同店销售趋势更好，但核心净利润低于我们的预期；保持

德意志银行评分保持亚洲香港消费者零售/批发贸易公司周大福路透社彭博交易所代号1929.HK 1929香港恒生指数1929ADR股票代号捷豹US17044P1066日期2016年11月23日公司更新售价2016年11月22日（港币）5.80目标价-12个月（港元）5.4152周范围（港元）6.23-4.23恒生指数22,358SSS趋势更好，但核心NP短缺我们的期望；保持维持持有评级，新目标价为5.41港元在1HFY17之后并根据迄今为止的第三季度表现，我们将FY17-19的NP降低4-7％，因为我们对2HFY17的SSSg持谨慎态度，安玲玲研究分析师(+852 ) 2203 6177预期。因此，我们认为股价是合理的。保持。经调整的EBIT符合预期，但经调整的NP低于预期，而ETR CTF的经调整营业利润（未对冲亏损）为15亿港币，符合我们的预期（降低4％，符合预期）。对冲收益为3.57亿港元。积极的一面是，由于GPM的提高，中国的业绩稳定了1HFY17的核心息税前利润下降6％。由于预期的去杠杆化，香港业务表现疲软。中期派发的特别股息为港币15仙，令市场感到意外。但是，这导致较高的ETR达到32％。迄今为止的第三季度：香港–同店销售下降幅度缩小；中国–平淡净利润（FYE）资料来源：德意志银行1412108643,292.2至3,244.5↓-1.5%迄今为止的第三季度（10月至11月中旬），香港的SSS下降至11/145/1511/155/16十几岁的中国，而中国则显得扁平。对于2HFY17，管理层预计SSS 周大福香港青少年人数下降，而中国则以个位数增长。而的 恒生指数（重新定基）1HFY17的同店销售趋势低于管理层的预期，而2H目前正按照其预期进行跟踪。从5.39港元的新目标价格为5.41港元我们将目标价微调至5.41港元，尽管由于临近17财年，其将19-19财年的净利润降低了4-7％。我们基于DCF得出的目标价格基于8.6％的COE，1.0的beta和2.0％的长期增长率。关键的下行风险是扩张风险，管理层执行和过度扩张。上行风险是复苏快于预期以及意外的淘金热。预测和比率年底3月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（港币百万元）64,277.056,591.549,257.650,507.953,474.5息税折旧摊销前利润7,685.14,942.75,545.56,051.66,707.8已报告的NPAT（HKDm）5,456.02,941.43,244.53,807.44,307.1已申报每股收益FD（HKD）0.550.290.320.380.43DB EPS FD（港元）0.550.290.320.380.43OLD DB EPS FD（HKD）0.550.290.330.370.42变化百分比0.0%0.0%-1.5%2.8%3.7%DB EPS增长（％）-25.0-46.110.317.413.1市盈率（x）19.323.117.915.213.5EV / EBITDA（x）14.614.111.210.08.9DPS（净额）（港元）0.280.800.310.190.22收益率（净值）（％）2.711.85.43.33.7资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外德意志银行/香港发行于：22/11/2016 20:48:32 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究价格/相对价格在2017财年合并更高的ETR（我们假设在18/19财年没有特别股息）。关键变更随着我们接近2017财年，我们将目标价微调至5.41港元。而目标价5.39至5.41↑0.4%我们认为SSSg正在改善，恢复速度略慢于我们销售（FYE）52,590至49,258↓-6.3%表现（％）1m3m12m绝对5.8-0.7-3.0恒生指数-4.3-2.8-1.7资料来源：德意志银行 2016年11月23日零售/批发贸易周大福页面PAGE2德意志银行/香港型号更新：11月22日2016会计年度结束三月312014 2015 2016 2017E 2018E 2019E亚洲每股盈利（港元）0.73 0.55 0.29 0.32 0.38 0.43 每股盈利（港元）0.73 0.55 0.29 0.32 0.38 0.43香港零售/批发贸易路透社：1929.HK彭博社：1929 HK价钱（16/11/22）HKD 5.80目标价HKD 5.41每股股息（港元）0.36 0.28 0.80 0.31 0.19 0.22BVPS（港元）3.7 3.9 3.5 2.9 3.0 3.2加权平均份额（m）10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000平均市值（港币百万元）110,838 105,393 67,866 58,000 58,000 58,000市盈率（已报告）（x）15.2 19.3 23.1 17.9 15.2 13.5市净率（x）3.29 2.12 1.39 2.02 1.93 1.80FCF产率（％）nm 5.2 18.6 12.3 6.9 4.7 股息收益率（％）3.2 2.7 11.8 5.4 3.3 3.752周范围HKD 4.23-6.23 EV /销售额（x）1.5 1.7 1.2 1.3 1.2 1.1市值（百万）港币百万元58,000美元百万元7,478周大福是中国，香港和澳门的领先珠宝商，已有80多年的悠久历史。其产品包括大众珠宝和高端珠宝，包括镶珠宝，铂金/克拉金产品，黄金产品和手表。