商贸零售：老铺黄金：定位高端古法金，渠道卡位带动高增长、品牌积淀决定成长天花板

商贸零售 证券研究报告 2025年01月08日 老铺黄金：定位高端古法金，渠道卡位带动高增长、品牌积淀决定成长天花板 ◆一、为什么古法金市场快速崛起？ 2018-2023年黄金品类增速（cagr11%）高于黄金珠宝全行业（cagr7%），其中的古法金产品增速（cagr65%）又明显高于黄金品类中的其他产品（硬金cagr16%/普通黄金cagr4%），2023年古法金市场规模快速增长至1573亿元、占到黄金品类的31.2%，根据弗若斯特沙利文预测，未来几年有望维持20%+年化增速、是珠宝行业增速的2倍以上。 我们分析，驱动古法金快速崛起的动因包括：1）供给端的典型工艺升级，与普通黄金的易变形且款式单一相比，古法金通过传统手工工艺实现用金密实和款式精致丰富，而且金饰历史工艺的高同质化加强催化了古法金热潮。2）需求端的审美回归国潮，一方面古法金工艺富蕴文化内涵，另一方面古法金比硬足金产品更厚实以及比K金纯度更高——意味着价格更高以及有一定保值，于是古法金吸引了重国潮的年轻人和从西式珠宝回流的有钱人。3）持续的产品和营销创新，产品端推出足金镶嵌复合产品满足有钱人需要、 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者 何富丽分析师 SAC执业证书编号：S1110521120003 hefuli@tfzq.com 行业走势图 商贸零售沪深300 24% 16% 8% 0% -8% -16% 增速和毛利率更高，营销端加强营造古法金市场教育、为产业链增收增利。 -24% 2024-01 2024-052024-09 ◆二、老铺如何实现超额高增长? 老铺黄金2021-2023年每年净开店3-5家、截至2023年底全国门店数30 家，但其2021-2023年收入年化增长59%至32亿元、业绩年化增长91%至 4.2亿元，2023年主要得益于同店销售增长115%至1亿元、以及净利率提升近6个点，预计2024年延续同店高增长态势。公司短期以高端渠道卡位带动高增长，长期其品牌积淀决定成长天花板。 我们分析，老铺得以实现超额高增长的α体现在：1）“人”：差异化定位优势、高端古法金领先品牌。老铺人均消费3万多元、是国内同行的数倍，公司以直营模式专注高端古法金赢得了错位空间、国内同行多为加盟模式偏向大而全发展。但目前作为小众高端金饰品牌，品牌壁垒还有待积淀加强。2）“货”：工艺和审美加持、产品溢价更高。古法金工艺壁垒并不高，2023年老铺在古法金市场规模排第7且研发费用率仅0.3%，但公司最早提出古法金概念且具备匠人精神、工艺和审美得到市场好评，因此其产品溢价更高，足金黄金/镶嵌产品克单价700+/1000+、毛利率37%/46%。3）“场”：先发占位优势、高端渠道领先布局。老铺在我国前十高端购物中心覆盖率达80%、是内地黄金珠宝品牌的TOP1，通过合作信任积累，贯通拓展SKP系/万象城系、分别已开设4/10家门店。 考虑新进入者竞争，高端品牌和产品的人设容易再现但不容易超越（需时间积淀）、长期成长天花板更需要品牌及品质积淀；而且高端渠道的占位不容易争得、渠道是最直接的优势所在也带动了短期高增长。 ◆三、国产奢侈品的尽头是谁?——海外奢侈品消费的借鉴 高端黄金珠宝兼具奢侈品（社交工具）和金饰（保值功能）的消费属性，到底哪些人在消费奢侈品？韩国是个人奢侈品人均消费最高的国家，可能原因有文化基因重视经济和外在攀比、阶级和财富分化加剧和家庭财富增加等。中国比韩国更内敛，但同样追求美好寓意和体面作风、同时经济调整期的消费从纯消耗型消费品向带保值属性转移，高端中式金饰可能是普通中产的社交工具、高净值人群的保值品（从高端西式珠宝回流）。 奢侈品头部品牌拥有穿越周期的力量，老铺黄金距离奢侈品品牌还有多远？宝格丽在我国前十高端购物中心覆盖率达100%，经140年发展历久弥新的奥秘可能在于：秉承自始的高端格调，对产品线不断创新延展、结合意见领袖式营销，持续沉淀其在身份表达和生活方式宣扬上的作用，虽遇经济起伏有幸被LVMH集团接管。