同业的估值水平，我们认为公司估值合理，股价暂不吸引。我们根据二手市场测算公司船队资产相对账面值有 25%折让。潜在的上升空间包括油价的下调及合营公司的利润贡献恢复。潜在的下行风险包括执行运价的下调、利率上升以及宏观经济放缓。(20.0)1月0012月11日13年2月13年5月13年8月恒指中国航运发展有限公司相对恒指变动资料来源：彭博社。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011A12,1571,0620.312(38.1)9.86.9780.40.1003.34.62012A11,054740.022(93.1)140.36.9080.40.0000.00.32013F10,784(1,422)(0.418)(2,027.8)不适用6.4900.50.0000.0(6.2)2014F11,814(1,144)(0.336)(19.6)不适用6.1550.50.0000.0(5.3)2015F13,063(841)(0.247)(26.4)不适用5.9080.5(0.079)(2.7)(4.1)已发行股份（m）总股数 （米）3,404.6大股东大股东中国船务（集团）46.4％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）12,869.2自由浮动 （％）自由流通比率 (%)42.03个月平均卷3个月平均成交股数 (‘000)15,503.22013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)134.952周高/低（HK $）52周高/低5.280/2.830资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书中国海运发展公司中海发展 （01138 HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收%17.8绝对变动 %5.312.8相对％兑换HS指数14.911.33.5平均股价（港币）平均股价（港元）3.63.43.8 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共8分析师会议更新：1) 问：关于政府对报废旧船的补贴？A：政府关于报废旧船的补贴安排的细节尚未公布。惩教署会加快单壳油轮在国内市场的处置。未来两年内将处置11艘现有单船油轮，容量约485,000载重吨，以及28艘20年以上的散货船，载重量约950,000载重吨。处置将有助于增加现金流量，但对损益的影响将取决于报废价格和补贴水平。GTJA评论：由于补贴措施的细节尚未公布，我们认为处置陈旧船只的影响尚不确定。尽管短期内损益影响可能是中性或负面的，但从长远来看，优化车队结构将为CSD建立具有成本竞争力的车队，我们认为这是积极的。2) 问：13年第三季度中国沿海干散货运输价格上涨。当前价格是否达到了CSD的收支平衡水平？ A：如果以即期汇率处理当前所有货运合同，则市场隐含汇率将无法覆盖该价格水平下的CSD运营成本。 13年三季度价格上涨的主要原因是：i）中国宏观经济的复苏； ii）高温气候刺激了空调的使用； iii）国内煤炭与进口煤炭之间的价格差距缩小，削弱了对国外煤炭的进口需求。GTJA评论：目前沿海干散货运输市场仍面临激烈竞争。当前市场仍处于非常高的水平。我们认为CCBFI在13年第三季度可能徘徊在1,050点附近。但是当前价格低于盈亏平衡点，这可能会对公司的收益产生不利影响。3) 问：为什么国内的成品油航运业务过去曾盈利，因此在1H13录得净亏损？A：过去两年，国内成品油的运费下降。如今，中国炼油厂的分配变得越来越均匀，每个炼油厂的产能也在不断增加。因此，对省际和跨地区运输成品油的需求正在下降。尽管全国范围内的需求仍保持在4000万吨的水平，但装运结构已发生了很大变化。越来越需要较小的储罐和较小的运输船，而较大的和远距离的运输变得更少。此外，新的成品油定价机制缩短了窗口长度，价格波动更大。因此，交易者不愿意拥有比以前更多的库存。相反，他们使用运输船作为库存，从而降低了船的利用率。GTJA评论：CSD正在减少其在国内成品油运输市场中的敞口。 1H13的国内成品油总收入仅占国内石油业务总量的15.2％，占石油业务总量的5.8％。我们认为退出该业务不会产生重大影响。4) 问：惩教署会否考虑将成品油轮由国内运往国际？答：是的。 CSD正在将国内成品油轮推向国际航运市场。为了参与国际航运市场，在新加坡设立了办事处。管理层认为，对国际成品油运输的需求将增加，这主要是由于全球炼油厂的分配正在变化。