14121086411月14日2月15日5月15日8月15日11月15日2月16日5月16日8月16日周大福恒生指数（重新定基）14121198614 15 16 17E 18E 19EEBITDA保证金EBIT保证金EV / EBITDA（x）11.9 14.6 14.1 11.2 10.0 8.9EV / EBIT（x）12.8 16.3 17.2 13.1 11.6 10.2销售收入77,407 64,277 56,592 49,258 50,508 53,475毛利21,152 19,072 15,641 15,112 15,220 16,117税息折旧及摊销前利润9,943 7,685 4,943 5,546 6,052 6,708折旧688786915823836855摊销0 0 0 0 0 0息税前利润9,255 6,899 4,028 4,722 5,215 5,853净利息收入（支出）-89 -229 -88 -79 -106 -90员工/会员-3 -11 -4 -4 -4 -4例外/非凡0 0 0 0 0 0其他税前收入/（支出）0 0 0 0 0 0除税前溢利9,163 6,659 3,936 4,639 5,106 5,760所得税费用1,714 1,123 957 1,325 1,237 1,395少数民族177 80 38 70 61 58其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0 0净利润7,272 5,456 2,941 3,244 3,807 4,307DB调整（包括稀释）0 0 0 0 0 0DB净利润7,272 5,456 2,941 3,244 3,807 4,307自由现金流-6,544 5,520 12,608 7,136 3,990 2,743募集/回购股本0 0 0 0 0 0已付股息-3,300 -3,534 -1,500 -9,405 -2,574 -2,016借款净收益/（十月）11,128 -2,028 0 0 0 0其他投资/筹资现金流量-122 0 0 0 0 0现金流量净额1,162 -42 11,108 -2,269 1,416 727营运资金变动-13,755 1,703 9,940 2,842 279 -1,675现金及其他流动资产9,467 8,477 13,001 10,732 12,148 12,876有形固定资产3,054 4,443 4,750 4,665 4,738 4,846商誉/无形资产0 0 0 0 0 0联营企业/投资1,209 1,736 1,443 1,439 1,435 1,432其他资产48,088 46,466 36,482 33,078 32,895 34,797资产总额61,817 61,121 55,075 49,914 51,217 53,950计息债务17,315 15,286 14,595 14,595 14,595 14,595403020100-10-2014151617E18E252015105019E其他负债6,050 5,294 5,331 5,661 5,668 6,054负债合计23,365 20,580 19,926 20,255 20,263 20,648股东权益37,173 39,430 34,904 28,744 29,977 32,268少数族裔1,279 1,111 846 915 976 1,034股东权益总额38,452 40,541 35,750 29,659 30,954 33,302净债务7,848 6,809 1,593 3,862 2,446 1,719销售增长（％）34.8 -17.0 -12.0 -13.0 2.5 5.9销售增长（LHS）ROE（RHS）251202010015806010405200014 15 16 17E 18E 19EDB EPS增长率（％）32.1 -25.0 -46.1 10.3 17.4 13.1EBITDA利润率（％）12.8 12.0 8.7 11.3 12.0 12.5息税前利润率（％）12.0 10.7 7.1 9.6 10.3 10.9支付比率（％）49.5 51.3 272.0 96.2 50.0 50.0净资产收益率（％）20.7 14.2 7.9 10.2 13.0 13.8资本支出/销售额（％）2.0 3.2 1.9 1.5 1.8 1.8资本支出/折旧（x）2.2 2.6 1.2 0.9 1.1 1.1净债务/权益（％）20.4 16.8 4.5 13.0 7.9 5.2净利息保障（x）103.9 30.1 45.6 59.5 49.0 65.4资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）安玲+852 22036177运行数字财务摘要周大福保持公司简介价格表现保证金趋势增长与盈利损益表资产负债表偿付能力关键公司指标现金流量（港币百万元）经营现金流量-5,0237,56813,6747,8754,8993,706净资本支出-1,521-2,048-1,067-739-909-963企业价值（港币百万元）118,686112,20269,45961,86260,44659,719评估指标市盈率（DB）（x）15.219.323.117.915.213.5 2016年11月23日零售/批发贸易周大福德意志银行/香港页面PAGE3估价我们的主要估值方法是DCF。由于周大福的业务和资金均来自这两个地区，因此我们使用德意志银行在香港/中国的混合COE为8.6％。我们使用1.0的beta，这与我们在香港上市的消费类股票所使用的范围一致。我们的行业beta范围是1-1.3，对具有其他运营问题的公司或行业给予更高的beta，这会导致股价波动。我们使用2.0％的长期增长率。这是我们用于中国消费品公司（1-2.5％）的最高增长率，因为我们预计珠宝行业的增长速度将超过其他行业。我们的目标价也相当于17倍/