老铺向上进阶面临的远期挑战可能是，1）需打造 资料来源：聚源数据 相关报告1《商贸零售-行业点评:上美股份：大众品牌空间广阔，小店送礼刺激增长》2024-12-23 2《商贸零售-行业点评:洗衣家清大空间，若羽臣高端洗护“绽家”绽放》2024-11-22 3《商贸零售-行业点评:华熙生物：变革元年，业绩短期承压，静待拐点》2024-11-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 独特的品牌标识和符号，黄金的文化内涵从属行业而非品牌。2）要引导生活方式的认同感和浸透度，一般通过产品和服务的多线并举（比如宝格丽还有酒店）。 国产奢侈品的尽头是谁？中国逐步积攒了培育自有奢侈品品牌的土壤，一是Z世代的中华文化认同感增强、二是中华文化数千年故事积淀、三是中国这几十年经济实力积累，最后高质量发展阶段的精神释放诉求增强、需要兼顾情绪表达和实用主义的消费品。黄金是实用主义的代表、古法金工艺在此基础上传递了情绪表达，高端古法金消费摆脱了纯功能性消费目的、更偏体验式消费，而有限的供给减弱了比价效应因此并没有受到金价急涨的影响。 ◆四、开店空间有多大? 开店空间有多大?1）第一种测算，二线及以上城市中，我国前十高端购物中心及其分店数量总共48家、其余年销售额30亿以上高端购物中心数量总共61家，二者合计109家，假设老铺开80%左右、即对应大约90家，相较目前有翻2倍空间。2）第二种参考，宝格丽/卡地亚/梵克雅宝，在我国二线及以上城市的门店数量分别59/48/30家，若老铺开店参考上限宝格丽、则对应大约60家，相较目前有翻1倍空间。 风险提示：宏观经济波动风险，金价波动风险，同店销售下滑风险，开店进展不及预期风险，新品推广不及预期，门店统计及测算数据可能存在偏差。 内容目录 1.为什么古法金市场快速崛起？5 1.1.古法金增速显著快于黄金珠宝5 1.2.古法金增长动因：工艺升级、审美回归国潮、复合产品供给6 2.古法黄金标杆：老铺如何实现超额高增长?8 2.1.老铺稳重的开店和翻倍的同店增长9 2.1.1.稳重的开店：在全国共有门店33家，已覆盖8家全国top10百货中心9 2.1.2.翻倍的同店：2023年同店销售+115%增速亮眼，加权单店营收近1亿元.102.1.3.竞争格局:老铺黄金高端商场覆盖率高，单店收入占优13 2.2.老铺差异化的人、货、场14 2.2.1.人：更高的客单，是谁在消费?14 2.2.2.货：更高的毛利率，研发工艺壁垒多高?15 2.2.3.场：更高端的商场，渠道壁垒有多强?18 3.国产奢侈品的尽头是谁?——海外奢侈品消费的借鉴20 3.1.哪些人在消费奢侈品?来自韩国的参考20 3.2.为什么奢侈品头部品牌拥有穿越周期的力量？来自宝格丽的借鉴21 3.3.为什么金价急涨没有影响高端黄金珠宝的消费？22 3.4.老铺黄金距离奢侈品品牌还有多远？22 4.开店空间有多大?23 5.风险提示25 图表目录 图1：中国黄金珠宝市场23年规模、占比及18-23年CAGR增速（亿元）5 图2：中国足金珠宝市场按加工技术划分的市场规模（亿元）5 图3：中国古法黄金珠宝市场规模（亿元）及同比增速5 图4：古法麒麟平安锁吊坠（寓意：平安百岁）、手工足金葫芦（寓意：福禄双全）7 图5：老铺黄金股权结构图（截至2024年6月30日）8 图6：老铺黄金发展历程及里程碑9 图7：公司门店网络分布（2024年6月末）10 图8：公司营业收入及其同比增速11 图9：公司归母净利润及其同比增速11 图10：加权门店单店收入及其同比增速11 图11：公司分地区收入（亿）及增速（%）12 图12：公司分地区线下收入占比12 图132023年中国古法黄金珠宝市场主要参与者的竞争格局13 图14：2023年按消费金额计算的会员销售收入占总收入比重15 