疫情扰动下关联方收入承压，“产品+渠道+产能”优化调整静待经营改善

事件概述：22H1实现营收26.9亿元/yoy+2.2%；归母净利润2.6亿元/yoy-24.6%，归母净利率为9.8%/yoy-3.5pct，上半年疫情导致公司向关联方销售业务陷入负增长，但疫情推动叠加公司布局下沉市场+优化产品、公司向第三方销售业务呈平稳增长态势。 收入端：①分产品：22H1年火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别贡献收入14.23/3.43/8.97/0.25亿元，yoy-5.7%/+6.5%/+19.9%/-50.1%。火锅调味料/中式复合调味料/方便速食产品综合平均售价分别为23.7/24.4/39.6元每公斤，yoy-0.4%/+3.4%/+0.3%。 截至22年6月底，公司共新增3款火锅调味料产品、11款中式复合调味料产品及8款方便速食产品，共销售约64款火锅调味料产品、54款中式复合调味料产品及38款方便速食产品。②分渠道：22H1公司关联方客户贡献收入6.6亿元/yoy-26.2%，受疫情影响，海底捞集团旗下餐厅存在若干门店短期暂停营业或暂停堂食等情况；第三方渠道贡献收入20.3亿元/yoy+16.8%——其中，经销商贡献收入18.6亿元/yoy+20.3%；电商渠道贡献营收1.6亿元/yoy-10.2%，主要系旗舰店店铺名称更换，消费者检索不便。 截至22年6月底，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台拥有9家旗舰店，持续针对不同销售节点进行创新营销、注重提升客户服务质量以及消费体验。 成本费用端：22H1销售毛利率为28.5%/yoy-4.2pct，毛利率下降主要系原材料价格上升、低毛利产品销售占比上升，其中火锅调味料/中式复合调味料/方便速食收入占比分别为52.9%/12.8%/33.4%， 同比-4.5pct/+0.6pct/+4.9pct， 毛利率分别为32.8%/31.8%/21.1%， 同比-3.8pct/-1.9pct/-5.6pct。22H1公司销售费用率为11.7%/yoy-0.7pct，主要系广告费用下降；管理费用率为4.7%/yoy-0.4pct，主要系相关人员费用下降。 产品+渠道+产能”夯实竞争力，优化调整静待改善。①在渠道建设方面，进一步实现渠道拓展和下沉，调整部分产品价格打入下沉市场以提升单个售点产品数量；发力渠道精细化管理提效，对NKA（全国重点客户）、EKA（线上重点客户）及流通渠道实行区分管理，以期进一步提高渠道管理效率。②在产品研发方面，强化产品上市标准；主推小龙虾调味料、牛油底料、自加热米饭系列拉升销售额，同时配合关联方调整底料产品配方，推出升级版番茄火锅底料，并将结合消费者反馈，持续合作研发更多新口味。 ③在供应能力补充方面，漯河一期规划年产能15万吨，其中1号车间已于21年9月投产、2号车间已于22年8月底陆续投产；马鞍山二期项目一期6万吨产能预计22年9月底开始释放；简阳一期项目预计22年底投产、规划年产能2.5万吨、以复合调味产品为主；霸州二期项目预计23年3月投产、规划年产能为方便速食产品8.2万吨。 盈利预测与投资建议：颐海国际作为中国中高端火锅调味料龙头，产品品牌+销售渠道+产能供应，三大维度助力公司持续成长。中国是全球最大的调味料消费国，复合调味料市场规模增长强劲，未来发展空间大，方便速食产品迅速发展，自热小火锅成为热卖产品。颐海国际背靠海底捞，享受天然的品牌知名度；公司开启多品牌发展战略，推行产品项目机制，激发内部创造活力，产品品类不断推陈出新。多元化渠道建设迎合市场需求。 陆续投建霸州、马鞍山、漯河生产基地，解决公司的扩张瓶颈。考虑到疫情扰动需求恢复受阻且关联方仍处调整中，将22-24年盈利预测前值8.4/10.0/11.7亿元下调至6.8/8.7/10.1亿元； 对应PE分别为27X/21X/18XPE，建议关注。 风险提示：食品安全问题；原材料及包装材料价格波动的风险；关联方扩张速度不及预期；生产基地建设进度不及预期