淡季经营略有承压，渠道布局加速优化

2024年08月06日 公司研究●证券研究报告 甘源食品（002991.SZ） 公司快报 淡季经营略有承压，渠道布局加速优化投资要点事件：公司发布2024年半年度报告。根据公告，2024H1公司实现营业收入10.42亿元，同比增长26.14%，实现归母净利润1.67亿元，同比增长39.26%，实现扣非后归母净利润1.44亿元，同比增长40.02%； 单季度来看，24Q2公司实现营业收入4.56亿元，同比增长4.90%，实现归母净利润0.75亿元，同比增长16.92%，实现扣非后归母净利润0.61亿元，同比增长13.46%；此外，公司发布中期利润分配预案和未来三年股东分红回报规划，重视股东回报。拟向全体股东每10股派发现金红利10.92元（含税），分红比例为60.07%，按照8月6日收盘价，计算中期股息率为2.0%。此外，公司计划未来三年（2024-2026年），在满足现金利润分配前提下，每年在有/无重大投资计划或重大现金支付情况时现金分红比例不低于50%/70%，较上一次（2023-2025年）三年规划分红比例30%进一步提升。 收入分析：新品类快速放量，渠道布局加速优化 2024H1公司实现营业收入10.42亿元，同比增长26.14%，其中Q1同比增长49.75%，Q2增速放缓至4.90%，主要系Q2为传统淡季及公司渠道优化调整影响。产品端，老三样经营稳健，新品类持续放量。上半年瓜子仁系列实现营收1.38亿/同比+12.76%，青豌豆系列2.38亿元/+16.87%，蚕豆系列1.22亿元/+12.00%，以上老三样营收占比47.80%，凭借口味丰富、规格多样深得消费者喜爱。综合果仁及豆果系列实现营收3.42亿元/+48.54%，其他系列1.97亿元/+24.16%，主要得益于新品散装综合果仁和缤纷豆果，以及仙贝、米饼、薯片、花生销量明显增长。 渠道端，渠道布局加速优化，积极拓展海外市场。公司经销/电商/其他模式（商超直营等）收入8.69/1.36/0.33亿元，同比+27.72%/+9.14%/+67.66%，其中经销模式下的零食量贩渠道、海外渠道增长较好。截止2024年6月底，公司经销商数量为2761家，较2023年底减少397家，渠道布局加速优化，此外公司积极拓展海外市场，上半年境外经销商同比增长9家。电商自营业务/电商平台销售收入1.00/ 0.36亿元，同比+5.91%/+19.23%，公司将持续增强电商运营能力，丰富线上适配产品。 利润分析：毛利率同比下滑，税收优惠助益净利率提升 2024H1公司毛利率为34.94%，同比-0.66pct，其中产品端青豌豆/蚕豆系列毛利率同比下降3.12pct/4.15pct，青豌豆主系销售均价下降所致，蚕豆主系单吨销售成本上升所致，渠道端经销/电商/其他模式的主营业务毛利率同比+0.57pct/-7.32pct/-5.23pct。2024Q2公司毛利率为34.36%，同比-0.57pct，销售/管理/研发费用率为13.55%/4.11%/1.50%，同比+1.73pct/-0.27pct/+0.15pct，其中销售费用率提升主要系销售 食品饮料|休闲食品Ⅲ 投资评级增持-A(维持)股价(2024-08-06)55.54元交易数据总市值（百万元）5,177.21流通市值（百万元）2,759.53总股本（百万股）93.22流通股本（百万股）49.6912个月价格区间89.07/53.39一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.64-24.68-14.24绝对收益-3.21-31.94-31.09 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn 相关报告甘源食品：业绩表现抢眼，产品渠道持续发力-华金证券-食饮-公司快报-甘源食品2024.5.7 人员工资薪酬及促销推广费增加所致。此外，受益于母公司23年年底取得高新技术企业认定，2024Q2享受优惠税率15%（2023Q2为25%），叠加其他收益增多，公司最终净利率同比提升1.68pct至16.49%。 投资建议：公司坚持贯彻全渠道、多品类发展战略，老三样经营稳健、份额领先，新培育品类成效渐显、增势良好，叠加渠道多元化管理升级，销售规模有望持续扩大，伴随着成本优化、运营效率提升等，公司业绩亦有望实现快速增长。考虑到24Q2公司增速放缓，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入由24.02/29.40/34.91亿元调整为23.39/28.58/33.92亿元，同比增长26.6%/22.2%/18.7%，归母净利润由4.06/5.00/5.97亿元调整为3.84/4.85/5.84亿元，同比增长16.7%/26.4%/20.4%，对应EPS分别为4.12/5.21/6.27元，维持“增持-A”评级。 