图15：2023年按购买频次计算的会员销售收入占总收入比重15 图16：买手客户消费金额（万元）及其销售收入占比15 图17：2023年主要产品分价位段的销售占比16 图18：2023年主要产品销量（千克）及售价（元/克）16 图19：同业毛利率对比16 图20：主要产品毛利及毛利率16 图21：老铺黄金代表产品17 图22：其他品牌古法产品举例17 图23：老铺黄金实际产量与产能利用率18 图24：老铺黄金自产/委外产量比例18 图25：公司门店中国书房氛围打造19 图26：2021年爱马仕和香奈儿亚太地区销售额（亿元人民币）20 图27：中国消费者黄金珠宝需求结构（数据时点为2022年7月末）20 图28：宝格丽业务扩展21 图29：老铺黄金为向奢侈品迈进所需的努力23 图30：老铺黄金为向奢侈品迈进所需的努力23 表1：古法黄金珠宝市场按城市等级划分的市场规模6 表2：足金珠宝加工技术划分的类别与特点6 表3：古法黄金珠宝市场驱动因素7 表4：老铺黄金主要管理团队（截至2023年11月）8 表5：主要珠宝品牌在中国十大高端购物中心的覆盖率9 表6：门店数量及开/关店情况10 表7：同店销售及其同比增速11 表8：单店模型测算（均参考23年数据）12 表9：对比五大黄金珠宝公司与老铺黄金（2023年）13 表10：老铺黄金销售迭代产品及新推出产品的收入（按金额及占总收入比例列示）18 表11：珠宝品牌门店现状（按系别分布，截至2024年6月）19 表12：前五购物中心收入及其占比19 表13：卡地亚产品过往调价（部分）22 表14：公司历史门店分布及扩张计划23 表15：开店空间测算——高端购物中心按城市等级划分（截至2024年6月末）24 表16：截至2024年6月末高端西式珠宝品牌按城市等级划分的门店数量24 表17：截至2024年6月末高端西式珠宝品牌于十大高端购物中心门店现状25 1.为什么古法金市场快速崛起？ 1.1.古法金增速显著快于黄金珠宝 国内珠宝市场/黄金珠宝市场2018-2023年CAGR分别7.2%/11.0%。据老铺黄金招股书，2023年国内珠宝市场规模8200亿元，2018-2023年/2023-2028年（弗若斯特沙利文预计）CAGR为7.2%/6.8%，2023年黄金产品在珠宝市场占据63.2%的最大份额，且为增速最快的珠宝细分赛道。根据弗若斯特沙利文数据和预测，2018-2023年，黄金珠宝市场规模CAGR达11.0%，2023年销售收入规模为5180亿元，预计2028年将达到8110亿元、2023-2028年CAGR达9.4%。在黄金珠宝市场中，2023年足金珠宝市场规模5049亿元，占黄金珠宝市场的97.5%，2018-2023年CAGR为12.3%，而K金珠宝市场规模呈缩减趋势。据周大福发布的《2023珠宝消费趋势调查报告》，足金首饰因保值特性成为中国消费者的避风港，中国内地和中国香港分别约有60%的消费者表示他们购买足金首饰是为了保值，足金的保 值效应是K金不可取代的。 图1：中国黄金珠宝市场23年规模、占比及18-23年CAGR增速（亿元） 资料来源：老铺黄金招股书，中国珠宝玉石首饰行业协会，天风证券研究所 黄金珠宝行业按工艺划分，2023年古法/硬金/普通黄金珠宝市场规模分别为1573/597/2879亿元，2018-2023年CAGR分别为64.6%/15.5%/3.6%，古法黄金增速领跑。根据弗若斯特沙利文预测，2023-2028年古法/硬金/普通黄金珠宝市场规模CAGR分别为 21.8%/13.3%/-1.4%，至2028年市场规模分别有望达到4214/1114/2677亿元。2018-2023年，古法黄金珠宝市场处于初始阶段且市场规模的基数相对较小，因此具有强劲增长潜力且增速更快，2023-2028年古法黄金珠宝市场增长率可能放缓但市场规模依然强劲增长。 图2：中国足金珠宝市场按加工技术划分的市场规模（亿元）图3：中国古法黄金珠宝市场规模（亿元）及同比增速 10000 5