欧洲，美国和澳大利亚的炼油厂正在减少产量，而印度，中东和中国的炼油厂正在增加产量。GTJA评论：如上所述，我们认为退出国内市场的影响微不足道。进入国际成品油运输市场可能使公司受益，但竞争和即将到来的新产能却不容忽视。5) 问：1H13国际铁矿石销量增加，但收入下降，为什么会这样？A：CSD和宝钢就从澳大利亚和南部运输国际铁矿石签订了长期COA合同公司报告书中国海运发展公司中海发展 （01138 HK）2013年8月21日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共8非洲到中国。在1H13期间，由于市场疲软，宝钢希望降低COA价格以缓解自身的财务压力。 1H13期间COA合同的执行价格与合同价格相比有30％的折扣，从而导致收入减少。但是，由于CSD的谈判，价格将在2H13恢复。GTJA评论：惩教署与其主要客户合作伙伴之间成立的几家主要合资企业和联营公司报告1H13期间的利润贡献减少，这主要是由于这段时期中国宏观经济的放缓。展望未来，我们认为这些实体的下半年可能会实现一半的改进。对于海宝航运，管理层预计全年利润将达到人民币1亿元。我们认为，如果执行价格恢复良好，目标可能不会很难实现。6) 问：请解释合资企业的利润份额下降。A：神华软件与神华的合资公司神华软件在2013年上半年的利润为人民币5,361万元。管理层预计2013财年全年利润为人民币3亿元。中海发展与华能的合资公司十大船务，2013年上半年的利润为人民币1.5193亿元。管理层预计2H13获利，而全年则由亏损转为盈利。GTJA评论：2013年上半年应占合营企业利润为人民币-38百万元。尽管可能难以实现2013财年的全年目标，但我们认为2H13应当有一定的上半年改善。我们预计2013年度来自合营公司的利润为人民币1.22亿元。1H13的业绩未能达成共识。我们认为盈利回落的主要原因是：1）合营公司的利润贡献从利润转为净亏损； 2）本期财务费用大幅增加； 3）报告的政府补贴和增值税退税减少； 4）行政及其他费用大幅增加； 5）汇兑损失扩大。表1：财务业绩摘要。项目1H131H12备注营业额5,2285,615-6.9%1）成品油出货量同比下降8.2％；收入同比下降33.3％; 2）国际原油运输营运成本(5,443)(5,851)-7.0%销量同比下降15.9％;收入同比下降38.9％； 3）国内煤炭运价下降，收入下降19.1％营销费用(20)(27)-24.3%哟4）国际铁矿石运输价格下降，收入同比下降2.2％； 5）其他国际干散货收入一般及行政开支(183)(164)同比下降6.9％。11.7%其他收入和收益19119-84.5％1H13的增值税退款减少。股份公司利润分成(38)152-124.8%如前所述，几个主要合资企业的捐款减少以上。财务费用(468)(280)66.9%较高的计息债务金额较高资本支出。其他费用(18)(23)-20.9%净收入（亏损）(923)(492)87.4％未达成市场共识。每股收益(0.271)(0.145)87.4%资料来源：彭博社，国泰君安国际。公司报告书中国海运发展公司中海发展 （01138 HK）2013年8月21日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共8表-2：1H13石油运输业务统计项目营业额（亿）吨海里）同比收入（人民币￥ 000）同比毛利率国内贸易原油65.70.4%857,0797.0%22.8%精炼油16.6-8.2%153,050-33.3%-15.8%小计82.3-1.5%1,010,1292.0%16.9%外贸原油662.5-15.9%770,338-38.9%-29.4%精炼油212.771.6%861,21159.3%-7.2%小计875.2-4.0%1,631,548-9.5%-17.7%石油总业务原油728.2-14.7%1,627,417-21.1%-1.9%精炼油229.361.4%1,014,26131.7%-8.5%总957.5-3.8%2,641,678-6.7%-4.4%资料来源：公司。表-3：1H13干散货运输业务统计项目营业额（亿）吨海里）同比收入（人民币￥ 000）同比毛利率国内贸易原油259.08.6%885,526-19.1%-10.0%精炼油32.01.7%181,49030.0%-29.2%精炼油40.071.0%171,76018.8%-32.0%小计33212.9%1,238,775-10.0%-15.9%外贸原油9815.5%380,24432.8%-12.3%精炼油51765.5%896,732-2.2%21.2%精炼油113-35.5%70,361-6.9%-64.3%小计72927.2%1