风险提示：食品质量及安全风险，市场需求疲软，新品销售不及预期，销售渠道管理风险，原材料价格波动风险等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,451 1,848 2,339 2,858 3,392 YoY(%) 12.1 27.4 26.6 22.2 18.7 归母净利润(百万元) 158 329 384 485 584 YoY(%) 3.0 107.9 16.7 26.4 20.4 毛利率(%) 34.3 36.2 35.4 36.3 36.5 EPS(摊薄/元) 1.70 3.53 4.12 5.21 6.27 ROE(%) 10.5 19.5 20.6 21.7 21.8 P/E(倍) 32.7 15.7 13.5 10.7 8.9 P/B(倍) 3.4 3.1 2.8 2.3 1.9 净利率(%) 10.9 17.8 16.4 17.0 17.2 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 1261 1262 1519 1700 2236 营业收入 1451 1848 2339 2858 3392 现金 473 648 840 971 1434 营业成本 954 1178 1511 1820 2154 应收票据及应收账款 22 29 35 43 50 营业税金及附加 17 19 26 31 37 预付账款 25 32 40 48 57 营业费用 204 212 281 357 417 存货 137 177 225 260 314 管理费用 65 70 80 94 109 其他流动资产 604 376 378 378 381 研发费用 23 23 28 34 41 非流动资产 743 833 952 1075 1201 财务费用 -11 -15 -16 -19 -28 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -6 -5 -8 -9 固定资产 483 525 662 797 926 公允价值变动收益 1 3 2 2 2 无形资产 100 98 96 92 89 投资净收益 7 9 8 9 9 其他非流动资产 160 209 194 186 185 营业利润 212 406 460 574 690 资产总计 2004 2095 2471 2775 3436 营业外收入 1 1 1 1 1 流动负债 373 297 493 430 638 营业外支出 5 4 3 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 208 403 457 571 687 应付票据及应付账款 139 111 209 177 280 所得税 50 74 73 86 103 其他流动负债 234 186 283 253 357 税后利润 158 329 384 485 584 非流动负债 125 113 113 113 113 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 158 329 384 485 584 其他非流动负债 125 113 113 113 113 EBITDA 255 445 494 618 734 负债合计 498 410 605 543 750 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 93 93 93 93 93 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 936 941 941 941 941 成长能力 留存收益 510 739 893 1038 1214 营业收入(%) 12.1 27.4 26.6 22.2 18.7 归属母公司股东权益 1506 1685 1866 2233 2686 营业利润(%) 4.9 91.7 13.3 24.8 20.3 负债和股东权益 2004 2095 2471 2775 3436 归属于母公司净利润(%) 3.0 107.9 16.7 26.4 20.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 34.3 36.2 35.4 36.3 36.5 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 10.9 17.8 16.4 17.0 17.2 经营活动现金流 312 258 550 419 766 ROE(%) 10.5 19.5 20.6 21.7 21.8 净利润 158 329 384 485 584 ROIC(%) 9.2 17.5 18.6 19.8 19.9 折旧摊销 61 61 59 74 83 偿债能力 财务费用 -11 -15 -16 -19 -28 资产负债率(%) 24.8 19.6 24.5 19.6 21.8 投资损失 -7 -9 -8 -9 -9 流动比率 3.4 4.2 3.1 4.0 3.5 营运资金变动 95 -118 132 -113 135 速动比率 2.9 3.5 2.5 3.2 2.9 其他经营现金流 17 10 0 -0 0 营运能力 投资活动现金流 -145 -54 -170 -188 -200 总资产周转率 0.8 0.9 1.0 1.1 1.1 筹资活动现金流 -76 -162 -189 -99 -103 应收账款周转率 82.0 73.1 73.1 73.1 73.1 应付账款周转率 8.1 9.4 9.4 9.4 9.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.70 3.53 4.12 5.21 6.27 P/E 32.7 15.7 13.5 10.7 8.9 每股经营现金流(最新摊薄) 3.35 2.77 5.90 4.49 8.22 P/B 3.4 3.1 2.8 2.3 1.9 每股净资产(最新摊薄) 16.15 18.07 20.02 23.95 28.81 EV/EBITDA 16.5 9.6 8.3 6.4 4.7 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李鑫鑫声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