固收点评：大行卖券，关键点位明晰？

固收点评20240806 大行卖券，关键点位明晰？ 2024年08月06日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：郎赫男 执业证号：S0100122090052 邮箱：langhenan@mszq.com 债市的“达摩克利斯之剑”落地？ 回顾3月以来，央行便开始关注到长端利率的过快下行，4月以来多次提示长端风险，但供给始终未放量的背景下，“资产荒”格局依旧，债市利率整体在市场与央行的“博弈”之中震荡下行。 而7月三中全会召开以来，央行对于长端风险的发声频率有所减少，借券后亦是迟迟未有动作，仿佛在与时间以及市场“赛跑”。然而超预期的是，随后7/22逆回购利率降息10BP落地，LPR、MLF、存款利率也陆续调降，广谱利率下行催化债市利率进一步下探，10Y、30Y国债收益率分别接近2.1%、2.3%的关键点位，而央行始终并未进行实质性干预。 8/5，在避险情绪升温以及资金面维持宽松之下，盘中10年期国债收益率一度下破2.1%，而尾盘大行加大卖出，利率快速反弹上行，日内走势呈“V”型，以2.14%收盘，抹去全天涨幅，债市的“达摩克利斯之剑”似乎终于落地。 对此如何看待，后市如何展望？ 当前怎么看？ 首先，从宏观基本面来看，7月三中全会提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，而二季度GDP同比+4.7%，增速较一季度放缓，7月制造业PMI已连续3个月处于荣枯线下，由此来看下半年稳增长压力不小，我们预计央行货币政策以及资金仍将维持稳健偏宽，且不排除宽松窗口再次打开的可能性。 但货币政策维持宽松，并不等同于央行对于长端风险的关注有所弱化。从央行角度而言，为兼顾稳增长、稳汇率及防风险等多目标，央行需避免长端利率过快下行，保持正常向上倾斜的收益率曲线，稳住长端利率很重要，对此我们在前期报告中曾有详细阐述。 近期市场观察到央行对长端风险的关注或呈一定弱化，一方面与时间节奏有关，这当中包括市场交易节奏与财政发债节奏，另一方面或也与汇率压力阶段性缓解有关，日本加息缩表叠加海外“衰退交易”，人民币一定程度“被动”升值，但其可持续性仍待进一步观察。从结果看也是如此，降息后央行所关注的阻力点位和区间虽或有所下移，但并没有停止对长端风险的关注和管理。 此外，再次回顾潘行长在2024年陆家嘴论坛上的讲话，当中提及“美国硅谷银行的风险事件启示我们……保持正常向上倾斜的收益率曲线”，显然央行较为关注利率过快下行背后所累积的金融体系风险，因此不宜低估央行引导管理曲线形态的决心。 相关研究 1.可转债月度策略：8月，关注弱资质转债图景的或有变化-2024/08/05 2.转债策略研究系列：8月转债策略组合：期权估值重回历史低位-2024/08/05 3.可转债周报20240804：8月，转债或有的日历效应-2024/08/04 4.批文审核周度跟踪20240804：本周通过批文和终止批文均减少-2024/08/04 5.固收周度点评20240803：长债利率又到新的临界点位？-2024/08/03 “金融市场的快速发展，也给中央银行带来新的挑战。美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。” 于债市而言，趋势上看，新旧动能转换背景下，货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，当前基本面修复、信用扩张以及微观主体预期的改善，或将更加依赖于财政发力，货币政策予以配合。 而年内财政是否会调整预算增加赤字，增量政策还有待进一步观察，且财政与货币的协同发力或也还需进一步的深度沟通和配合，故而当前财政发力情况及作用或还需合理评估。 综合来看，当前在缺资产、尤其是高票息资产的环境下，机构欠配压力仍较大，“资产荒”预计仍将继续演绎，债牛趋势仍在。 但短期内而言，仍需关注政策扰动和风险偏好的变化，当前海外“衰退交易”之下仍然利多债市，政策方面则主要关注几点： 一是专项债发行或将加速，我们预计8-9月供给将迎放量，或将带来一定扰动； 二是财政政策发力情况，是否会有大规模刺激，但目前来看短期内便采取大规模财政刺激的可能性不高； 三是央行操作的扰动。无论是通过“亲自”借券卖出、还是指导大行卖债等方式，我们认为不宜低估央行对长端风险的关注，但或许更多是信号意义和预期管理，借时间换空间，以等待与财政配合的时间点，故而央行操作引发市场大幅调整甚至负反馈的可能性预计不大，主要是阶段性扰动，而非趋势的扭转。 策略上看，货币政策未有进一步降息操作之前，当前10Y、30Y国债收益率的关键阻力位仍按2.10%、2.30%判断，短期内再进一步下破关键点位的可能性预计不高，等待央行操作窗口期结束或再迎介入机会，当前而言，资金和中短端利率进一步下行空间相对有限，保持适当久期或仍占优。 至于降准降息，三季度在其他增量财政政策出台概率不高的推演之下，货币政策的进一步宽松或也将随行就市，季度内连续两次降息的概率预计不高，发生在四季度的概率或更高一些，货币与财政将配合推进。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：4月以来，央行“喊话”长端利率（%） 资料来源：中国人民银行，金融时报，民生证券研究院绘制 5-10利率债 图2：大行5-10Y利率债卖出情况（亿元）图3：制造业PMI（%） 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 201920202021202220232024 53 52 51 50 49 48 47 46 45 123456789101112 月 07/18 07/20 07/22 07/24 07/26 07/28 07/30 08/01 08/03 08/05 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：美日利差与美元兑日元（USD/JPY，BP）图5：中美利差与美元兑人民币（USD/CNY，BP） 人民币10Y债-10Y国债 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 2/02/03 4/03 3 5.80 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：政府债供给预测：情形1（亿元）图7：政府债供给预测：情形2（亿元） 20202021202220232024 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -20 资料来源：wind，民生证券研究院 注：情形1假设三季度新增专项债发行提速 18000 20202021202220232024 123456789101112 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 资料来源：wind，民生证券研究院 注：情形2假设三季度地方债发行节奏偏慢 图8：1Y存单利率与DR007（%）图9：10Y、30Y国债利率与DR007利差（BP） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2020/05/03 2020/08/03 2020/11/03 2021/02/03 2021/05/03 2021/08/03 2021/11/03 2022/02/03 2022/05/03 2022/08/03 2022/11/03 2023/02/03 2023/05/03 2023/08/03 2023/11/03 2024/02/03 2024/05/03 2024/08/03 0.00 DR0071Y存 300 250 200 150 100 50 0 10Y国债-DR00730Y国债-DR007 2020/05/03 2020/08/03 2020/11/03 2021/02/03 2021/05/03 2021/08/03 2021/11/03 2022/02/03 2022/05/03 2022/08/03 2022/11/03 2023/02/03 2023/05/03 2023/08/03 2023/11/03 2024/02/03 2024/05/03 2024/08/03 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05；518026